Realidad frente a ficción: el mercado europeo de titulizaciones en la era posterior a la crisis financiera mundial

¿Qué son los activos titulizados?

«Deuda titulizada» es un término que designa los valores financieros que están garantizados por flujos monetarios contractuales procedentes de activos como hipotecas, saldos deudores de tarjetas de crédito y préstamos para automóviles. El conjunto de activos subyacentes se financia mediante la emisión de bonos que se estructuran en fragmentos, o tramos, con diferentes perfiles de riesgo en función del rango que ocupan en la estructura de capital de titulización. Los flujos monetarios de los préstamos subyacentes (en forma de pagos de intereses y capital) se utilizan luego para pagar los intereses y reembolsar el capital de los distintos tramos de titulización, en función de la rentabilidad crediticia que genere el conjunto de préstamos.

El proceso para convertir estos activos cotidianos en instrumentos financieros se denomina "titulización". El término «Valores respaldados por activos» o "ABS" (por sus siglas en inglés) también se utiliza a menudo como término general para describir estos instrumentos. Para simplificar, generalmente nos referimos a ellos como "titulizados". En el marco de una serie educativa sobre titulizados europeos, separamos la realidad de la ficción mostrando que el proceso de titulización es, en realidad, bastante sencillo y que la calidad crediticia puede mejorarse mediante la mejora crediticia. También analizamos cómo ha cambiado el sector desde la crisis financiera mundial.

¿Cómo se titulizan los activos?

El proceso de titulización normalmente comienza cuando una entidad financiera (u originadora) vende un conjunto de activos a una entidad con fines especiales (SPV). Se trata de una entidad jurídica separada cuya única función es adquirir esos saldos deudores. Esta entidad financia la adquisición de esos activos mediante la captación de distintos tramos de deuda y capital social.

Luego utiliza los flujos monetarios generados por los activos comprados para reembolsar a los inversores y ofrecerles un rendimiento. La titulización crea una «inmunidad a la quiebra», que en última instancia transfiere el riesgo de la garantía titulizada fuera de la originaria del activo, asumiendo los inversores toda la exposición. Este proceso genera eficiencias dentro del sistema financiero al liberar los balances para financiar nuevas actividades de préstamo.

La entidad con fines especiales emite valores por orden de prioridad para venderlos a los inversores. Las estructuras de los acuerdos pueden variar desde estructuras simplistas de tramo único de deuda hasta ofertas más complejas de varios tramos que abarcan todo el espectro crediticio, en función de su calidad crediticia, flujos monetarios y diversificación. Como se observa en el Gráfico 1, en caso de impago de la cartera de préstamos subyacentes, el componente de renta variable de la estructura titulizada ofrece protección a los bonos, y las pérdidas solo se materializan por los tramos de deuda en orden de prioridad (siendo AAA el último), una vez que el capital se ha amortizado en su totalidad.

Mejora de la calidad crediticia

Esta forma de mejora crediticia, llamada "tranching" (división de un préstamo en varios tramos), también crea una estructura en cascada, en la que los flujos monetarios se asignan primero a los tramos de mayor calificación y luego se desplazan a los de menor calificación. Para compensar el riesgo adicional, los inversores en los tramos de menor rango reciben una rentabilidad más alta que aquellos que se encuentran más arriba en la estructura de capital. El "tranching" también brinda a los inversores la flexibilidad necesaria para adaptar las carteras a objetivos específicos de riesgo/rentabilidad, ya que determina los perfiles específicos de reembolso y crédito de un bono concreto de la estructura.

Entre otras formas de refuerzo crediticio que permiten mejorar la calidad crediticia de la deuda titulizada figuran las siguientes:

• Sobrecolateralización: el valor nominal de los activos subyacentes integrados en el grupo de garantías es superior al de los bonos que avala, lo que brinda protección a todos los tramos.
• El exceso de margen, a menudo la primera línea de defensa para absorber pérdidas potenciales, sucede cuando los intereses devengados sobre el conjunto de garantías exceden el cupón exigible de los valores y gastos.
• Fondos de reserva de efectivo, a menudo financiados por la originadora, están diseñados para cubrir los déficits de intereses y gastos, así como las pérdidas en el conjunto de garantías.

Las estructuras titulizadas pueden ser total o parcialmente amortizables; por ello, las amortizaciones de la cartera de garantías subyacentes se utilizan para devolver el principal, ya sea de manera inmediata o tras un período de tiempo. Esto puede desempeñar un papel importante en la reducción del riesgo: la amortización gradual de los tramos de deuda permite que los inversores asuman menos riesgo de refinanciación del prestatario que los bonos corporativos, que suelen requerir un pago de capital importante al vencimiento.

¿Cómo ha cambiado la titulización europea desde la crisis financiera mundial?

La emisión de titulizaciones comenzó en la década de 1970, cuando las agencias respaldadas por el gobierno de Estados Unidos empezaron a agrupar hipotecas para viviendas. Posteriormente, a finales de la década de 1980, los bancos emitieron titulizaciones europeas como herramienta de financiación para liberar capital y transferir el riesgo crediticio de sus balances. A partir de entonces, el mercado experimentó un crecimiento significativo en el periodo previo a la crisis financiera mundial de 2007/08, con un total de deuda titulizada colocada en circulación (emisión que se vende a los inversores en vez de ser retenida por las entidades emisoras) en Europa que alcanzó alrededor de 1 billón de euros en 2010¹. Desde la crisis, la oferta anual europea se situó en torno a los 100.000 millones de euros, con una emisión bastante inferior a los niveles anteriores a la crisis. Sin embargo, el volumen ha comenzado a repuntar recientemente, ya que la emisión primaria en el primer semestre de 2024 se duplicó hasta casi 104.000 millones de euros comparado con el mismo período de 2023².

No puede negarse que la percepción sobre la titulización se vio empañada por la rentabilidad de las titulizaciones respaldadas por hipotecas residenciales (RMBS) de EE. UU. durante la crisis financiera mundial. En ese momento la fuerte demanda de los inversores y las expectativas excesivamente optimistas de impago de garantías —respaldadas por las agencias de calificación crediticia— fomentaron la adopción de prácticas crediticias insostenibles. La falta de controles y contrapesos adecuados, especialmente con respecto a algunos prestatarios de alto riesgo estadounidenses, dio lugar a grandes pérdidas de capital que se dispararon en espiral mediante las estructuras titulizadas. Así ocurrió, en particular, con las obligaciones de deuda garantizadas (CDO, por sus siglas en inglés) (titulizaciones de ciertos activos financieros) que compraron tramos de deuda de mayor riesgo de titulizaciones hipotecarias estadounidenses, aprovechando su riesgo ante el desplome inmobiliario que se produjo en el país. Por el contrario, las titulizaciones europeas se comportaron bastante mejor al mostrarse más resilientes que sus homólogas estadounidenses durante la crisis financiera mundial (Gráfico 2).

Desde la crisis financiera mundial, el sector ha sufrido cambios estructurales relevantes. Se ha prestado mucha atención a las prácticas de gestión de riesgos de los inversores, el endurecimiento de los criterios de constitución de activos, los requisitos de transparencia más estrictos y el endurecimiento de las normas de las agencias de calificación, lo que ha devuelto la confianza al mercado y ha aumentado su solidez.

A partir de 2019, la adopción del Reglamento Europeo de Titulización (SECR) ha endurecido aún más los requisitos para esta clase de activos. Por ejemplo, ahora se exige a las originadoras que "pongan sus propios recursos", es decir, que conserven al menos una participación del 5 % en el interés económico neto de un activo titulizado³ para protegerse frente al tipo de riesgo moral que se observó en los días previos a la crisis financiera mundial. El Reglamento SECR también estableció directrices claras que exigen la extracción de datos sobre el volumen de los préstamos en formatos normalizados, con la obligación de divulgarlos en su totalidad. También se introdujo una etiqueta voluntaria de «sencillo, transparente y normalizado» para las titulizaciones⁴, lo que ha propiciado, en los últimos años, un aumento de las emisiones de estas estructuras sencillas de alta calidad⁵. Por consiguiente, se ha producido una mayor normalización y transparencia en las estructuras.

Desde entonces, el mercado europeo de titulizaciones se ha convertido en un mercado líquido de un tamaño considerable. En Europa, la emisión de titulizados en circulación ascendió a 558.000 millones de euros a finales de marzo de 2024⁶, donde las obligaciones de préstamos garantizados (CLO) representan la mayor cuota, con un 41% del mercado (Gráfico 3). Este tamaño es similar al de la deuda en circulación del mercado high yield europeo⁷.

Por lo tanto, las oportunidades que ofrece el mercado europeo de titulizados son diversas y brindan acceso a muchas jurisdicciones (y a distintos impulsores macro), así como a diversos tipos de garantías subyacentes. Algunas garantías, como los arrendamientos o los saldos deudores de tarjetas de crédito, están vinculadas al consumidor, lo que ofrece exposiciones a la "economía real" que difieren de la exposición al riesgo en crédito corporativo. Por lo tanto, invertir en el sector europeo de titulizados puede ayudar a acceder a la diversificación de las carteras. En nuestra próxima entrega de la serie analizaremos con más detalle las principales características del mercado europeo de titulizados.

Fuente

¹ Fuente: AFME, informe 4T 2010.
² Emisión colocada = 100.000 millones de euros. Fuente: Informe de datos de titulización de AFME, 4T 2023 y año completo 2023, 28 de marzo de 2024. La emisión del primer semestre incluye deuda australiana denominada en euros.
³ Intereses medidos en origen, con retención no inferior al 5 % del valor nominal de cada uno de los tramos vendidos o transferidos a los inversores (AEVM).
⁴ Los criterios de simplicidad incluyen requisitos sobre la homogeneidad de las exposiciones subyacentes, las normas de suscripción y la calidad crediticia de las garantías. Entre los requisitos de normalización figuran activadores de amortización anticipada, reversión a la amortización secuencial basada en activadores de rendimiento y mitigación "adecuada" de los riesgos de tipos de interés y de divisas. Entre los requisitos de transparencia figuran la entrega de un modelo de flujos monetarios derivados de pasivos y datos históricos de al menos cinco años sobre impagos y pérdidas relacionadas con activos similares a la garantía subyacente de la transacción. S&P Global. El cumplimiento de estos criterios implica que los activos son aptos para un tratamiento preferencial de capital.
⁵ Fuente: AFME, al cierre de 2023.
⁶ Fuente: Janus Henderson Investors, JPM y AFME, a 31 de marzo de 2024.
⁷ Fuente: datos de Bloomberg, a 27 de agosto de 2024. HY UE = 553.000 millones de euros.