Trump, los aranceles y el papel del dólar como moneda de reserva
El estratega jefe de inversiones, Myron Scholes, y el director global de asignación de activos, Ashwin Alankar, argumentan que el coste de sacrificar el estatus del dólar como divisa de reserva mundial es demasiado grande para justificar cualquier intento dudoso de traer de vuelta a Estados Unidos un gran número de plantas de fabricación.
![Ashwin Alankar, PhD](https://www.janushenderson.com/wp-content/uploads/sites/4/Headshot-thumbnail_Ashwin-Alankar.png?w=150")
![Dr. Myron Scholes](https://www.janushenderson.com/wp-content/uploads/sites/4/Headshot-thumbnail_EX_Myron-Scholes.png?w=150")
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Aspectos destacados:
- Las ventajas del estatus del dólar como divisa de reserva se pagan en forma de déficit comercial. Al alejarse del déficit se corre el riesgo de abandonar el estatus de divisa de reserva.
- Estados Unidos se ha beneficiado enormemente de las entidades extranjeras que reciclan sus ganancias en dólares en Estados Unidos, concretamente en forma de compras de bonos del Tesoro.
- Cambiar el paradigma actual limitaría seriamente la capacidad del país para cubrir sus abultados déficits a bajo coste, y muchas de las soluciones propuestas no superan la prueba matemática.
Las ventajas del estatus del dólar estadounidense como divisa de reserva no son gratuitas; los costes se pagan en forma de déficit comercial. El objetivo del presidente Trump de transformar el déficit comercial de Estados Unidos en un superávit tampoco sale gratis, ya que el coste a la larga se materializará en un deterioro del estatus del dólar como moneda de reserva.
This may well turn out to be a very expensive goal. The estimated worst-case impact of Trump’s newly announced tariffs on the S&P 500® Index is for it to fall to 4,650, about 16% lower than the current level.1 This assumes all the price increases from tariffs are borne by companies – not the consumer – thus reducing earnings.
El presidente Trump impuso aranceles a las importaciones procedentes de todo el mundo, concentrándose los mayores aumentos en los países asiáticos. Estos aranceles afectarán a los precios de las importaciones, como los productos para el hogar y los automóviles procedentes del extranjero. Inevitablemente, el coste de los bienes importados a Estados Unidos se verá incrementado.
El problema es que las subidas de precios no pueden compensarse produciendo bienes a un coste similar en EE.UU. El coste de la internalización sería mucho mayor que el asociado a las importaciones actuales.
So, the question is: Will these costs be offset? This is highly unlikely. Some claim taxes will be reduced, or that budget deficits will fall thanks to tariff revenue. Others claim that with more production in the U.S., a larger number of domestic workers will lead to more income-tax revenues and reduce demand for transfer payments that have grown in recent years. This theory posits that the accompanying deficit reduction would pay for tax cuts, which would then dampen the effect of increased prices on workers across the economy. If this rosy scenario were to materialize, work would have already been brought back to the U.S. Furthermore, such a transition would take years to work its way through the economy.
No está garantizado
Estados Unidos inevitablemente importará menos bienes debido a estos aranceles, lo que afectará al estatus del país como moneda de reserva y a sus innumerables ventajas, a medida que disminuya la oferta de dólares en el extranjero. Estados Unidos es un país deficitario, sencillamente porque importa más de lo que exporta. Sin embargo, este desequilibrio comercial es el mecanismo que suministra dólares al resto del mundo. La regularidad de estos flujos sustenta el estatus del billete verde como moneda de reserva mundial, una situación que ha beneficiado enormemente a Estados Unidos.
Los dólares en poder de extranjeros deben ir a alguna parte, y su destino (en buena medida) es la adquisición de activos estadounidenses, sobre todo bonos del Tesoro. La demanda persistente de bonos del Tesoro financia nuestra deuda y déficits a tipos muy bajos. Estados Unidos, a diferencia del resto del mundo, goza de compradores naturales de su deuda, en forma de entidades extranjeras inundadas de dólares, lo que permite al país financiar inversiones y consumo de forma fácil y barata. Esta enorme ventaja se perdería si se deteriorara o abandonara su estatus de moneda de reserva, lo que supondría un coste brutal, ya que el país pasaría de registrar un déficit comercial a registrar un superávit.
Una transición dolorosa
Cuando el sistema sufre una convulsión, la volatilidad aumenta a medida que las empresas y los particulares se ajustan o intentan adaptarse al nuevo paradigma. Esta mayor volatilidad hace que el crecimiento tienda a ralentizarse. Ocurre algo parecido con el efecto negativo que tiene la volatilidad en las rentabilidades compuestas, que son solo tasas de crecimiento. A mayor volatilidad, más tiempo se tarda en tomar decisiones, especialmente las relativas a inversión y plazos que deben tomarse mientras esperamos que se despeje la incertidumbre.
La trayectoria de un país hacia un superávit comercial provocaría que el coste de producir bienes aumentara y el consumo y la inversión disminuyeran debido a la incertidumbre y al efecto de los cambios necesarios en los costes. En consecuencia, la eficiencia de la producción nacional también disminuiría con respecto a la producción, el know-how y los costes extranjeros. La oferta de mano de obra estadounidense para manufacturas, su calidad y know-how, son inferiores a los que pueden obtenerse en el extranjero. Transformar Estados Unidos en un centro de fabricación no sale gratis ni es conveniente.
El dólar seguramente se apreciará a medida que se reducen las importaciones, lo cual compensaría parte de los aranceles. Los productores extranjeros terminarían pagando parcialmente el gravamen. Tanto los países extranjeros como EE. UU. incurrirían en costes sustanciales, un escenario en el que simplemente no hay ganadores. Estados Unidos se sentirá frustrado si el dólar se aprecia demasiado. La administración Trump quiere que el dólar se deprecie para traer la producción de vuelta a Estados Unidos, un objetivo que podría ser difícil de conseguir a medida que disminuyen las importaciones, porque eso daría lugar a una reducción de la oferta de dólares. Con el aumento de la incertidumbre, cabría esperar un "sesgo hacia lo nacional" hasta que se vislumbre un estado futuro viable del comercio mundial. El Gobierno necesita que el dólar se deprecie para incidir en sus políticas; de lo contrario, será difícil traer de vuelta las manufacturas.
¿Un dólar fuerte o un caos?
Un dólar depreciado tiene un coste; de nuevo, "nada sale gratis". El coste es que el estatus de moneda de reserva queda socavado, ya que los extranjeros no quieren mantener una moneda débil. Por esta razón, Estados Unidos siempre ha seguido una política de dólar fuerte. Una moneda fuerte y una amplia oferta mundial son condiciones necesarias para mantener el estatus de moneda de reserva. Las políticas del presidente Trump amenazan ambas cosas. El sistema internacional está repleto de valores mobiliarios estadounidenses. Estados Unidos ha vivido bien con su estatus de moneda de reserva; ¿a dónde irá todo ese papel si termina la fiesta? ¿Cómo financiará Estados Unidos su déficit? En un mundo sin una moneda de reserva clara, el oro podría ser una buena inversión.
Una amplia gama de resultados
Hay muchas variables en juego. Creemos que las ventajas asociadas a los aranceles podrían quedar totalmente anuladas por la pérdida del estatus de moneda de reserva. En los próximos meses podríamos asistir a un estancamiento del crecimiento, aunque los perjuicios se mitiguen con estímulos monetarios y fiscales. La Reserva Federal podría verse obligada a reducir los tipos de interés antes de lo previsto inicialmente, reduciendo así el crucial tipo real.
Para mantener el tipo real del 2% actualmente en vigor la productividad real debe crecer un 2%. ¿Eso vendrá de la inteligencia artificial (IA)? Creemos que no. La IA no genera suficiente crecimiento como para sostener las cotizaciones actuales de las empresas de IA. El mercado había descontado un crecimiento frenético de la IA, al registrar un foso económico resiliente creado por la hipótesis de que la creación de capacidades sería demasiado costosa para todos, excepto para los hiperescaladores tecnológicos más grandes. DeepSeek puso en duda ese foso. Creemos que la sobreexpectación de lo que la IA podría hacer es demasiado grande en este momento. Tal vez las guerras arancelarias reduzcan el valor de estas empresas tecnológicas, por lo que cualquier "euforia irracional" se desvanecerá (como ocurrió con la quiebra de las "puntocom" en 2001).
Descontar los riesgos
No está claro cómo responderán otros países a esta ronda de aranceles estadounidenses. Tal como están las cosas ahora, se prevé que los aranceles generen alrededor de 500.000 millones de dólares en ingresos "fiscales" para EE.UU. 2 En el caso extremo de que las empresas asuman este impuesto en su totalidad, estimamos que, según el análisis del flujo de caja descontado, el S&P 500 caería a 4.650, aproximadamente un 16% menos que el precio al cierre de hoy (3 de abril de 2025).3 Esto no es tan malo para el escenario pesimista.
Estas respuestas de "ojo por ojo" podrían tener como resultado que no hubiera comercio internacional: volvemos a un costoso mundo de Robinson Crusoe en el que cada país intenta en vano ser autosuficiente. No debemos olvidar que Estados Unidos depende del resto del mundo para financiar su deuda, y el resto del mundo depende del prodigioso consumo estadounidense. Ninguna de las partes de la ecuación se beneficia de una guerra comercial.
1 Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 3 de abril de 2025.
2 Strategas.
3 Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 3 de abril de 2025.
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Riesgos específicos
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Aspectos destacados:
- Las ventajas del estatus del dólar como divisa de reserva se pagan en forma de déficit comercial. Al alejarse del déficit se corre el riesgo de abandonar el estatus de divisa de reserva.
- Estados Unidos se ha beneficiado enormemente de las entidades extranjeras que reciclan sus ganancias en dólares en Estados Unidos, concretamente en forma de compras de bonos del Tesoro.
- Cambiar el paradigma actual limitaría seriamente la capacidad del país para cubrir sus abultados déficits a bajo coste, y muchas de las soluciones propuestas no superan la prueba matemática.
