Perspectivas globales: ¿hacia dónde nos dirigimos ahora?

Bullock: En primer lugar, bienvenidos todos por acompañarnos en la sesión de hoy, que se titula ¿Hacia dónde nos dirigimos ahora? Para ayudarnos con ella, me acompañan los directores de las clases de activos de toda la entidad, que tienen la envidiable tarea de analizar hacia dónde creen que se dirigirán los mercados durante el resto del año y después.

Antes de entrar en detalles, me presentaré brevemente. Soy Matthew Bullock, director de Construcción y Estrategia de Carteras de EMEA. Pero lo más importante es que me acompañan tres expertos en clases de activos, que paso a presentar sin ningún orden concreto: Jim Cielinski, director global de renta fija; Lucas Klein, director de renta variable para EMEA y Asia-Pacífico; y Marc Pinto, director de renta variable de América. Señores, bienvenidos.

Bueno, como dije al principio, el tema de la jornada es ¿hacia dónde nos dirigimos ahora? Pero antes de ponernos a ello, Jim, me gustaría hacerte esta pregunta. ¿En qué situación nos hemos encontrado en los últimos seis meses, cual es la situación actual y ha habido muchas sorpresas entre una y otra?

Cielinski: Bueno, como inversor en renta fija hemos empezado este año de forma muy parecida al año pasado, que, sinceramente, es uno de los peores arranques de año para los mercados de bonos que hemos visto. Los tipos han subido. Esto se debe, en gran medida, a que nos habíamos creado expectativas de recortes de tipos por parte de los bancos centrales. A principios de este año habíamos descontado seis o siete recortes de tipos, y ahora auguramos menos de dos. Pero lo más llamativo es la calma de los mercados, que han venido moviéndose al margen de los tipos de interés, que subieron con fuerza en el transcurso del año pasado.

La inflación ha sido un poco persistente, pero la resiliencia del consumo es, a mi juicio, uno de los verdaderos factores subyacentes en el devenir los mercados, ya que ha permitido que las expectativas de crecimiento se mantengan sólidas. Las expectativas de inflación se han mantenido intactas. A pesar de la persistencia de la inflación, las expectativas sobre subidas de precios a largo plazo se han mantenido intactas y esto realmente ha permitido que los mercados de riesgo, como el crédito corporativo, o similares, acojan el aterrizaje suave. En mi opinión, el esquivo aterrizaje suave, que se veía como una posibilidad remota hace un año, ahora se ve como un escenario central. Por tanto, como digo, fue un mal comienzo para los mercados de bonos. La buena noticia es que el rendimiento y los ingresos se han vuelto más atractivos de lo que fueron durante mucho tiempo, aunque debo decir que probablemente la gran sorpresa, a nivel mundial, ha siso la resistencia del consumo y la solidez subyacente de la economía mundial frente a la subida de los tipos.

Bullock: Marc, si planteamos el tema, a pesar de toda la incertidumbre que vemos, los mercados de renta variable se han comportado generalmente bien, sobre todo en Estados Unidos. ¿Por qué crees que las Bolsas se han apresurado a pasar por alto los escollos de la economía?

Pinto: Matt, creo que hay tres razones por las que las Bolsas de EE. UU. se han mostrado, de hecho, muy resilientes. El S&P ha subido cerca de un 10% en lo que va de año. Entonces, la primera razón es que el proverbial aterrizaje suave, al que se refirió Jim, definitivamente está a la vista.

Creo que tenemos el equilibrio adecuado de factores que se necesitan para un aterrizaje suave, a saber: cierta desaceleración económica, pero no excesiva para evitar una recesión, y cierta moderación de la inflación, que estamos empezando a ver. Está claro que no estamos ni cerca del objetivo de inflación  de la Fed (2-3%), probablemente más cerca del dos. Pero estamos viendo que la inflación se mueve en la dirección correcta. Por ejemplo, en el informe de empleo de abril, la inflación salarial subió un 3,5% en términos anualizados, lo que representa una desaceleración respecto a los meses anteriores.

El escenario de aterrizaje suave suele ser un excelente trasfondo para la renta variable, sobre todo para las acciones growth, y es un entorno que, en mi opinión, está empezando a descontar el mercado. Evidentemente, cuando obtenemos datos que sugieren la posibilidad de que la economía se está calentando demasiado o que la inflación se mantiene en niveles superiores a las expectativas de la Fed, vemos que el mercado se repliega.

La segunda razón tiene que ver con los escollos económicos a los que te referiste, pero en Estados Unidos son sustancialmente menores que en el Reino Unido o Europa. Por ejemplo, en el primer trimestre, perdón, en 2023, la economía estadounidense creció un 2,5%. En el primer trimestre creció un 1,6%. Y en el segundo trimestre se prevé que el PIB crezca un 3,3%. Estas cifras son sustancialmente mejores que las del Reino Unido y muchos mejores que los de la zona euro. Por lo tanto, en términos relativos, si se busca crecimiento económico, Estados Unidos es probablemente, fuera de mercados emergentes o no desarrollados, el mejor lugar para buscar. La tercera razón es que tenemos una serie de motores de crecimiento seculares que están moviendo al alza la renta variable. Obviamente, se ha hablado mucho de ellos, ya sea la inteligencia artificial, la innovación en atención sanitaria, o lo que hemos visto en el comportamiento de los Siete Magníficos que, a pesar de las expectativas de muchos, continúan generando excelentes rendimientos. Y se comportan bien por una buena razón, porque las tendencias seculares, como la inteligencia artificial, Internet de las Cosas y la computación en la nube, son temas muy candentes que están impulsando el crecimiento de los ingresos y de los beneficios. A pesar de una economía, digamos, discreta, estas tendencias seculares están impulsando los beneficios de las empresas estadounidenses de gran capitalización y, en última instancia, los precios de las acciones reflejan esos mayores beneficios. Esa es probablemente la tercera razón por la que las Bolsas, especialmente en Estados Unidos, han sido extraordinariamente resilientes.

Bullock: Gracias, Marc. Lucas, hemos oído que las Bolsas de EE.UU. se han comportado bastante bien al ser resilientes. Sin embargo, también tienes la tarea de ocuparte de Europa y Asia, que son regiones mucho más heterogéneas. ¿Hay alguna área que el equipo haya definido como especialmente interesante o áreas en las que sigues siendo en gran medida cauto?

Klein: Gracias, Matt. Mira, supongo que como punto de partida me gustaría darle un poco la vuelta a esa pregunta. El mercado estadounidense ha generado resultados superiores al resto del mundo durante la mayor parte de los últimos 15 años en renta variable y, si nos fijamos en la trayectoria de las Bolsas en los últimos 50 o 60 años, ese es el periodo más largo de liderazgo que ha ostentado una región. Así que creo que una de las preguntas que tenemos que hacernos es ¿cuánto tiempo puede durar eso? También diría que todos estaríamos de acuerdo en que el precio que pagas por un activo es un determinante importante de la rentabilidad que obtendrán mientras mantienes ese activo. Creo que Warren Buffett fue quien dijo que las tres palabras más importantes a la hora de invertir son "margen de seguridad". Y, bueno, si nos fijamos en el diferencial de valoración de los mercados no estadounidenses con respecto a los estadounidenses, vemos que es el más amplio que se ha registrado en al menos 25 años de datos; por cierto, eso se cumple incluso cuando lo ajustamos a la combinación de sectores. Es como decir que el resto del mundo está en venta. Aunque la valoración no es suficiente para provocar un repunte del mercado, definitivamente puede inclinar la balanza a su favor. Un ejemplo de esto es China, donde las Bolsas atravesaron tres o cuatro años muy difíciles de bajo rendimiento. El mercado se abarató mucho y con el ligero soplo de buenas noticias en abril, lograron remontar. Ahora se han disparado alrededor de un 20% más o menos y Hong Kong es actualmente el mercado de renta variable con mejor rendimiento del mundo en lo que va de año. Entonces, yo diría que hay oportunidades fuera de Estados Unidos.

Dos regiones en las que somos optimistas son Europa y Japón. En cuanto a Europa, me gustaría señalar que el descuento de valoración al que me he referido antes es bastante extremo y ofrece una mayor devolución de efectivo a los accionistas. Si te fijas, como porcentaje de la capitalización bursátil, las empresas europeas y británicas devuelven alrededor del 5% o 6% de su capitalización bursátil cada año a los accionistas a través de dividendos y recompras de acciones. Eso es aproximadamente el doble de la tasa de Estados Unidos. Por lo tanto, si inviertes en renta variable europea, recuperas tu dinero.

Por otro lado, en el caso de Japón diría que es el segundo mercado en el que vemos oportunidades reales, gracias principalmente a las reformas del gobierno corporativo que se están llevando a cabo. Como sabes, tanto el organismo regulador como el gobierno han fomentado reformas en el gobierno corporativo allí, ya sea mediante una mayor representación de consejeros independientes o una mayor divulgación, lo que ha animado a los inversores institucionales a implicarse más con las empresas o reducir la participación accionarial cruzada. Todo esto debería redundar en una mayor rentabilidad y mejores valoraciones, así como proporcionar un impulso a largo plazo al mercado japonés.

Bullock: Gracias, Lucas. Ahora, me gustaría cubrir una sección más amplia, que es la publicación por la entidad de lo consideraríamos como los tres cambios estructurales que impulsarán las ganancias del mercado en los próximos años. Quiero centrarme en cada uno de estos factores para comprender no solo las posibles repercusiones para sus respectivos mercados durante el resto del año, sino también para determinar cómo se está posicionando de cara al crecimiento a largo plazo. Por si no han oído hablar de estos tres cambios estructurales que estamos comentando, solo como breve recordatorio al público, el primero es la devolución del coste del capital, el segundo son los impulsores demográficos y el tercero es la realineación geopolítica.

Aunque repasaremos cada uno de ellos por separado, me gustaría comenzar primero con la devolución del coste de capital. Incluso si efectivamente vemos recortes de tipos por parte de los bancos centrales en la segunda mitad del año, es probable que sigan siendo más altos que en los últimos años. Entonces, ¿cómo cambia eso la forma en que posicionas las carteras de renta fija, especialmente en lo que respecta a la calidad crediticia?

Cielinski: Claro, Matt. Creo que nos fijamos mucho en los efectos negativos de las subidas de los tipos de interés, pero también hay muchos efectos positivos. En primer lugar, se obtiene más rentabilidad de los valores de renta fija. En segundo lugar, esto nos ha recordado en los últimos años que la inflación, si eres una empresa endeudada, no es algo malo. Si tienes deudas, una inflación más alta te permite saldarlas en básicamente lo que supone una moneda devaluada. Y eso puede ser beneficioso. Pero ¿por qué es malo también? Porque cuando la inflación es tan alta hasta el punto de inducir un error de política monetaria o a una reacción política que te arrastra a la recesión y es desestabilizadora, entonces es un problema. Por eso es tan importante el aterrizaje suave del que estamos hablando, ya que ha permitido que la inflación devalúe las deudas de las empresas. El panorama de crecimiento subyacente ha permitido que el EBITDA, los beneficios y el flujo de caja se recuperen. Y, por tanto, la calidad crediticia, a pesar de las subidas de tipos, no solo se ha mantenido, sino que ha mejorado en muchos casos. Así pues, creo que eso nos recuerda que la inflación y los tipos más altos crean dispersión e incertidumbre, pero en el fondo eso beneficia realmente a la renta fija. Las distorsiones que observamos en los mercados mantuvieron a mucha gente alejada de los bonos. Hemos sufrido pérdidas a medida que se han ido disipando esas distorsiones, pero actualmente estamos viendo rendimientos más altos de los que hemos visto en muchos años. Creo que las empresas han utilizado esto con prudencia para liquidar su deuda, por lo que la mayoría de ellas carecen de muros de vencimiento a corto plazo que amenacen con impagos. Entonces, sí, estamos viendo un nuevo entorno donde las empresas han reaccionado bien, y si se produce el aterrizaje suave que mantenga a flote la economía, se presenta un panorama bastante bueno en realidad.

Entonces, lo que yo diría es esto. Actualmente nos hallamos en un entorno donde se descuentan valoraciones que no te ofrecen mucha protección. Los diferenciales han entrado en juego y son más estrechos que en el pasado reciente. Por lo tanto, reflejan ese entorno de impagos más bajos. Eso significa que tienes que estar muy preparado para lo que podría salir mal. Eso no quiere decir que vaya a salir mal, pero debes buscar allá donde te veas compensado por el riesgo. En nuestro caso, creo que una cartera diversificada que incluya deuda de mercados emergentes, valores respaldados por activos, hipotecas y activos similares, además de crédito corporativo, te ofrece un mejor equilibrio en caso de producirse una desaceleración económica de donde podrían venir esos problemas. Eso, para mí, es un mercado de dispersión. Si diversificas en todo el mundo, diversifica por distintas regiones, emisiones de crédito y sectores, pero sin perder de vista a las empresas que se verán afectadas por los tipos más altos. Y aquí es donde hay que diferenciar entre los tipos de interés nominales, que pueden ser buenos, y los tipos de interés reales. Si, una vez descontada la inflación, los tipos de interés son altos, eso es bastante restrictivo y ahí es donde las empresas comienzan a meterse en problemas. Algunas empresas tendrán problemas. Ya lo estamos viendo. Entonces, a pesar de que el 80-90% de las empresas lo están haciendo muy bien, hay un 10-15% de ellas que están fallando.

Capturar esa dispersión, para mí, es fundamental porque los tipos más altos beneficia a muchos, pero no a todos, e incluso son perjudiciales para algunos. Por lo tanto, al reconocer el modo en que las subidas de tipos se filtran en los balances y en la calidad crediticia, no solo en deuda corporativa, sino también en mercados emergentes, las hipotecas y los valores respaldados por activos, todos estos sectores distintos, en mi opinión, tienen diferentes interacciones con el entorno de tipos de interés. Entonces, Matt, mi respuesta sería que realmente tienes que buscar en todo el espectro.

Bullock: Gracias, Jim. Ahora, Lucas, quiero hablar contigo sobre el realineamiento geopolítico; al mencionar la dispersión te vi asintiendo bastante con Jim, pero la dispersión es una parte crítica de eso. Con tantos cambios que ha habido en la balanza de poder entre continentes y países, ya sean guerras o elecciones, debe tener un profundo impacto en cómo operan las empresas, cómo se aplica la regulación y cómo funcionan las cadenas de suministro. De eso van a salir grandes ganadores, pero también grandes perdedores. Entonces, con el cargo que ocupas, ¿cómo comienzas a abordar esto a la hora de ver en qué empresas se debe participar o evitar?

Klein: Es una gran pregunta, Matt. Mira, creo que el enfoque que nuestros equipos intentan adoptar sobre esto es, ante todo, aceptar el cambio y reconocer que los próximos 30 años van a ser muy diferentes de los 30 anteriores. Por lo tanto, no nos basamos en las viejas reglas al uso. Lo que funcionó en 2004 o 2014 no tiene por qué funcionar en 2024 y años siguientes. Por eso es importante mantener un firme compromiso con el análisis fundamental, ponernos manos a la obra y hacer el trabajo. Así pues, hablamos con todos los empleados de la cadena de suministro, con los legisladores, los competidores y los clientes para tratar de obtener una idea profunda sobre dónde van a estar los ganadores y los perdedores. Solo por señalar algunos ejemplos que el equipo ha identificado en este realineamiento geopolítico, creemos que la defensa europea es un área de la que claramente saldrán ganadores. Hubo un acuerdo de paz que duró varias décadas y eso fue realmente poderoso, pero supuso que cuando comenzó la guerra de Ucrania en 2022, Alemania tenía reservas de municiones para dos días y solo entre el 15 y el 20 % de sus flotas de vehículos terrestres y aéreos estaban operativas. Por lo tanto, si se extrapola eso a la magnitud de la inversión que se necesita para reflejar la nueva realidad, vemos que tardará en desarrollarse muchos años. Y vemos que los pedidos pendientes en esta industria ya se están demorando hasta la década de 2030, pero las existencias de hecho reflejan que la situación se normalizará en unos tres años. Así pues, creemos que es un área en la que hay claros ganadores.

Un sector que está realmente desfavorecido podría ser el de fabricantes de automóviles europeos. Este sector ya atraviesa dificultades con el exceso de capacidad y la posibilidad de estar a la zaga de la tecnología del vehículo eléctrico. Los precios se han visto cuestionados en China y lo mismo podría suceder en Europa si China comienza a exportar este exceso de capacidad. Aunque Europa podría reaccionar con aranceles a las importaciones, es posible que China tomé represalias. Para los fabricantes de automóviles alemanes, China todavía representa más del 30 % de sus beneficios.

Por último, tenemos unas elecciones previstas en noviembre y creo que el presidente Trump ha amenazado a la industria automovilística europea con aranceles a la importación si resulta reelegido. Así que, como digo, es una industria en la que vemos retos potenciales. Estos son solo dos ejemplos en los que, incluso dentro de la misma región, ambas clasificadas dentro del sector industrial europeo, vemos una verdadera bifurcación entre ganadores y perdedores.

Bullock: Gracias, Lucas. Y, por último, Marc, hablemos del cambio demográfico. La sociedad está cambiando drásticamente, en cómo vivimos y cómo trabajamos. El impacto de la COVID, en particular, cambió todo eso para siempre. Y si a esto añadimos el efecto de la rápida evolución de la tecnología, especialmente la IA, que sé que has mencionado antes, se presentan diversas oportunidades para los inversores. Ahora bien, ¿cómo podemos distinguir entre las tendencias sobrevaloradas y las auténticas tendencias a largo plazo, especialmente en este momento, cuando todo el mundo está buscando las grandes historias de crecimiento que se ocultan por ahí?

Pinto: Es una pregunta interesante. Creo que hay muchas tendencias que han llegado para quedarse y no sé si hay alguna sobrevalorada, pero creo que algunas podrían ser transitorias. Déjame darte un ejemplo. Después de la COVID, hemos visto un fuerte resurgimiento de los viajes y el ocio, lo cual tiene sentido porque durante la COVID la gente no podía viajar, estaba encerrada en sus casas y gastaba su dinero discrecional en bienes y servicios. Pues bien, todo eso ha dado un giro. Ahora estamos viendo un gran crecimiento en el segmento de viajes, ya sea en millas aéreas voladas o en tasas de ocupación hotelera. Y tiene sentido. Había una demanda reprimida de viajes que aparentemente ha durado ya un par de años. No sé si esto va a mantenerse para siempre. En cierto sentido, sí. Creo que los viajes y el ocio se moderarán a niveles más normales, aunque está claro que esta generación, la generación más joven, tiene más ganas de vivir experiencias que de comprar bienes duraderos.

Y hemos visto ejemplos de ese comportamiento actual de los consumidores por los distintos segmentos que existen dentro del sector de consumo. Ya he mencionado que los viajes y el ocio han resurgido con fuerza. En cuanto a los bienes discrecionales e incluso no discrecionales, hemos visto un sonado efecto "trade-down" por parte del consumidor, ya que cuando estaban encerrados en sus casas durante la COVID compraban el detergente más caro porque no podían gastar el dinero en otra cosa. Pues bien, esos tiempos han cambiado. Obviamente, el otro gran impacto de la COVID y de los cambios demográficos ha sido la posibilidad de trabajar desde casa o de forma remota. Creo que eso es una tendencia que ha llegado para quedarse. Es muy difícil volver a restaurar la situación anterior. La gente se ha acostumbrado a poder trabajar desde casa los viernes. Es difícil decirles ahora que regresen a la oficina también los viernes. Entonces, ¿cómo vemos los efectos de eso? Bueno, sin duda estamos viendo una menor ocupación en los inmuebles comerciales. Parece razonable afirmar que el mercado inmobiliario comercial se encuentra bastante flojo y lo estamos viendo en términos de patrones, en términos de población urbana y personas que se trasladan a las afueras de las ciudades. Creo que eso va a continuar. Y, obviamente, contamos con la tecnología que lo hace posible. La calidad de este video, la presentación virtual, creo que habla de eso y se ha convertido en una norma aceptada.

Así pues, cabe esperar que veamos un trabajo continuo desde casa y todos los efectos secundarios que eso conlleva. En lo que respecta a la IA, creo que estamos en una fase muy temprana de esta tecnología de la inteligencia artificial, pero ya estamos viendo su impacto. Así, por ejemplo, al prepararme para esta mesa redonda, de hecho utilicé Microsoft Copilot para poder informarme sobre algunas de las tendencias demográficas y mundiales de las que sabía que hablaríamos. Y espero que parezca mejor informado, pero si no, sabemos que le queda mucho recorrido a la inteligencia artificial.

Bullock: Dejaremos que el público decida eso, Marc.

Pinto: Sí. Pero es una herramienta poderosa y creo que realmente estamos tocando la punta del iceberg como empresa, ya que tenemos un gran interés en implantar la inteligencia artificial internamente para poder trabajar de manera más inteligente y eficiente, una tendencia que va a continuar. Entonces, ¿qué hay en el ecosistema de la inteligencia artificial que nos interese a nosotros como inversores? Bueno, todos sabemos que la inteligencia artificial y el aprendizaje automático precisan enormes cantidades de potencia de computación. Entonces, ¿quién suministra esa potencia? Pues las empresas de semiconductores. Todos hemos visto la evolución de Nvidia como el ejemplo más llamativo y temprano, pero preferimos fijarnos en el segundo y el tercero, los motores auxiliares de estas tendencias. Por lo tanto, no solo nos hemos fijado en las empresas de semiconductores, sino también en las de bienes de equipo de semiconductores y en aquellas que fabrican y suministran las herramientas para ayudar a fabricar esos microprocesadores y GPU de vanguardia que se necesitan para ejecutar los sistemas informáticos de IA.

Y luego incluso puedes llevar eso más lejos. Todos sabemos que se van a construir muchos centros de datos para albergar todos esos servidores con estos chips de procesamiento ultra rápido en su interior. Y, luego, estos centros de datos van a ser grandes consumidores de energía. No es extraño que en EE.UU. hayamos visto un excelente comportamiento de los valores de compañías de suministros en el primer trimestre y creo que eso refleja la previsión de un mayor consumo de energía que acaba de salir de la IA generativa y el aprendizaje automático. Así pues, creo que estas tendencias son reales. y no creo que vayan a cambiar. Como ya he señalado, algunas podrían ser más transitorias, pero creo que tenemos por delante varios años en los que surgirán muchas oportunidades para invertir en las empresas promotoras de estas tendencias, porque no creo que vayan a desaparecer pronto.

Bullock: Con esto se nos ha acabado el tiempo. Ahora me gustaría agradecer a Lucas, Jim y Marc por todas sus aportaciones. Para terminar, si tienes alguna otra pregunta, ponte en contacto con tu representante de JHI.