Rentabilidades absolutas: dos décadas de equilibrio entre crecimiento y riesgo

¿Cuál fue la primera acción que vendiste en corto?

Con el 20º aniversario en el horizonte, eché un vistazo a algunos archivos antiguos y encontré la carpeta de nuestro primer portafolio, en 2004. Me sorprendió bastante lo diferente que era. Nuestro "gran" corto original fue BP. No recuerdo cuál fue la justificación de la inversión, pero dado que es una acción volátil, hemos entrado y salido de ella varias veces.

Otro de los "grandes" cortos originales fue la compañía de seguros Aviva, una acción que hemos mantenido tanto en los libros cortos como largos a lo largo de los años. Es interesante que, a medida que nos acercamos al punto de los 20 años, el precio de las acciones de Aviva en términos de capital esté por debajo de donde estaba hace 20 años, cuando tomamos esa posición corta por primera vez. El tiempo, inevitablemente, cambia el conjunto de oportunidades para cada empresa, lo que realmente subraya las ventajas de una estrategia de retorno absoluto que puede posicionarse para un resultado positivo o negativo. No solo depende de que el precio de las acciones se mueva en una dirección, en términos absolutos y relativos.

¿Cuán diferente era la composición del mercado en 2004?

La estructura del mercado era bastante diferente cuando empezamos, movida por diferentes actores y con una gama de acciones muy diferente. Si nos remontamos dos décadas atrás, los flujos activos tuvieron un impacto mucho más significativo en los precios de las acciones. Los gestores de activos y los bancos de inversión estaban ahí fuera. Ahora, tienes ETFs sectoriales, estrategias pasivas a gran escala, etc., lo que ha cambiado fundamentalmente la forma en que se mueven los precios de las acciones.

Hoy en día, hay mucha más sensibilidad a los resultados. Los anuncios de beneficios negativos a corto plazo pueden ser duramente castigados, mientras que cuando lanzamos nuestra estrategia, los inversores y analistas intentaban revisar las noticias a corto plazo para comprender el valor intrínseco. Comprender qué ha impactado en los ingresos de una empresa es fundamental para el proceso de inversión de los gestores activos.

Lo que me sorprendió en ese entonces fue la cantidad de nombres entre nuestros 10 más grandes cortos y largos que ya no figuran en la lista. De los nombres que veo en el lado largo de nuestra primera cartera, BAA fue excluida de la lista en 2006 después de ser objeto de una adquisición hostil por parte de Ferrovial; Corus se fusionó con Tata Steel en 2007; La promotora inmobiliaria Minerva se retiró de la LSE en 2011 tras la adquisición de Jupiter Properties; Punch Taverns se retiró de la lista en 2016 en un acuerdo con el conglomerado cervecero Heineken.

En el lado corto, Cadbury Schweppes se escindió en 2008, el colapso muy público de Northern Rock terminó en su nacionalización en 2008; La lista es larga. Alrededor del 40% de la cartera ya no existe en el mercado. Puede parecer imposible pensar que algo pueda alterar a las empresas que son tan dominantes en el mercado en un momento dado, pero el mercado evoluciona más rápido de lo que imaginas. El statu quo rara vez persiste, y hay un flujo constante de oportunidades de inversión cambiantes.

¿Qué decisión de inversión positiva destaca para usted?

Para nosotros, una decisión clave fue cuando la FSA (reemplazada por la FCA en 2013) introdujo una prohibición de las ventas en corto de acciones financieras el 18 de septiembre de 2008. Como explicó en ese momento, "es probable que las fuertes caídas de los precios de las acciones en los bancos individuales generen presión sobre su financiación y, por lo tanto, creen un bucle autocumplido".

El momento en que se produjo esto fue relevante, ya que, naturalmente, coincidió con el momento en que la crisis de los mercados financieros se estaba acelerando realmente. En ese momento teníamos una posición corta bastante fuerte en acciones financieras, una posición que habíamos mantenido durante algunos meses. Entendemos por qué la FSA intervino de la manera en que lo hizo, pero el consiguiente repunte de las acciones afectadas obviamente tuvo un impacto negativo en los resultados para nosotros.

La decisión en ese momento era si cubrir o no esas posiciones y salir a un lugar seguro (con una pérdida). Si hubiéramos seguido adelante, no habríamos estado en condiciones de volver a ponérnoslos, dada la prohibición de las ventas cortas. Así que decidimos mantener la calma. Fue uno de esos momentos decisivos. Casi nos vimos obligados a comprometernos a pasar a la siguiente fase, y terminamos corriendo las posiciones probablemente durante más tiempo del que lo habríamos hecho, si nos hubieran dejado solos. Pero el resultado fue extremadamente positivo al final.

¿Qué decisión de inversión negativa destaca?

Micro Focus, una empresa británica de software, se destaca como un momento de "lección aprendida" para mí. Era una acción que nos gustaba mucho, y a la que le había ido muy bien para la estrategia durante algún tiempo. El modelo de negocio era realmente interesante, construido en torno a la compra de acciones de software de crecimiento que se habían quedado sin impulso, la reconstrucción de sus operaciones para reducir costos, el pago de la deuda y luego el apalancamiento para el próximo acuerdo. Hasta que un día compró el negocio de software de Hewlett Packard, que le costó integrar, a lo que siguió una advertencia de ganancias masivas a medida que el entorno macroeconómico se deterioraba. A pesar de que tuvimos una gran experiencia con la empresa, tomamos nuestra medicina y seguimos adelante. Fue una buena decisión, y un momento que subrayó la importancia de una buena disciplina.

¿El trabajo se ha vuelto más difícil (o más fácil)?

Creo que se trata más bien de una evolución del mundo y de los mercados bursátiles. La única constante es que creo que hay mayores perspectivas de un mejor rendimiento cuando el dinero (pedir prestado) tiene un coste, al menos en lo que respecta a una estrategia de rentabilidad absoluta. Vimos un período muy largo en el que las empresas podían pedir prestadas cantidades significativas de dinero a un costo muy bajo para financiar el crecimiento; Pero también significó que muchas empresas que no eran competitivas, o que luchaban con deudas, pudieron refinanciarse y seguir adelante, a pesar de las pocas posibilidades de un cambio positivo (las llamadas empresas "zombis").

En un entorno en el que los tipos de interés se han normalizado y pedir dinero prestado tiene un coste, se presta mucha más atención a los modelos de negocio, al gasto, a la deuda, etc., y vemos que el capital actúa de forma menos irracional. Por lo tanto, las empresas que realmente no tienen el producto o la estructura operativa adecuada para justificar su supervivencia tienen más probabilidades de cerrar. Esa mayor dispersión en el rendimiento, como un reflejo fiel de los fundamentos de la empresa, hace que sea mucho más fácil valorar con mayor precisión los negocios.

¿Piensas hacerlo durante otros 20 años?

Llegados a este punto, diría que me veo a mí mismo como "definitivo hasta los 60", así que al menos otra década. En ese momento tendremos un historial de 30 años en la estrategia. Mi hijo menor también tendrá 18 años. Disfruto haciendo esto. Lo veo como un privilegio hacerlo como carrera. Así que, mientras cumpla con los inversores, creo que podría ser difícil no seguir adelante.

Gestionar una estrategia activa de trading de acciones o gestionar cinco hijos, ¿qué es más difícil?

¡Dos experiencias de vida desafiantes! A los mercados de renta variable no les importa tu vida personal. Los niños no tienen ningún interés en tu vida profesional. Te ves obligado a seguir adelante. Ambos pueden humillarte rápidamente.

¿Cuál ha sido el periodo más difícil de los últimos 20 años en los que ha dirigido su estrategia?

Tiene que ser el período de 2019 a 2022, en el que los rendimientos de los bonos se volvieron negativos a nivel mundial. Como se mencionó anteriormente, en ese entorno puede ser considerablemente más difícil valorar con precisión las empresas. Al carecer de convicción en el caso de inversión para acciones individuales, asignamos menos capital a la cartera básica de lo que normalmente lo haríamos, lo que resultó en algunos rendimientos pedestres. Fue frustrante, pero nuestro trabajo es no hacer swing y esperar. En esos entornos, buscamos mantener el marcador funcionando, minimizar la volatilidad y evitar hacer cosas solo para estar activos.

¿Cómo mantener buenas relaciones con la gerencia de la empresa en momentos en que ha vendido en corto sus acciones?

La mayoría de los equipos de gestión están de acuerdo con que seamos cortos, aunque hay excepciones ocasionales. En el lado positivo, a menudo quieren tratar de entender la razón. Los mejores equipos de gestión te ven como un comprador potencial si pueden convencerte de que has juzgado mal su estrategia. También pueden estar motivados para demostrar que estás equivocado, en el buen sentido. Puede saber si la gerencia está siendo demasiado agresiva o defensiva en sus decisiones, por lo que es importante distinguir entre un equipo de administración que se enfoca en lograr su estrategia, en lugar de responderle a usted. La mayoría entiende que vender en corto una acción no es un reflejo personal de ellos como individuos.

¿Cómo pueden los asignadores de activos utilizar estrategias de retorno absoluto?

Es importante que los inversores tengan claro lo que buscan a la hora de tomar sus decisiones de asignación de activos. Existe una gama muy importante de estrategias de rentabilidad absoluta, con una divergencia significativa en sus objetivos, exposiciones y posicionamiento. Lo veo simplemente. Si una estrategia de retorno absoluto gestiona bien sus exposiciones, es posible dejar a los inversores con más dinero en sus bolsillos al final del año del que tenían al principio, sin importar lo que esté sucediendo con el mercado.

Para acuñar una analogía futbolística, el retorno absoluto es como un centrocampista de contención: invisible y eficaz. Forma parte integral de un equipo, sentado en un segundo plano, mientras que los jugadores más llamativos entran y salen del juego.

¿Cuánto tiempo lleváis tú y Luke Newman trabajando juntos? ¿Cómo se complementan sus habilidades entre sí y con el resto del equipo?

Ha sido un verdadero placer formar parte de un equipo muy unido. Conozco a Luke desde que tuve la (des)suerte de hacer su entrevista de graduación original, allá por la década de 1990. Uno de nuestros analistas estaba en el año anterior a mí en la universidad. Otro había estado trabajando con nosotros durante varios años en un puesto diferente antes de unirse al equipo.

También somos amigos fuera del trabajo, lo que nos da un gran marco para discusiones francas sin preocuparnos demasiado por molestar a nadie. Todos estamos enfocados en objetivos; pero ven a la mesa con diferentes opiniones e ideas. Creo que eso ha sido realmente fundamental para mantener un equipo tan estable durante tanto tiempo.

¿Por qué te metiste en la gestión de fondos?

Me encantaría decir que estaba leyendo el FT y curtiéndome en portafolios de modelos a los 14 años. En realidad, después de la universidad me vio, como casi todos los demás graduados, solicitando muchos trabajos y esperando obtener una oportunidad en algo para lo que tenía aptitudes. Tuve la suerte de que la solicitud que se quedó fue para un puesto en la gestión de fondos. Definitivamente fue suerte más que diseño, pero no puedo imaginar una carrera que podría haber disfrutado más.

¿Las perspectivas actuales ofrecen oportunidades atractivas para los inversores largos/cortos?

En resumen, sí. Somos muy optimistas sobre la gama de oportunidades que vemos en todos los sectores, tanto a corto como a largo plazo. No es casualidad que, desde que los rendimientos de los bonos se volvieron positivos, lo que habría sido en algún momento alrededor de septiembre de 2022, hayamos comenzado a ver un buen repunte en la dispersión de las acciones, lo que nos da una mayor capacidad para desplegar capital con confianza. Están sucediendo muchas cosas en la actualidad, en términos de negocios, valoraciones y en todo el mercado. Es un entorno realmente bueno para la inversión de retorno absoluto, y seguimos centrados en explotar esas oportunidades para nuestros clientes, mientras dure.

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Información importante:

Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para la compra, venta, o el mantenimiento de ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no se ha de suponer que sean rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.

La volatilidad mide el riesgo utilizando la dispersión de los rendimientos de una inversión determinada.