Subir en la escala de calidad no significa ignorar los bonos high yield

Una sensación frecuente entre la comunidad inversora es que, dado que los bancos centrales se han pasado a recortar los tipos, la inflación debe estar controlada y ahora la nueva preocupación gira en torno a la bonanza económica. En este contexto, tiene sentido subir en la escala de calidad en bonos corporativos, porque estarás más expuesto a bonos con mayor sensibilidad a los tipos de interés y menos a activos sensibles al crédito.

Aunque no discrepamos con la premisa central de este argumento, sí creemos que falla cuando se aplica de manera simplista. En los últimos 24 meses podría haberse elaborado fácilmente un argumento convincente que respaldara una recesión inminente (curvas de tipos invertidas, índices de gestores de compras débiles, confianza de los consumidores discreta) y haber evitado por completo los bonos high yield. Hacerlo habría sido costoso, ya que los bonos high yield globales, representados por el índice ICE Global High Yield Bond, ofrecieron una rentabilidad total en dólares estadounidenses del 31,9% durante los 24 meses anteriores al 30 de septiembre de 2024.¹

Los altos rendimientos suponen un buen comienzo

Parte de esa fuerte rentabilidad provino de las plusvalías, pero casi el 60% vino de los ingresos. En repetidas ocasiones a lo largo de la historia, son los ingresos los que suelen impulsar la rentabilidad a largo plazo de los activos. En la actualidad, el mercado high yield estadounidense rinde aproximadamente un 7,0% y su homólogo europeo un 5,8%.² Estos no son los rendimientos más generosos, pero tampoco son mediocres, desde luego no con los niveles de inflación actuales. Un vistazo rápido al rendimiento del mercado high yield estadounidense frente a la inflación del país (índice de precios al consumo subyacente) sugiere que los niveles actuales de rendimiento se sitúan en torno a la norma de los últimos 20 años, aparte de los picos que surgen en las crisis.

Los diferenciales son estrechos, pero ¿podrían estrecharse aún más?

Lo que determina si las valoraciones de los bonos high yield parecen caras es el nivel de los diferenciales de crédito, pero no porque se encuentren en el extremo más estrecho (o bajo) de su rango significa que no puedan seguir estrechándose. Cabe recordar que el diferencial de crédito es la diferencia de rendimiento entre un bono corporativo y su equivalente de deuda pública. Esencialmente representa la parte del rendimiento de un bono corporativo que refleja la compensación adicional que los inversores desean recibir por asumir el riesgo de prestar su dinero a esa empresa. Un aterrizaje suave es el tipo de entorno que podría permitir un estrechamiento adicional de los diferenciales, ya que un crecimiento económico moderado debería permitir mantener los flujos de caja y reducir el riesgo de que los bancos centrales vuelvan a subir los tipos de interés.

Los diferenciales se amplían cuando los inversores exigen una mayor compensación por poseer bonos. En este momento, los diferenciales estrechos son la forma que tiene el mercado de anunciar que los inversores se sienten razonablemente cómodos aceptando el riesgo de crédito (el riesgo de que un prestatario corporativo no pueda atender los pagos de su deuda). Esto queda patente en la emisión de bonos, donde la oferta de bonos corporativos ha sido atendida por una fuerte demanda de los inversores. En los nueve primeros meses de 2024, las empresas han emitido 74.000 millones de euros en bonos high yield no financieros en Europa, un 97% más que en el mismo periodo del año pasado, mientras que en EE.UU. se han emitido unos 235.000 millones de dólares, un 74% más.³ El hecho de que las empresas puedan acceder a los mercados está ayudando a mantener la tasa de impago relativamente baja, teniendo en cuenta que acabamos de salir de un ciclo de endurecimiento.

Los niveles de diferenciales pueden entenderse como una compensación por el riesgo fundamental (riesgo para los flujos monetarios de las empresas que procede de factores de crecimiento económico más generales o de factores exclusivos de esa empresa) y el riesgo de liquidez (capacidad de una empresa para refinanciarse, normalmente influida por la oferta/demanda de bonos y el entorno fomentado por los bancos centrales).

En el ámbito de los fundamentales, estamos obteniendo datos dispares. Los datos económicos de EE.UU. se han mostrado resistentes, pero los índices de directores de compras europeos (que indican los niveles de actividad empresarial), han sido anémicos.

En cuanto a la liquidez, los tipos de interés están bajando a ambos lados del Atlántico. En EE. UU., los últimos datos del indicador de inflación preferido de la Reserva Federal estadounidense (Fed) (Gastos de Consumo Personal) se situaron en el 2,2% interanual en agosto de 2024 en términos de inflación general (2,7% en inflación subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía).⁴ Eso está cerca del objetivo de inflación del 2% de la Fed, lo que le brinda flexibilidad para recortar los tipos de manera decidida si la economía se debilita. El recorte de 50 puntos básicos de los tipos de interés aplicado por la Fed en septiembre demuestra que la Fed está dispuesta a ser proactiva para atajar cualquier deterioro económico. Con el ciclo de recortes de tipos ya en marcha, la presión sobre las ratios de cobertura de intereses disminuye.

En Europa, estamos asistiendo a una proporción cada vez mayor de emisores de bonos high yield que optan por pagarés a tipo variable. Se trata de bonos que llegan con un tipo de interés variable (flotante) en lugar de un cupón fijo. El emisor obtiene un beneficio cuando el tipo se reduce a medida que los bancos centrales recortan los tipos oficiales. Esto permitiría una transmisión más rápida desde una política monetaria laxa y sus efectos podrían hacerse notar incluso antes, dada la posibilidad de que el Banco Central Europeo adelante los recortes de tipos.

Revisión positiva de la calificación

Al principio dijimos que los bonos high yield no son universalmente deseados. Los inversores ven atractivo el rendimiento que ofrecen, pero desconfían de sus estrechos diferenciales. Esto se debe, en parte, a una preferencia por los activos sensibles a los tipos de interés frente al crédito, así como a una cierta reducción del riesgo en previsión de las elecciones de EE. UU. Esto es bueno, en nuestra opinión. Si se favoreciera el high yield en detrimento del crédito global, la clase de activos sería más vulnerable a las ventas masivas. Tal y como están las cosas ahora, el high yield se encuentra en el grupo que los asignadores de activos ve con cautela.

Lo mismo podría haberse dicho de la renta variable china hasta el mes pasado. Las acciones chinas se dispararon más de un 20% en cuestión de días a finales de septiembre en respuesta a los anuncios de estímulos por parte de las autoridades chinas.⁵

Algo similar ha ocurrido con los bonos high yield emitidos por empresas de telecomunicaciones (telecos). En las últimas semanas hemos visto movimiento de fusiones y adquisiciones en el mercado de las telecos, ya que Verizon presentó una oferta de compra de Frontier Communications, una compañía que esencialmente complementa a Verizon con algunos activos de red de fibra que le vendió en 2017. La operación pendiente favorece a los bonos de Frontier que previsiblemente serán refinanciados por Verizon, entidad que ostenta una calificación crediticia más sólida. Mientras, en el sector de medios de comunicación, DIRECTV ha presentado una oferta para adquirir el negocio de distribución de video de EchoStar, DISH. Al mismo tiempo, AT&T venderá su participación del 70% en DIRECTV para liberar efectivo, en parte con la idea de reinvertir en conectividad de fibra.

Aunque la actividad de fusiones y adquisiciones tiene el potencial de crear sinergias y reducir costes, creemos que parte de esta revisión de calificación puede estar ligada al tema de la inteligencia artificial (IA) y a la mayor necesidad de transferencia de datos. Las redes de fibra se están revalorizando al ser una herramienta de transmisión útil. Esto significa que una empresa de alto rendimiento como el negocio de redes de fibra Lumen, que se excedió en su expansión y apalancó excesivamente su balance, en nuestra opinión, ahora tiene un considerable potencial de crecimiento porque cuenta con los activos tangibles de una red de fibra global.

Tanto si se trata de una consolidación como de una revaloración de los activos de una empresa, parece que el sentimiento del mercado hacia los activos de telecomunicaciones, en particular los de fibra, se ha vuelto más favorable, lo que ha provocado un descenso de los diferenciales y un aumento de los precios de los bonos al desplomarse los rendimientos en el sector. Solo durante el tercer trimestre de 2024, el sector de las telecomunicaciones del mercado high yield estadounidense cosechó una rentabilidad del 11%.⁶ Sin embargo, los rendimientos y los diferenciales siguen siendo elevados, lo que podría ofrecer la perspectiva de nuevas ganancias.

Due diligence

En conjunto, creemos que ser cautos respecto al segmento high yield puede salir mal, ya que (dejando a un lado la geopolítica) la racha positiva que atraviesa este segmento podría continuar mientras la economía estadounidense resista. Eso no significa ser complacientes. Debemos ser conscientes de que el riesgo idiosincrásico siempre está presente y que los bonos high yield tienen una calificación de menor calidad por una razón. Existen desafíos, pero pueden abordarse, y se están abordando, lo que explica las tasas de impago relativamente bajas que se registraron durante el ciclo de endurecimiento más reciente.

Sin embargo, también debemos reconocer que algunos bonos pasarán apuros. Entre los bonos con calificación CCC, el montante de efectivo disponible para cubrir los costes de la deuda es bajo, y muchas empresas están quemando efectivo de forma activa. Aunque pueden reducir el gasto en bienes de equipo (capex) para liberar efectivo hasta cierto punto, incluso eso tiene consecuencias negativas, ya que los ahorros de una empresa en capex son la pérdida de ingresos de otra.

La estrechez de los diferenciales implica que hay poco margen para la decepción, por lo que los resultados empresariales, junto con los datos económicos, cobrarán especial importancia. Por ahora, los datos económicos siguen apuntando a un aterrizaje suave y los recortes de tipos aplicados por los bancos centrales deberían ayudar a reducir los rendimientos de los bonos. En promedio, los bonos high yield suelen tener vencimientos más cortos que los bonos de crédito global, por lo que un descenso en el tramo corto de la curva de tipos podría ayudar a impulsar las rentabilidades totales y reducir los costes de refinanciación.

De momento, los recortes de tipos se han efectuado en respuesta al descenso de la inflación y como medida de precaución para protegerse frente al deterioro económico. Siempre que esta situación se mantenga, creemos que el segmento high yield seguirá ofreciendo rendimientos atractivos dentro de una cartera diversificada.

¹Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, rentabilidad total en dólares estadounidenses, del 30 de septiembre de 2022 al 30 de septiembre de 2024. La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras. ²Fuente: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, 30 de septiembre de 2024. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados. ³Fuente: Morgan Stanley Research, año en curso hasta el 30 de septiembre de 2024.
⁴Fuente: Oficina de Análisis Económico. Gasto en consumo personal de EE. UU., desestacionalizado, variación porcentual interanual hasta el 31 de agosto de 2024.
⁵Fuente: LSEG Datastream, MSCI China Index, rentabilidad total en dólares estadounidenses, del 23 de septiembre de 2024 al 30 de septiembre de 2024. La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras. ⁶Fuente: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Telecommunications Index, rentabilidad total en dólares estadounidenses desde el 30 de junio de 2024 hasta el 30 de septiembre de 2024. La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras.

Información importante

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Los bonos high yield o «bonos basura»conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios, y pueden sufrir fluctuaciones de precios repentinas y bruscas.

Las rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras. No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o que las previsiones vayan a cumplirse.

Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para la compra, venta, o el mantenimiento de ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no se ha de suponer que sean rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.