El papel de los activos titulizados de Estados Unidos en la crisis financiera mundial: Parte 2

¿Qué son los CDO y cómo contribuyeron a la crisis financiera mundial?

John Kerschner: Entonces, los CDOs. ¿Qué es un CDO, una obligación de deuda colateralizada? Esto se complica un poco más. Sé que se parece mucho a los CLO. Pero la idea era tratar de crear un nuevo tipo de valor a partir de las piezas de titulización que existían en ese entonces.

Así que, básicamente, se podría tomar un poco de ABS [valores respaldados por activos], un poco de CMBS [valores respaldados por hipotecas comerciales], un poco de RMBS [valores respaldados por hipotecas residenciales] y ponerlo en una estructura, y obviamente se obtienen flujos de efectivo de todos esos valores y luego dividirlos en diferentes calificaciones.

La razón por la que era atractivo, o funcionaba, era porque las agencias de calificación, en realidad sus modelos se basan en gran medida en la diversificación. Por lo tanto, la idea es que, si compro algunos ABS, CMBS y RMBS, y todos son de diferentes tipos y están distribuidos geográficamente, si una parte del país tiene un problema o una clase de activos tiene un problema, las demás no lo tendrán. Por lo tanto, básicamente se puede crear un valor que requiera menos de lo que llamamos mejora crediticia, o soporte, al tener este conjunto muy diverso de activos. Así es como funcionan los modelos de las agencias de calificación.

Así que eso es lo que fueron los CDO primero. Con el tiempo, se volvieron muy pesadas en RMBS y prácticamente todas las hipotecas de alto riesgo. Entonces, si lo piensas, ya sabes, si estás tomando algo que descubrimos que valía muy poco en muchas de estas hipotecas de alto riesgo y las empaquetas, ¿cómo podrías obtener valores que tuvieran una calificación AAA de eso? Esa es la esencia que hay que entender, ¿verdad? Estás tomando algo que parece muy cargado de mucho riesgo y luego creas un valor AAA a partir de eso.

La razón de esto es que las agencias de calificación no tenían muchos datos porque las hipotecas de alto riesgo no existían antes del año 2000. Y todos los modelos que existen para la apreciación de los precios de las viviendas asumieron que la vivienda no sería negativa a nivel nacional. ¿Y por qué? Porque no había sucedido desde la Gran Depresión en la década de 1930.

Por lo tanto, ha habido recesiones regionales, en el noreste a principios de los 90 y, de hecho, en California a principios de los 90, pero en todo el país, la apreciación de los precios de las viviendas nunca había sido negativa. Entonces, en ese entonces, si mirabas los modelos, decía: OK, estas son las pérdidas que puedes esperar de estas hipotecas si la apreciación del precio de la vivienda es del 10%. Y estas son pérdidas que se pueden esperar, un poco más altas, si es del 7%. Y un poco más alto si es del 3%. Y un poco más alto si es plano. Y ahí es donde el modelo se apagaría. Nadie estaba tratando de pronosticar lo que sucedería si la apreciación del precio de la vivienda fuera negativa, porque nunca había sucedido. La gente simplemente asumió que no iba a suceder. Y, sin embargo, básicamente entre 2006 y 2008, la apreciación del precio de la vivienda fue del -32% en todo el país.

Así que ese era el gran problema. Las agencias de calificación no tenían los datos. Básicamente, calibraron sus modelos con datos que sí tenían, que nunca mostraron que la apreciación de los precios de la vivienda fuera negativa. Todo el mundo asumió que la vivienda iba a seguir subiendo, probablemente no a la misma tasa que había sido, pero mientras fuera positiva, muchos de estos productos de asequibilidad e hipotecas de alto riesgo habrían estado bien. Pero cuando el techo se derrumbó, y la apreciación del precio de la vivienda no solo se volvió negativa sino severamente negativa, todo se derrumbó sobre sí mismo.

¿Cómo agravaron el problema los CDO sintéticos?

Kerschner: Volviendo al mercado de CDO, la razón por la que era tan importante era porque añadía apalancamiento al sistema. Entonces, si lo piensas, hay mucha gente que quería comprar casas a principios de la década de 2000. Tenían malos puntajes de crédito. Podían ir a algunos de estos New Century o Option One, una especie de prestamistas hipotecarios que se enfocaban en esa área, y podían obtener un préstamo.

Pero si lo piensas, hay un número limitado de prestatarios de alto riesgo. Quiero decir, hay muchos, pero es una cantidad finita, ¿verdad? Y la demanda de estos valores fue tan alta porque los administradores de dinero comenzaron a imprimir CDO. Por lo tanto, salían y compraban unos pocos cientos de millones de estas hipotecas de alto riesgo y luego, de nuevo, ponían una estructura a su alrededor, conseguían que una agencia de calificación la calificara y emitieran un CDO que estuviera respaldado por las hipotecas de alto riesgo.

Esa fue una capa de apalancamiento. Pero luego empezaron a crear CDO sintéticos. Entonces, ¿qué es un CDO sintético? Básicamente, significa que no tienes un bono en efectivo, tienes un contrato de swap de incumplimiento crediticio. Entonces, digamos que hay un bono en efectivo aquí, el bono 123, y ese bono, ya sabes, va a un CDO. Pero diferentes bancos podrían mirar ese bono y decir: OK, vamos a crear un swap de incumplimiento crediticio a partir de eso. Entonces, lo que todo eso significa es que el contrato, quienquiera que posea el swap de incumplimiento crediticio obtendrá los mismos flujos de efectivo de ese bono en efectivo. Y si el bono incumple, quienquiera que haya vendido ese contrato de permuta de incumplimiento crediticio recibirá un pago porque incumplió. Por lo tanto, se podría tener un bono y un número ilimitado de swaps de incumplimiento crediticio a partir de eso. Si piensas en ese entonces, probablemente hubo un par de cientos de miles de millones emitidos en bonos en efectivo, pero luego hubo varios cientos de miles de millones más que eso de CDO sintéticos.

Hacer un CDO requiere mucho tiempo, esfuerzo y trabajo. Tienes que pasar meses comprando todos estos bonos en efectivo y haciendo el análisis de ellos y luego poniéndolos en el marco y haciendo que la agencia de calificación los califique. Con un CDO sintético, casi podría hacerlo de la noche a la mañana. Por ejemplo, si tuvieras una lista de nombres de bonos que te gustaran, podrías ir a una agencia de calificación en la calle y simplemente decir: "Queremos hacer un CDO con estos". No es de la noche a la mañana, sino en cuestión de semanas, literalmente, y emitir un CDO sintético. Entonces, causó un producto que tenía un apalancamiento inherente, y puso apalancamiento sobre apalancamiento, y luego fue realmente infinito cuánto se podía emitir a partir de eso.

¿Hacia dónde conducía a la crisis financiera mundial?

Kerschner: Comencé mi carrera en gestión de inversiones a mediados de los 90, salí de la escuela de negocios, me uní a un administrador de dinero muy pequeño, alrededor de $ 30 mil millones en ese momento, llamado Smith Breeden. Era un especialista en hipotecas. Así que trabajé en hipotecas de agencia durante unos cinco o seis años. Y luego me picó el gusanillo por una nueva responsabilidad, y me dieron el grupo ABS/RMBS. La empresa no estaba haciendo nada en ABS y RMBS, por lo que dijeron: "Toma, Kerschner, ve a intentarlo y buena suerte".

Y así, teniendo en cuenta lo que sucedió con el RMBS, estoy hablando de no agencias, desde el año 2000 hasta el año 2008, pasó de casi cero -no del todo cero, pero casi cero- a 2,7 billones de dólares. Por lo tanto, lo que era el grupo ABS/RMBS se convirtió en el grupo de no agencias RMBS.

Dejé Smith Breeden a finales de 2006, así que durante casi 7 años estuve muy metido en el meollo de la cuestión y después de eso me fui a un fondo de cobertura de bienes raíces comerciales. Así que, a lo largo de la crisis financiera mundial, estuve viviendo el estrés de invertir en bienes raíces comerciales a nivel mundial. Pero sí, me enseñó muchas cosas y lo logré y [estoy] contento de tratar de enseñar a la gente aquí hoy.