Cambio de guardia: los bonos reaccionan a los cambios en las políticas europeas

En una semana decisiva para Alemania con un anuncio importante sobre política fiscal y defensa, también vimos un cambio más sutil de los responsables de la política monetaria, al adoptar el Banco Central Europeo (BCE) un enfoque más «evolutivo».

La expansión fiscal de Alemania

La decisión del BCE se vio eclipsada por el anuncio de Alemania a principios de semana de que buscaría una gran expansión fiscal y un aumento del gasto en defensa. Los partidos CDU/CSU y SPD proponen impulsar cambios constitucionales mientras el antiguo Gobierno alemán siga en el cargo y resulte más probable que pueda lograr la necesaria mayoría de dos tercios en el parlamento alemán. El plazo es ajustado, ya que el parlamento recién elegido debe echar a andar el 25 de marzo a más tardar. En resumen, hubo tres elementos clave:

• El gasto en defensa que supere el 1% del producto interior bruto (PIB) quedaría exento de las restricciones actuales del freno constitucional a la deuda (que básicamente permite al Gobierno contraer una cantidad ilimitada de deuda para financiar el gasto militar).
• El freno constitucional a la deuda se modificaría para alinear a los estados federales con el gobierno federal, de modo que se les permitiría contraer una nueva deuda anual del 0,35% del producto interior bruto (PIB).
• Se crearía un fondo especial para infraestructuras que permitiría un gasto de 500.000 millones de euros repartidos a lo largo de 10 años.

El rearme debería ser bueno para las pequeñas y medianas empresas del país (las denominadas Mittelstand), que son la columna vertebral de la economía alemana. Con un sólido historial en ingeniería, Alemania debería estar bien posicionada para capitalizar el gasto interno adicional.

Mejor acogida tiene el fondo de 500.000 millones de euros para infraestructuras (repartido en 10 años) y necesario para conseguir el apoyo de los Verdes. Esto podría beneficiar a los ingresos de manera más amplia y en partes más cíclicas de la economía (fabricación y construcción). La consiguiente subida de las bolsas europeas que se ha producido recientemente también es útil en términos de confianza y de facilidad con la que las empresas pueden obtener capital, lo que podría conducir a estructuras de deuda/capital más favorables. Por consiguiente, desde la perspectiva del riesgo de crédito, un mayor gasto público y el consiguiente efecto multiplicador deberían favorecer los ingresos y los flujos de caja de las empresas.

Más fácil decirlo que hacerlo

Pero, ¿podrían los mercados dejarse llevar un poco? Allá por 2022, tras el estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania, Alemania creó un fondo especial de defensa de 100.000 millones de euros (el Sondervermögen) para impulsar el ejército alemán. Sin embargo, este fondo aún está lejos de agotarse y no se prevé que se utilice por completo hasta 2027. Para gastar una gran cantidad en defensa, Alemania tendrá que revisar sus adquisiciones y su burocracia. Con ese fin, la CDU y el SPD han acordado promulgar un proyecto de ley independiente para acelerar el proceso de planificación y adquisición.

Toda acción tiene una reacción

No resulta descabellado preocuparse de que gastar dinero en algo pueda simplemente conducir a una mayor inflación, ya que las empresas aumentan los precios más rápido de lo que crean capacidad productiva. Resulta revelador que los precios de las acciones de las empresas de defensa se hayan disparado recientemente, ya que los analistas predicen mayores ganancias.

Además, es probable que el aumento de los préstamos federales y estatales conduzca a una competencia por el capital, lo que hará subir el rendimiento de los bonos, en igualdad de condiciones. Deutsche Bank señaló que la última vez que Alemania se embarcó en un programa de estímulo masivo (la reunificación alemana en la década de 1990), se estimó que el gasto adicional había elevado las estimaciones de Holston-Laubach Williams (HLW) de r* (el tipo de interés natural) en unos 100 puntos básicos (pb).¹ El paquete propuesto es considerable, pero de menor alcance relativo, aunque aun así podría esperarse que haga subir los rendimientos de los bonos soberanos alemanes (Bund) alrededor de la mitad de esa cantidad.

Tras el anuncio del paquete alemán, el rendimiento de los bonos a 10 años subió 30 pb, hasta el 2,79%, el 5 de marzo de 2025, su mayor movimiento diario de los últimos 30 años. En cambio, el rendimiento del ICE BofA Euro Corporate Index (bonos corporativos investment grade en euros) solo subió 20 pb, ya que los diferenciales de crédito (la diferencia entre el rendimiento de un bono corporativo y un bono del Estado de vencimiento similar) absorbieron parte de la subida.

Existen límites a la protección que pueden ofrecer los diferenciales de crédito. Al cierre de la jornada del 5 de marzo de 2025, los diferenciales de los bonos investment grade en euros se situaban en 83 pb, frente a un mínimo de 36 pb en los últimos 20 años. Del mismo modo, el diferencial del ICE Euro High Yield Index era de 274 pb, frente a un mínimo de 178 pb en los últimos 20 años. Los fundamentales corporativos siguen siendo sólidos, lo que ayuda a justificar los niveles actuales de diferenciales. Hay margen para reducir aún más, pero debemos tener en cuenta que los diferenciales del investment grade europeo solo han pasado el 13% de los últimos 20 años más ajustados de lo que están actualmente y, en el caso del alto rendimiento, solo el 6%.²

Por otro lado, la duración de la deuda corporativa europea tiende a ser bastante baja, dada la prevalencia en Europa de vencimientos corporativos más cortos (la duración efectiva de la deuda investment grade en euros era de 4,5 y la de la deuda high yield en euros era de 2,7 a finales de febrero de 2025.³ Una cifra de duración efectiva de 2,7 significa que se espera que un cambio en los rendimientos de 100 pb cambie el precio de un bono en el otro sentido en un 2,7%. Estas duraciones relativamente bajas deberían hacer más manejable cualquier sensibilidad a las subidas de los rendimientos, con un ajuste bastante rápido del mercado.

También debemos reconocer que muchos otros factores afectan a los rendimientos y diferenciales de los bonos corporativos, desde las condiciones individuales a las que se enfrenta una empresa prestataria hasta el apetito de los inversores, por lo que el contexto fiscal es solo una dimensión. Un factor no poco importante es el contexto monetario, lo que nos lleva a la última decisión sobre tipos del BCE.

Lo que se sabe y lo que se ignora

Dado todo el revuelo que ha habido últimamente en torno al gasto en defensa, parece apropiado citar a Donald Rumsfeld, exsecretario de Defensa de EE. UU., y hablar de lo que se sabe. La rebaja de 25 puntos básicos (pb) del tipo de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE) en marzo no fue una sorpresa, ya que los mercados lo esperaban. Esto reduce el tipo de depósito al 2,5%. El BCE prevé que la inflación se estabilice en torno a su tipo objetivo del 2% durante los próximos dos años y que alcance una media del 2,3% en 2025. Aunque reconoce que la política monetaria se está volviendo «significativamente menos restrictiva», el banco señaló que la economía de la zona euro se enfrenta a desafíos, con proyecciones de crecimiento económico revisadas a la baja en respuesta a la disminución de las exportaciones, la debilidad de la inversión y la incertidumbre de la política comercial.

Es fácil olvidar, en medio del revuelo en torno al paquete fiscal alemán, que el crecimiento económico en Alemania y la zona euro ha estado moribundo últimamente.

La presidenta del BCE, Lagarde, subrayó que la política monetaria reflejará tres aspectos clave:

• Evaluación de las perspectivas de inflación a la luz de los datos económicos y financieros que se reciban.
• Dinámica de la inflación subyacente.
• Solidez de la transmisión de la política monetaria.

Una omisión importante fue la mención deliberada de la política fiscal, aunque Lagarde se apresuró a señalar en la conferencia de prensa que la evaluación del impacto de los posibles acontecimientos fiscales en Alemania y Bruselas (donde la Unión Europea también estaba debatiendo un gasto adicional en defensa) era un «proceso en marcha». Se consideró que era demasiado pronto para que el BCE estuviera en condiciones de determinar qué significa exactamente para la inflación y el crecimiento, sobre todo porque los cambios de política aún deben superar obstáculos políticos y ser implementados. Sin embargo, hubo un amplio consenso en que el gasto adicional impulsaría el crecimiento económico europeo.

Lo que quedó claro fue que el BCE estaba decidido a hacer hincapié en la opcionalidad. Lagarde se negó a comprometerse previamente con una trayectoria de tipos concreta, insistiendo en que el banco central seguiría un enfoque dependiente de los datos y reunión a reunión. Lagarde reconoció que han pasado de una evaluación más estática en la que la dirección de los tipos era clara (a la baja) a una más evolutiva que reconoce que ya se han producido bajadas de tipos de 150 pb, lo que abre la posibilidad de una pausa. Lagarde se refirió a una reciente reunión del G20 en Sudáfrica, donde había utilizado una metáfora de las aguas que rodean el cabo de Buena Esperanza, donde las aguas cálidas del océano Índico (recortes de tipos) aún se mezclan con las aguas frías del océano Atlántico (efectos residuales de la anterior política de endurecimiento).
Para los inversores en bonos, nos quedamos con incógnitas conocidas, a medida que entra en juego cada reunión del BCE.

En conjunto, la primera semana de marzo ha tenido resultados mixtos para los inversores en deuda. Por un lado, acogemos con satisfacción una Alemania más asertiva y el gasto fiscal adicional, que debería ayudar a las empresas, pero la desventaja es una trayectoria potencialmente menos predecible para los tipos. Al igual que el BCE, prestaremos mucha atención a los próximos datos macroeconómicos y financieros.

¹Fuente: Deutsche Bank, Blog de renta fija, 4 de marzo de 2025. Un punto básico (pb) equivale a 1/100 de un punto porcentual, 1 pb = 0,01%. ²Fuente: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, ICE BofA Euro High Yield Index, Govt OAS (diferencial ajustado a opciones sobre deuda pública), del 5 de marzo de 2005 al 5 de marzo de 2025.
³Fuente: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, ICE BofA Euro High Yield Index, duración efectiva, 28 de febrero de 2025.

Información importante

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Los bonos high yield o «basura» conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios, y pueden experimentar cambios de precios repentinos y bruscos. productos, como valores respaldados por hipotecas y por activos.