Realidad vs ficción: ¿Son las titulizaciones "opacas" y "arriesgadas"?
El análisis de las características de la deuda titulizada europea disipa el mito de que las titulizaciones son "opacas" y "arriesgadas". En el marco de una serie, el director de Crédito Garantizado, Colin Fleury, explora este tema y analiza cómo evaluar los factores ASG en las titulizaciones.
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Aspectos destacados:
- El sector europeo de titulizaciones ofrece la oportunidad de captar ventajas de valor y diversificación, con garantías subyacentes a menudo vinculadas al consumidor, así como un riesgo de tipo de interés insignificante derivado de la exposición a tipos flotantes.
- En lugar de ser «arriesgada», como algunos conciben erróneamente la deuda titulizada, las clases de activos titulizados europeos suelen presentar un menor riesgo de duración y una mejor calidad crediticia que el crédito corporativo investment grade europeo.
- El etiquetado de las inversiones titulizadas como «opacas» se ha empleado en el contexto de los criterios ASG. La realidad es que, en nuestra opinión, evaluar los perfiles ASG implica realizar análisis en múltiples capas de una transacción y utilizar marcos propios para abordar los datos de garantía subyacentes.
Algunos inversores han etiquetado la deuda titulizada como "opaca" y "arriesgada". En el marco de una serie educativa sobre la deuda titulizada europea, separamos la realidad de la ficción examinando las características distintivas que definen esta clase de activos y evaluamos el perfil de riesgo/rentabilidad de los subsectores titulizados frente al crédito corporativo investment grade europeo. También exploramos cómo deben evaluarse los factores ASG en las inversiones titulizadas, abordando los retos que plantean los datos y la trazabilidad de la cadena de valor, además de recurrir al diálogo activo para fomentar el cambio.
Principales características de la deuda titulizada europea
Aunque el mercado europeo de titulizados comprende una serie de estructuras con un conjunto diverso de activos, existen algunas características comunes:
- Exposiciones a la economía real: Dada la naturaleza de las garantías subyacentes, el sector europeo de la titulización brinda acceso a distintos riesgos asociados al consumidor y de la «economía real», diversificándose más allá del crédito corporativo. Algunos ejemplos son los préstamos para automóviles, los saldos deudores de tarjetas de crédito y los préstamos personales.
- Alta calidad: La agrupación del riesgo de los préstamos subyacentes y las características de mejora crediticia dan lugar a un mercado de calidad abrumadoramente alta, como reflejo de la alta proporción de estructuras calificadas como AAA (Gráfico 1). Esto contrasta con el mercado de bonos corporativos de crédito global (investment grade) europeo, que tiene una calificación crediticia media ponderada de A- 1. Estas protecciones estructurales, la alta calidad de los activos y el desapalancamiento natural derivado de la amortización han permitido al sector titulizado europeo presentar una tasa de impago exigua a lo largo de ciclos económicos y periodos de tensiones macroeconómicas generalizadas.
Gráfico 1: Titulizados europeos: una clase de activos de alta calidad
Fuente: Janus Henderson Investors, AFME, deuda titulizada europea vigente a 31 de marzo de 2024. Basado en valores calificados por Moody's. Solo con fines ilustrativos.
- Cupones de tipo variable: Los cupones generalmente se revisan con carácter mensual o trimestral, moviéndose en línea con los tipos de interés del mercado (con un diferencial sobre los tipos del efectivo vigentes). Por lo tanto, el riesgo de tipos de interés es ciertamente insignificante.
- Diferenciales de crédito más altos: La mecánica de la oferta y la demanda puede producir diferenciales de crédito más altos que en el crédito corporativo tradicional. El tratamiento regulatorio menos favorable de los activos subyacentes que figuran en los balances bancarios fomenta la titulización para deshacerse de esos activos. Del mismo modo, los bancos recurren a la titulización como herramienta de financiación, liberando así capital para otras actividades de préstamo. Ambos factores son favorables para la oferta. Por el contrario, la prima percibida por complejidad, la exclusión de los índices pasivos y el uso menos frecuente en las estrategias de cobertura de pasivos institucionales suponen un lastre para la demanda.
En conjunto, estas características dan como resultado un perfil de riesgo/rentabilidad distinto del que puede encontrarse en los bonos corporativos. Las clases de activos titulizados suelen ofrecer diferenciales de crédito más altos, al tiempo que asumen un menor riesgo de duración del diferencial y presentan una mejor calidad crediticia (Gráfico 2).
Gráfico 2: Un perfilde riesgo/rentabilidad diferenciado respecto a los bonos corporativos
Perfiles del diferencial de los bonos corporativos titulizados de crédito global frente a los perfiles de duración de los diferenciales
Fuente: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Citi Velocity, Morgan Stanley, JP Morgan, a 31 de agosto de 2024. Las vidas medias ponderadas de las clases de activos titulizados se utilizan para estimar la duración de sus diferenciales. A Euro Corps = ICE BofA Single A Euro Corporate Index, AA Euro Corps = ICE AA BofA Euro Corporate Index, BBB Euro Corps = ICE BBB BofA Euro Corporate Index. NC = no conforme. Los rendimientos y los diferenciales pueden variar y no están garantizados.
Abordar los factores ASG en los titulizados
Otro concepto erróneo en torno al sector de titulizados es que las estructuras "opacas" hacen imposible el análisis ASG. Dada la naturaleza y la estructura del mercado europeo de titulizados, se precisa un análisis de múltiples capas de una transacción y, a su vez, es difícil recabar métricas ASG normalizadas. Esto requiere un enfoque especializado para el análisis ASG. En la actualidad, los proveedores de datos tradicionales tienen niveles escasos de cobertura de datos en el mercado de titulizados. Este es un problema especialmente frecuente cuando se trata de recabar datos sobre el cambio climático. Para superar esta dificultad, estamos trabajando con vistas a promover declaraciones normalizadas de los emisores y mejorar la calidad y profundidad de las mismas en todo el sector. Por lo tanto, ante estas dificultades, es importante desarrollar marcos propios que nos permitan medir los perfiles ASG de estas inversiones utilizando datos de préstamos y garantías de los activos financiados por nuestras inversiones titulizadas.
A medida que desarrollamos nuestros marcos para cuantificar el carbono en los mercados de titulización, seguimos colaborando con agencias internacionales como la Partnership for Carbon Accounting Financials (PCAF) y la European Leveraged Finance Association (ELFA), así como con emisores individuales de valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), valores respaldados por activos automovilísticos (ABS) y obligaciones de préstamos garantizados (CLO) para obtener datos adicionales que hagan más exactas nuestras estimaciones sobre carbono. A la hora de decidir dónde y con quién colaborar, es importante determinar dónde tenemos una influencia más directa, en nuestra condición de inversores.
Uno de los retos a los que nos enfrentamos para evaluar el riesgo del cambio climático en los activos titulizados europeos, mediante el uso de datos, es la trazabilidad de la cadena de valor. Esto es crucial para contabilizar las emisiones de carbono de "Alcance", tanto indirectas como directas, y cuantificar aquellas que están bajo la influencia del inversor. Centrarse únicamente en las emisiones de Alcance 1 y 2 y pasar por alto las de Alcance 3 en los activos titulizados supondría no reconocer el verdadero tamaño de las emisiones financiadas. Por ejemplo, las emisiones de Alcance 3 de las inversiones en CLO se representan mejor como la suma de los niveles de Alcance 1 y 2 de las empresas financiadas a través de préstamos en el conjunto de garantías de CLO. En el Gráfico 3 mostramos algunas de las aportaciones e hipótesis de nuestros cálculos de emisiones de Alcance 3 en todas las clases de activos titulizados. En general, el Alcance 3 representa la mayor proporción de emisiones de carbono si tenemos en cuenta el desafío global de cero emisiones netas.
Gráfico 3: Cálculo de emisiones de Alcance 3 para titulizaciones
Fuente: Janus Henderson Investors.
Al cuantificar los riesgos generales relacionados con el clima en un horizonte medio de tres a siete años, en el que los datos directos no están disponibles de inmediato, nuestro objetivo es crear soluciones para poder realizar análisis de riesgos de escenarios más indirectos. Una de ellas es el impacto de la transición climática en el marco del ejercicio exploratorio del Banco de Inglaterra, el "Escenario Exploratorio Bienal sobre el Clima" (CBES). Analizamos cómo podría afectar a los consumidores y a las empresas un impuesto sobre el carbono, si se introdujera. Esto implicó no solo examinar los riesgos financieros y macroeconómicos, sino también los riesgos físicos, como los sucesos climáticos extremos.
Definir claramente los objetivos de sostenibilidad es fundamental para el éxito de un programa de colaboración, que debería estar perfectamente establecido y ser sistemático para lograr resultados. Un ejemplo de colaboración temática son las iniciativas para mejorar la divulgación sobre carbono por parte de los emisores de ABS automovilísticos, al solicitarles que proporcionen directamente datos sobre las emisiones de los vehículos y el kilometraje estimado a modo de información sobre el volumen de sus préstamos. Tres emisores de automóviles australianos han confirmado que comenzarán a facilitar sus datos sobre emisiones asociadas a préstamos, reconociendo que el cambio es el resultado de nuestro diálogo activo continuo con ellos.
Así pues, está claro que adoptar un enfoque especializado para evaluar los factores ASG en las inversiones titulizadas y establecer un diálogo activo para facilitar el cambio pueden ayudar a atajar algunos de los desafíos que rodean este empeño, como la disponibilidad de datos. Las características definitorias que distinguen las clases de activos titulizados frente al crédito corporativo global investment grade justifican que los inversores que buscan diversificación en sus carteras tengan en cuenta los multiactivos. En la siguiente entrega de nuestra serie, profundizaremos en las subclases de activos, analizando lo que subyace en los acrónimos del sector.
Fuente
1 Fuente: Janus Henderson Investors, Bloomberg, a 31 de agosto de 2024. Índice ICE BofA Euro Corporate.
Glosario de términos
Tipo flotante: Un tipo de interés flotante, también conocido como tipo de interés variable, que cambia periódicamente en función del tipo de referencia al que está vinculado.
Amortización: Un bono amortizado es aquel en el que el principal (valor nominal) de la deuda se paga periódicamente, junto con los intereses devengados a lo largo de la vigencia del bono.
El riesgo de duración del diferencial mide cuánto cambia el precio de un bono en respuesta a cambios en los diferenciales de crédito.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o de que se cumplan las previsiones.
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Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos high yield (con calificación inferior a la categoría de inversión) y, aunque estos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos investment grade, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesta o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Riesgos específicos
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Aspectos destacados:
- El sector europeo de titulizaciones ofrece la oportunidad de captar ventajas de valor y diversificación, con garantías subyacentes a menudo vinculadas al consumidor, así como un riesgo de tipo de interés insignificante derivado de la exposición a tipos flotantes.
- En lugar de ser «arriesgada», como algunos conciben erróneamente la deuda titulizada, las clases de activos titulizados europeos suelen presentar un menor riesgo de duración y una mejor calidad crediticia que el crédito corporativo investment grade europeo.
- El etiquetado de las inversiones titulizadas como «opacas» se ha empleado en el contexto de los criterios ASG. La realidad es que, en nuestra opinión, evaluar los perfiles ASG implica realizar análisis en múltiples capas de una transacción y utilizar marcos propios para abordar los datos de garantía subyacentes.
