Cómo prepararse para el aumento de las rentabilidades de la deuda

Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han mostrado un lento avance desde principios de agosto de 2020, cuando el bono de Tesoro a 10 años tocó suelo histórico en el 0,51%. Pero el 6 de enero de 2021¹, un día después de que la segunda vuelta de las elecciones de Georgia dejase a todos los efectos el Senado en manos de los demócratas, la rentabilidad se disparó por encima del 1%. Solo tres días más tarde, marcó un nuevo máximo tras la crisis, del 1,15%. ¿Esperamos una tendencia a una subida meteórica de las rentabilidades desde aquí? En una palabra, no. Sin embargo, la balanza de riesgos asigna más probabilidades a un aumento de las rentabilidades de la deuda pública que a una bajada de las mismas en los próximos trimestres.

El control demócrata tanto del poder legislativo como del ejecutivo permite esperar una ampliación de los estímulos económicos. Según los titulares más recientes –que, como siempre, son solo un punto de partida– el presidente Biden tiene intención de sacar adelante un nuevo paquete de ayudas cercano a los 2 billones de dólares, casi el 10% del PIB estadounidense². Dado que dichos estímulos adicionales buscan relanzar el crecimiento económico, contribuyen a elevar las probabilidades de un entorno económico más normal y, por tanto, de niveles de tipos de interés más normales. Pero esto llevará tiempo y no está exento de riesgos.

La recuperación total de la economía estadounidense dependerá del éxito que tengan los esfuerzos de vacunar a la población mundial contra un virus que muta, un proceso nada sencillo. Incluso una vez completado el programa de vacunación y alcanzada la inmunidad de rebaño, llevará tiempo reducir el exceso de capacidad no utilizada en la economía. El desempleo es elevado, lo que permite un grado de crecimiento significativo antes de que la economía afronte el riesgo de sobrecalentamiento.

Por último, la Fed ya ha reducido los tipos de interés hasta cero al tiempo que financiaba una expansión cuantitativa (vía compras directas de bonos) sin precedentes. Con un reducido arsenal libre para seguir estimulando la economía en caso de necesitarlo, es más probable que opte por ser prudente y aplace las subidas de tipos de interés hasta tener la certeza de que la recuperación no corre peligro.

¿Son las rentabilidades pasadas (de la deuda) un buen indicador de las rentabilidades futuras?

Las rentabilidades actuales nos parecen demasiado bajas con criterios fundamentales habida cuenta del nivel de actividad económica hoy, por no hablar ya del que se espera en uno o dos años. El gráfico 1 muestra la trayectoria descrita recientemente por la rentabilidad del bono a 10 años, así como por la de los bonos del Tesoro a 10 años protegidos frente a la inflación (Treasury Inflation Protected Securities o TIPS), que ilustra una rentabilidad «real», es decir, la rentabilidad que se obtendría después de tener en cuenta la tasa de inflación esperada. Con anterioridad a la crisis, las rentabilidades a 10 años oscilaban entre el 1,5% y el 2,0%, claramente por encima de los niveles actuales; y solo un año antes, estaban más cerca del 3,0%. Las rentabilidades reales a 10 años se han movido en terreno negativo durante más de dos años, y se pasaron la mayor parte de 2020 en torno al -1%. La normalización de la actividad económica debería llevar a una mayor normalización de los tipos de interés. Como resultado, el nivel del 1,5% —al que cotizaban los bonos a 10 años el 31 de enero de 2020, justo antes de que EE. UU. declarase el COVID-19 una emergencia de salud pública— podría alcanzarse perfectamente este año.

Posicionamiento para un mundo con tipos más altos

Entretanto, nosotros —y el mercado— esperamos que la Fed mantenga anclados los tipos de interés a corto plazo y vigile atentamente de reojo los tipos de interés a largo plazo, realizando compras según sea necesario para impedir un aumento brusco de los tipos de interés que amenace con descarrilar la recuperación económica. Así pues, nos encontramos con una situación algo enigmática: los tipos son «demasiado bajos» y hay consenso en que es improbable que la Fed los suba a corto plazo, pero sin embargo el mercado está presionando al alza los tipos de los tramos largos. Pero tal vez esto sea exactamente lo que desea la Fed: un ascenso lento y contenido de los bonos con vencimientos más lejanos. Esto sería de facto un escenario idílico para la era con tipos de interés cero posterior al COVID: ni demasiado caliente para amenazar la recuperación, ni demasiado frío para requerir un (inevitable) aumento súbito y drástico de los tipos más adelante.

Téngase en cuenta que el mercado bursátil ha ajustado su valoración a la mejora de las expectativas de crecimiento económico en los últimos meses, mientras que el mercado de renta fija se ha mantenido más apagado. Quizá ir cerrando lentamente la brecha entre lo que descuentan los mercados de renta variable y de renta fija le convenga a la Fed, y en última instancia sea lo mejor —como la temperatura ideal de las gachas en el cuento de los osos— para el crecimiento económico sostenido a largo plazo.

Aunque los bonos han registrado, y probablemente sigan registrando, demanda por parte de unos inversores ávidos de rentabilidad y/o de diversificación frente a la bolsa, parece cada vez más probable que hayamos presenciado el punto mínimo de las rentabilidades en el ciclo actual. Puesto que la subida de las rentabilidades se centrará más en el tramo más largo de la curva, dada la estabilidad de los tipos oficiales en el tramo corto, animamos a los inversores a cuantificar el riesgo de tipo de interés que asumen en sus carteras y a cerciorarse de que tal cantidad es apropiada para sus necesidades.

Una evolución alcista de los tipos puede lastrar una cartera de renta fija, pero encontrar el equilibrio idóneo entre riesgo de tipos de interés y diversificación es esencial, ya que la trayectoria hacia unos tipos más altos probablemente incorpore fluctuaciones. Acontecimientos imprevistos de carácter geopolítico, económico o relacionados con el virus podrían actuar de lastre sobre la renta variable y provocar un nuevo descenso de los tipos de interés, impulsando a la renta fija. Además, dado que los mercados son propensos a mostrar situación de sobrecompra o de sobreventa alrededor de una tendencia, los ajustes tácticos en la exposición a tipos de interés podrían revelarse tan valiosos como las posiciones estratégicas. Aunque la tendencia general podría ser hacia tipos de interés más altos, inevitablemente aparecerán sorpresas y las circunstancias cambiarán. Así, creemos que los inversores deberían mantenerse activos cuando analicen el posicionamiento de sus carteras de cara a unas rentabilidades más altas, reconociendo la volatilidad en torno a la tendencia como una oportunidad para ajustar dinámicamente el riesgo y añadir valor.

¹2021
²El Producto Interior Bruto de EE. UU., en dólares corrientes, en 2019 fue de 21,433 billones de USD. Fuente: Banco Mundial.