Perspectivas globales: redefinir el potencial de crecimiento en el sector tecnológico

Lara Castleton: Bienvenidos y gracias por acompañarnos en este episodio de Perspectivas globales, un podcast creado para compartir las ideas de nuestros profesionales de la inversión y lo que significan para los inversores. Soy su anfitriona de hoy, Lara Castleton, directora de Construcción y estrategia de carteras de EE. UU. en Janus Henderson.

Este año, durante las consultas con mis clientes, uno de los temas más candentes ha sido el de la tecnología. No solo nos unen personalmente muchos lazos al sector (por ejemplo, este podcast de audio, que también estamos filmando como video para ser transmitido por Internet a vuestros teléfonos y a través de redes sociales), sino que ha supuesto también una montaña rusa para los inversores durante los últimos 18 meses. Las tres preguntas más importantes que recibo respecto a tecnología son, una, el entorno macroeconómico, las subidas de tipos de interés, la posible recesión... ¿qué impacto van a tener en la tecnología? Dos, esta concentración masiva del mercado, ¿va a continuar indefinidamente? Y tres, ¿por dónde empezar con la inteligencia artificial o IA?

Así que, para empezar a tocar estos tres puntos, estoy encantada de contar con Denny Fish, gestor de carteras en el equipo de Tecnología e innovación global de Janus Henderson. Residente en la Bahía y con una veteranía de 20 años. Denny, gracias por estar aquí.

Para empezar, creo que tenemos que hablar un poco sobre el entorno macroeconómico. 2022 no fue un buen año para las empresas tecnológicas, ya que la mayoría de ellas tuvieron que revisar sus valoraciones por la rápida subida de los tipos. 2023 parecía que iba a continuar esa tendencia, pero la crisis bancaria, ChatGPT y todo eso pareció sacar de nuevo a flote las valoraciones tecnológicas. A partir de hoy, en el punto en que nos encontramos, ¿qué opinas sobre los tipos, suponiendo que nos estamos acercado al final del ciclo de subida, y sobre las implicaciones que la subida de tipos tiene para la tecnología?

Denny Fish: Has enmarcado muy bien lo sucedido. Porque la verdad es que ha sido una dinámica interesante. Cuando pensamos en los tipos, como mencionas, si nos remontamos al año 2022 y a la rápida subida que tuvimos, el mercado simplemente cobró vida propia, y consistía en «revisemos las valoraciones a la baja para todo lo que tenga un componente de crecimiento». Fue bastante indiscriminado, así que tuvimos que lidiar con ello sobre la marcha.

Con la llegada de este año y a medida que el ritmo de las subidas comenzaba a desacelerarse, el mercado empezó a regresar a los fundamentales. En muchos casos, muchas empresas de tecnología han seguido contando con fundamentales sólidos, o la impresión de cómo es probable que sean los fundamentales en el futuro, bastante sólidos durante varios años.

Por lo tanto, me parece que ahora nos encontramos en este entorno donde tiene tanta importancia comprender hacia dónde van los tipos como acertar la cifra de growth (crecimiento), el «G», respecto a cuáles van a ser el crecimiento y los ingresos, cuál será el crecimiento de los márgenes y qué va a significar esto para el crecimiento de los beneficios. En su mayor parte, la tecnología se encuentra en bastante buena forma y hablaremos más sobre las diferentes áreas de la tecnología, pero las empresas han mostrado hasta ahora resiliencia respecto a los modelos de negocio.

Incluso los semiconductores se encuentran en una parte difícil del ciclo, pero los inversores se están dando cuenta de la importancia de los semiconductores a largo plazo. Por lo tanto, la forma en que están descontando esos beneficios no es tan dura como lo ha sido históricamente. Tengamos en cuenta lo ocurrido durante la pandemia. Durante la pandemia no se podían conseguir lavadoras, no se podían conseguir coches, no se podía conseguir nada porque no había semiconductores disponibles.

Ahora vamos a tener este aumento global durante mucho tiempo y los inversores están más cómodos con lo cíclico de esta circunstancia por la importancia que tiene para el sector. Por lo tanto, incluso en áreas donde el crecimiento de los beneficios no ha sido tan fuerte, los valores terminales también han aumentado para algunos de estos activos.

Ahora, avancemos con todo eso, ¿qué va a suceder en 2024? Parece que vamos a tener un entorno económico más suave. El ritmo de los tipos debería moderarse en gran medida, pero la razón por la que se van a moderar tanto es, probablemente, porque vamos a tener ese entorno económico más suave que quiere la Fed.

Así que, en términos generales, lo que ocurre en esos entornos es que las empresas de crecimiento con beneficios sólidos tienden a funcionar bastante bien, de modo que el mercado se torna mucho más selectivo. Las empresas que se están beneficiando de las tendencias seculares obtendrán, probablemente, múltiplos más altos y es probable que las empresas que realmente muestran un crecimiento de los beneficios también mantengan sus múltiplos. Es esta continuación, al igual que sucedió este año, donde, pese a existir concentración en la parte superior del índice en cuanto a lo que ha funcionado bien, tras la que también hemos visto mucha bifurcación, la que realmente ha creado un mercado de expertos en selección de valores mayor de lo que pueda parecer a simple vista.

Castleton:   2022 fue quizá una reacción un poco general porque fue un año bastante discordante. No hemos visto verdaderamente una subida de tipos de esa magnitud en nuestros tiempos, así que se produjo una reacción general y se volvió a los fundamentales en 2023, que debería ser lo que busquemos en adelante. Las carteras de clientes de 2022 vieron muchas infravaloraciones en tecnología, así que la cuestión más importante ahora para estos inversores, 18 meses después, de nuevo, la recesión más esperada de la historia, es «no sé si quiero volver a invertir en tecnología todavía».

Ya mencionaste esto un poco, el caso base puede que sea un aterrizaje más suave el año que viene. Sin embargo, si se produjera una recesión, ¿qué impacto imaginas que tendría en la tecnología? Supongo que no se trata, una vez más, de esta reacción general como en 2022; habrá ganadores y perdedores.

Fish: Sí, habrá ganadores y perdedores, del mismo modo que, en un entorno de aterrizaje suave las empresas de crecimiento secular van a seguir siendo empresas de crecimiento secular, porque cuentan con fuertes tendencias que las respaldan. Entonces, realmente hay que separar lo que es simplemente sensible a la macroeconomía y cómo van a verse afectadas esas empresas. Normalmente, se trata de empresas de crecimiento lento, generalmente son empresas que tal vez no tienen los mismos vientos de cola seculares de la nube o la IA que tienen muchas empresas tecnológicas. Y esto debería ayudarnos a sobrellevarlo, pero una vez más, va a haber una división.

En cuanto a los entornos macroeconómicos más duros, normalmente tienen un par de consecuencias. Fortalecen a los fuertes. Hacen que las empresas que no han estado operando con la eficiencia que deberían operen de manera más eficiente, fortalezcan su brazo operativo, salgan más fuertes de la brecha. Y, por otro lado, hay empresas que ya experimentan retos seculares, y quizá es aquí donde los inversores deben tener cuidado, empresas con bajas valoraciones que han obtenido muy buenos resultado en 2022; algunas que han funcionado bien en 2023. Esos modelos de negocio realmente se ponen a prueba cuando el entorno macroeconómico se vuelve más duro, así que se puede acabar cayendo en muchas trampas, especialmente al adentrase en un entorno macroeconómico más duro.

Castleton:   Unos tipos de interés, más altos que antes. Un entorno económico potencialmente en desaceleración, que favorece mucho el enfoque en fundamentales y posiblemente un entorno diferente más adelante con gestores activos que han seleccionado a los ganadores durante la última década. Eso nos lleva a una concentración del mercado, porque hemos visto, durante los últimos 10 años o más, siete títulos que han impulsado el índice, en términos generales. Creo que la pregunta más importante en la mente de todos este año es, respecto a aquellas empresas que parecían cotizar a la defensiva, ¿es esto algo que va a continuar en adelante?

Fish: Sí, es una pregunta interesante, porque lo que ha ocurrido durante ese periodo es que, simplemente si se observan los flujos de caja acumulados que han producido estas empresas, es algo increíble. Han multiplicado el PIB, han aumentado múltiplos del mercado, los rendimientos del capital son mayores que los del mercado. Con razón estas empresas se han convertido en integrantes cada vez más importantes de los índices.

Unido a los vientos de cola seculares que se asocian a las mismas, me parece que estas empresas pueden seguir cumpliendo. La pregunta es, entonces, qué múltiplo otorgar a los valores. Estos son los asuntos que tenemos que resolver. Pero hay una razón por la que han tenido un crecimiento tan concentrado.

Y si consideramos lo que que hay detrás, es importante, porque es ahí donde hemos observado una mayor bifurcación. Y es aquí donde se puede añadir mucho más valor más a las carteras y a la inversión, mientras se atraviesa la desolación que han dejado los tipos que lo han aplastado todo e identificamos las empresas que van a seguir siendo ganadoras en adelante. Las empresas que generan esta fortaleza operacional son negocios mucho mejores a la larga. De este modo, se trata de encontrar esos grandes títulos futuros que van a escalar en los índices con el tiempo.

Castleton:   Parece que hay buenos motivos para que estas empresas hayan crecido tanto como lo han hecho. Lo que absolutamente les garantiza un lugar en las carteras de aquí en adelante. Pero hay muchas oportunidades interesantes fuera de ellas, así que a lo mejor podemos empezar a indagar algo en ellas, en relación con lo que estamos buscando en grandes títulos. ¿Qué te entusiasma?

Fish: Se me ocurren varios sectores. En cuanto a semiconductores, a veces le hago a la gente esta pregunta: «¿Cuál crees que ha sido el mejor valor de la última década, un paquete de bienes de equipo de semiconductores o Alphabet?» Y la mayoría responden que Alphabet. En realidad, es el paquete de empresas de bienes de equipo de semiconductores. Y la razón es porque funcionan como monopolios estrechos y, en algunos casos, como monopolios. En realidad hay cinco empresas importantes que dominan el ámbito a nivel global. Los semiconductores son posiblemente el sector más importante del planeta, porque sin semiconductores la economía actual se paraliza.

Así, toda área geográfica importante en este momento, ya sea por las tensiones geopolíticas entre, digamos, Estados Unidos y China o simplemente por lo que se dejó sentir en los países durante la pandemia, quiere contar con su propio ecosistema sostenible de semiconductores. Nos encontramos en este cambio de varias décadas en el que toda región geográfica desarrolla fábricas para crear su propio suministro en su deseo de ser auto suficiente. No se encuentran muchas oportunidades en las que se pueda mirar a la próxima década y decir, «vale, tengo verdadera confianza en el valor terminal de estas empresas y en cómo, con el tiempo, van a ser cada vez más importantes.»

De manera similar, continúa el aumento en la adopción de la nube. La adopción ha alcanzado solo el 25 % or el 30 %. Resulta extraño llevar 10 o 15 años con un megatema y que dicho tema siga desarrollándose durante otra década, así que seguimos entusiasmados con eso. Y estos son los hiperescaladores, el software como servicio, los facilitadores con semiconductores, también. Ahora tenemos este elemento desencadenante, que vamos a tratar, en la inteligencia artificial, que es el nuevo gran megatema actual y que toma el relevo de lo que hemos visto con la nube y los dispositivos móviles durante los últimos 10 a 15 años. La inteligencia artificial solo es posible gracias a todo lo que hemos hecho durante los últimos 10 a 15 años.

Creo que es un momento realmente fascinante para invertir en tecnología. Cada vez que entramos en una recesión, si entramos en una recesión o lo que sea, los fuertes salen fortalecidos, las tendencias seculares son más pronunciadas al salir de la misma. Suele tratarse de un entorno de inversión increíble para encontrar ganadores de crecimiento seculares. Así que seguimos realmente ilusionados.

Castleton:   Quiero volver a lo que mencionaste anteriormente porque creo que necesita repetirse, que durante la última década, un paquete de acciones de semiconductores resultó una mejor inversión a la larga que Alphabet. Porque muchos clientes creo que tienen sus inversiones en el [índice 500] S&P y hablan sobre los siete títulos más importantes, pero no consideran lo demás que hay ahí fuera, por debajo. Sin embargo, en tecnología hay muchas oportunidades, así que arriesgarse a tener asignaciones pasivas a un índice de referencia tecnológico ponderado por capitalización bursátil es, me parece, dejar pasar la oportunidad en algunos de los grandes impulsores de crecimiento en el futuro del sector.

Fish: Sí, cierto. Va a haber periodos, en momentos de incertidumbre, en los que quizá dos o tres de esas empresas aguanten excepcionalmente bien y superen al índice. Y también habrá periodos donde los disruptores o los innovadores en los que podemos invertir puedan crecer. Es mucho más fácil crecer, bueno, nada es fácil, pero es más fácil crecer desde una capitalización bursátil de 5 000 o 10 000 millones a 50 000 millones de USD que de 2 billones a 10 billones de USD.

Así que estos son los asuntos que nos entusiasman, ampliar estas empresas realmente estupendas que en muchos casos se podría decir que son los nuevos productos de consumo básico por cómo actúan en el mercado y el consistente rendimiento financiero que están proporcionando.

Castleton:   Muy interesante. Eso nos lleva, entonces, a la IA. Hablando de temas, nube, semiconductores, has estado hablando de la IA durante mucho tiempo como tema secular. Pero captó la atención mundial a principios de 2023. Creo que sería útil, quizá, explicar por qué sucedió esto. Y, de nuevo, llevas un tiempo hablando de esto, así que, ¿qué piensas sobre la IA como tema secular?

Fish: Sí, es cierto, y se lo recuerdo mucho a la gente. Lleva cinco años como megatema en nuestra lista. Pero también entraba en el contexto de usos muy modestos de la IA. Pensemos en Gmail y en cómo, cuando vamos a escribir un email y la aplicación empieza a reconocer lo que vamos a escribir, nos ayuda a escribirlo. Esto es lo que se llama texto predictivo o personalización en el ámbito de Internet de los consumidores.

La IA y el aprendizaje automático se utilizaban realmente para estas modestas funciones. El gran momento eureka de noviembre de 2022 fue el lanzamiento de ChatGPT 3. Llevamos años siguiendo a ChatGPT, en cuanto a cómo ha ido evolucionando, pero ChatGPT 3 resultó formidable por dos motivos.

Uno, consiguió lo que yo llamo cruzar el abismo. Pasamos de la IA a la IA generativa generalizada. Ahora no se abordaba un modesto problema con IA, sino que se tomaba un gran modelo de lenguaje (hay un gran número de estos que se han ido desarrollando durante muchos años), se le aplicaba la mayor cantidad posible de datos públicos mundiales y se creaba un motor que podía generar prácticamente todo lo que hiciese falta: presentaciones de PowerPoint, guiones de atención al cliente,... hay tanto de lo que podemos hablar. Ese fue el momento en el que la gente pensó, «vaya, esto ha cambiado para siempre». Porque independientemente de cómo evolucione esta tecnología en el próximo año o dos años, el viaje de los últimos 10 a 15 años permanece intacto.

Hay un viejo dicho en tecnología: siempre se sobreestima lo que va a suceder en un año y se subestima completamente lo que va a suceder en una década. Ahora estamos en ese punto con la IA y es porque dimos ese paso hacia la generativa. Esto solo fue posible gracias al acceso infinito a la computación, gracias a la informática en nube. La cantidad de datos que realmente se podían capturar, procesar y almacenar de manera que fueran suficientes para grandes modelos de lenguaje. Y que, después, esos grandes modelos de lenguaje tuvieran realmente la magnitud necesaria para procesar esa información. Tuvieron que cumplirse esas tres condiciones para poder sacar algo al mercado que resultó ser la aplicación de consumo de más rápido crecimiento en la historia mundial, que fue ChatGPT. De cero a 100 millones de usuarios en un abrir y cerrar de ojos.

Castleton:   Personalmente, me encanta no tener que inventarme un cuento para dormir para mis hijos ya más. Sé que hay usos mucho más sofisticados para ChatGPT y parece que la sobreexpectación de este año ha sido enorme. Tu observación es muy oportuna, sobre las consecuencias de sobreestimar a corto plazo y subestimar a largo plazo este tipo de tecnología. ¿Dónde crees que tendrá mayor impacto la IA en el ámbito corporativo y también en la sociedad en general?

Fish: De dos modos. De manera específica para la tecnología, donde habrá escaladores y facilitadores, porque nada de esto puede hacerse sin una GPU, así que está eso. Después, hay multitud de empresas tecnológicas que van a estar más posicionadas en el tiempo, que van a experimentar gran disrupción. Y luego están las que van a poder aprovechar las ventajas competitivas existentes que tienen respecto a datos, por ejemplo. Ya sean empresas de sofware vertical o individuos en la cadena de suministro de los semiconductores. Esos va a encontrar oportunidades únicas para invertir, también. Eso en cuanto a tecnología.

Pero en una esfera corporativa más general, el potencial de mejoras en la productividad, esto tiene el potencial de ser uno de los mayores agentes multiplicadores de la productividad que se ha visto en generaciones. Eso tiene grandes consecuencias porque o se adopta y se aprovecha la IA para ser competitivos, o no, con lo que se pierde competitividad sea cual sea la industria, ya sea de automóviles, aerolíneas o equipamiento agrícola. Sea como fuere todos la van a tener que implementar de algún modo.  Esto ha elevado rápidamente las consecuencias que puede tener.

Además, la seguridad va a ser cada vez más dura porque los malos van a tener herramientas de IA. Van a poner las cosas mucho más difíciles, lo que va a ejercer mucha presión en las organizaciones. En cuanto a la sociedad en general, podemos decir que, simplemente, no sabemos las implicaciones que va a tener para ciertos tipos de empleo, pero es razonable argumentar que hay muchos de los que yo llamo trabajos no manuales de nivel inicial que van a perder su labor intermediaria, porque eso es lo que puede hacer la IA generativa. Esto es lo que ocurre enel campo jurídico o en el de contabilidad. Hay una serie de sectores que, al verlos, podemos decir que son vulnerables a la disrupción. Así que veremos algunas consecuencias en ese área. Habrá consecuencias en términos de dinámica geopolítica. Hay una razón para cortar el acceso a los bienes de equipo de semiconductores, y es que hay que proteger esta tecnología para poder protegernos a nosotros mismos a medida que el mundo se torna más y más incierto.

Esto también tiene amplias consecuencias y va a circular por todo el mundo empresarial de Estados Unidos, va a circular por toda la sociedad en general. Lo que también hace que entre en juego la regulación gubernamental. Será muy interesante observar cómo regula la IA cada gobierno y como tratan de regularla los gobiernos en conjunto para asegurarse de que tenga el mayor impacto positivo en la sociedad.

Castleton:   Hay muchos factores en juego para la IA y tantísimas direcciones que se pueden tomar, es muy emocionante. Para los inversores, ¿cómo deberían considerar abordarla desde una perspectiva de inversión? ¿Se trata solo de los grandes títulos? ¿Han de considerar este proceso como el nivel inicial, con el objetivo final y las aplicaciones para un sector? ¿Qué les dirías a los inversores finales que están pensando en IA? Y, ¿hay algo, tal vez, que se están perdiendo en cuanto a tecnología?

Fish: Se me ocurren un par de cosas. Una es que, simplemente hablando de tecnología en general, muchas veces la gente piensa que la inversión en tecnología es bastante arriesgada. Bueno, en realidad, el riesgo ha sido no invertir en tecnología. Porque durante los últimos 15 a 20 años, es ahí donde se ha producido el mayor crecimiento económico. La tecnología generalmente crece un múltiplo del PIB y los negocios han obtenido mayores beneficios. Ahora tenemos este posible superciclo de la IA añadido.

El desafío está en que esta no es una marea que levante a todos los barcos. Vamos a encontrar más intensidad competitiva entre los siete grandes títulos de los que hemos hablado. Vamos a tener muchos perdedores y muchos ganadores a medida que descendemos en la escala de capitalización bursátil. Y, para aquellas empresas que se consideran aletargadas y seguras, hay que entender las consecuencias de la IA, porque puede que no deban estar tan aletargadas. En realidad, es algo a considerar caso por caso cuando se piensa en valores.

Castleton:   Es un entorno muy diferente al anterior. Creo que, para concluir, el último punto, lo que domina todas las conversaciones, y esto ocurre en carteras completas también, en las porciones de renta fija de las carteras, en toda la renta variable, el coste de capital ya no es de cero. Sin duda, la tecnología se ha beneficiado de los tipos de interés cero durante mucho tiempo. De acuerdo con lo que has estado hablando hoy, la innovación no va a desaparecer y sigue siendo un sector muy atractivo, pero, ¿hay alguna consideración final que te gustaría compartir con los inversores, al pensar en la tecnología en un mundo en el que quizá el coste de capital ya no es de cero?

Fish: Creo que la cuestión fundamental aquí es que, siempre que se valora una acción, hay dos factores. Está la tasa de descuento y luego está la tasa de crecimiento. El crecimiento puede superar al aumento de las tasas de descuento, y eso es lo que hay que entender a medida que normalizamos este entorno desde la rápida subida de los tipos al entorno más normalizado en el que nos encontramos. Así que se trata de acertar con ambos, no solo con uno de ellos.

Castleton:   Impresionante. Muchas gracias por esos comentarios. La IA es sumamente atractiva, hay una cantidad enorme de oportunidades fuera de los siete títulos más importantes del índice. Es simplemente un entorno diferente donde quizá los ganadores y la manera de enfocar la inversión en tecnología durante la última década, donde la verdad es que muchos de los clientes con los que trabajamos, simplemente podían disfrutar del rally de beta del mercado, va a ser diferente en adelante. Los fundamentales tienen importancia. Las tasas de crecimiento, por supuesto, aún pueden superar a las de descuento, pero se trata más de un enfoque de selección activa de valores de aquí en adelante.

Denny, te agradezco enormemente todas las ideas que has expuesto y espero que a vosotros, los inversores, os resulten de utilidad. Esperamos que hayáis disfrutado de esta conversación.

Para obtener más ideas de Janus Henderson, podéis descargar otros episodios de nuestro podcast desde allí donde los obtengáis, o visitando nuestra página web, janushenderson.com. He sido tu anfitriona de hoy, Lara Castleton. Gracias y hasta la próxima.

Información importante

Los sectores tecnológicos pueden verse muy afectados por la obsolescencia de la tecnología existente, unos ciclos de producto cortos, las caídas de los precios y beneficios, la competencia de nuevos participantes de mercado y las condiciones económicas generales. Una inversión concentrada en un solo sector podría ser más volátil que la rentabilidad de inversiones menos concentradas y que el mercado en su conjunto.