Desmontar el sesgo contra los activos titulizados estadounidenses

Para ser un inversor de éxito, es esencial basar nuestras decisiones en hechos y en una filosofía de inversión racional. Por el contrario, los sesgos (suposiciones o creencias irracionales que pueden nublar nuestro juicio) pueden comprometer nuestra capacidad para tomar buenas decisiones.

Uno de los sesgos más llamativos que observamos en nuestro trabajo con los inversores es la aversión a los activos titulizados dentro de sus asignaciones de renta fija. (Incluso oír la palabra "titulizado" hace que algunos inversores salgan corriendo) Como resultado, muchos inversores pueden tener asignaciones significativamente infraponderadas a los activos titulizados.

A continuación pretendemos destacar las 10 creencias falsas más importantes que suelen dar lugar a este sesgo y ofrecer lo que creemos que es una imagen más clara y basada en hechos del mercado titulizado estadounidense.

1. Los bonos titulizados son más arriesgados que los bonos corporativos.

Esta es la idea errónea más común que nos encontramos cuando hablamos del mercado titulizado con los inversores: que la titulización es intrínsecamente más arriesgada que los bonos corporativos.

Cada sector de renta fija puede incluir bonos de todo el espectro de riesgo: El universo corporativo incluye bonos con calificaciones desde AAA hasta CCC, y lo mismo ocurre con los sectores titulizados. Por ello, sería inexacto calificar a todo un sector de más arriesgado que otro sin comparar sus calificaciones crediticias y su exposición al riesgo.

A pesar de la idea errónea común de que entrañan más riesgo que los bonos corporativos, los índices titulizados presentan calificaciones crediticias medias más altas que sus homólogos corporativos, como se muestra en el Gráfico 1.

2. No me fío de las calificaciones crediticias.

Algunos inversores se sienten más cómodos invirtiendo en un bono corporativo BBB que en una obligación de préstamos garantizados (CLO) AAA.

Este sesgo se debe en cierta medida al papel que desempeñaron las agencias de calificación crediticia en la crisis financiera mundial (CFG) al otorgar calificaciones AAA a valores repletos de hipotecas subprime de riesgo. Como consecuencia, muchos inversores siguen sin fiarse de las calificaciones crediticias de los activos titulizados.

Aunque las agencias de calificación tuvieron la culpa en 2008, también hay que tener en cuenta lo que estaba ocurriendo en los mercados de préstamos antes de la CFG.

En primer lugar, los prestamistas hipotecarios estaban concediendo enormes cantidades de préstamos subprime (de alto riesgo y a menudo ilegales) a compradores no cualificados. En segundo lugar, las agencias de calificación se enfrentaron a un reto importante porque las hipotecas subprime no existían en las titulizaciones antes del año 2000, por lo que no tenían un historial que permitiera trabajar en la calibración de sus modelos cuando los préstamos subprime se dispararon. En tercer lugar, hasta la crisis financiera mundial, el mercado inmobiliario estadounidense no había experimentado un año de crecimiento negativo de los precios de la vivienda desde la Gran Depresión, por lo que los modelos de las agencias de calificación no se ajustaron para tener en cuenta una eventual caída de más del 30% de los precios de la vivienda.

A raíz de 2008, las normas de concesión de préstamos se endurecieron enormemente (cualquiera que haya solicitado una hipoteca puede dar fe de ello), y los modelos incorporan ahora hipótesis más conservadoras en relación con los precios de la vivienda y las tasas de impago.

En nuestra opinión, las calificaciones crediticias de los sectores titulizados tienen el mismo nivel de integridad que las calificaciones de la deuda corporativa o pública, y los inversores no tienen por qué mostrarse escépticos respecto a las calificaciones de los sectores titulizados debido a lo ocurrido durante la CFG.

3. La titulización causó la crisis financiera de 2008.

Es cierto que la titulización desempeñó un papel protagonista en la CFG: si no hubiera sido por la titulización, la crisis no habría alcanzado los terribles niveles que alcanzó.

Sin embargo, como ya se ha mencionado, el problema más grave era la concesión fraudulenta de préstamos, que se tradujo en la mala calidad de los préstamos hipotecarios subyacentes que entraban en las titulizaciones, unida a la incapacidad de las agencias de calificación para evaluar correctamente su riesgo. Tras la reforma del sector, creemos que el riesgo de que se repita esta situación en el espacio titulizado es bajo.

Aunque hubo problemas con las calificaciones de los MBS durante la CFG, las agencias acertaron en gran medida con sus calificaciones en otros sectores titulizados. Por ejemplo, ningún bono respaldado por activos (ABS) de automóviles ha entrado en mora desde finales de la década de 1990, y no se produjeron deterioros en los CLO con grado de inversión durante la crisis financiera mundial.

En nuestra opinión, rechazar la renta fija titulizada tras la CFG sería similar a descartar las acciones industriales tras la Gran Depresión, los bancos tras la crisis de las cajas de ahorros o las acciones tecnológicas tras la burbuja de las puntocom.

4. La titulización es una clase de activos pequeña e insignificante.

Aunque algunos inversores pueden considerar que el mercado estadounidense de titulizaciones es un mercado pequeño y especializado, la realidad es muy distinta. Como se muestra en el Gráfico 2, los sectores titulizados y los MBS de agencias representan más del 25% del universo de renta fija de Estados Unidos.

5. La titulización es un mercado nuevo y no probado.

Creemos que la titulización es positiva para la economía porque toma activos ilíquidos y los convierte en inversiones que pueden negociarse en los mercados financieros, lo que permite liquidez, descubrimiento de precios y exposición a una amplia gama de inversores. Además, los MBS han contribuido a reducir el coste de las hipotecas, haciendo así más accesible la propiedad de la vivienda.

El mercado de productos titulizados también es maduro y está bien establecido: los MBS existen desde los años setenta y otros sectores titulizados, como los ABS y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), se remontan a los años noventa.

6. No entiendo cómo funciona la titulización.

Algunos inversores podrían señalar el consejo del inversor de renombre mundial Warren Buffett, quien afirmó célebremente que uno no debe invertir en algo que no entiende. Si bien es cierto, es importante señalar que el señor Buffett ha pasado su vida investigando y tratando de comprender diversas oportunidades de inversión.

Tal vez una lección mejor sería que si, después de investigar, sigues sin entenderlo, entonces no deberías invertir en él.

A pesar de que la titulización implica una capa adicional de complejidad, creemos que, con un poco de formación e investigación, la mayoría de los inversores encontrarán el proceso bastante sencillo.

Mientras que los bonos corporativos proporcionan acceso a un único préstamo y a un único prestatario, la titulización da a los inversores acceso a un conjunto de préstamos y prestatarios. También existe el complemento adicional de un gestor de titulizaciones: los valores se dividen en clases (o tramos) y se clasifican según su calidad crediticia, de modo que los inversores puedan comprar valores en el tramo que mejor se adapte a su perfil de riesgo.

El Gráfico 3 muestra una titulización típica de CLO, cuya estructura básica también se aplica a otros sectores titulizados.

7. Hay demasiados acrónimos.

Aunque las numerosas siglas que se emplean en titulizados pueden ser desalentadoras al principio, el universo de titulizados está compuesto generalmente por cinco subsectores o categorías, como se muestra en el Gráfico 4. Cada subsector otorga a los inversores acceso a la deuda de una determinada área de la economía estadounidense.

En particular, la titulización no sólo permite a los inversores acceder a la deuda de las empresas, sino también a los préstamos al consumo.

8. Me ha ido bastante bien en el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index.

Es importante que los inversores identifiquen los factores de riesgo que están condicionando la rentabilidad de su renta fija.

Como se muestra en el Gráfico 5, las rentabilidades del Bloomberg U.S. Aggregate Index (U.S. Agg) vienen firmemente determinadas por el riesgo de tipos de interés. En consecuencia, el U.S. Agg ha obtenido históricamente mejores resultados cuando los tipos bajan, pero ha tenido dificultades cuando suben (como hemos visto desde finales de 2021). Por otro lado, las rentabilidades del índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield (alto rendimiento estadounidense) han venido determinadas principalmente por el riesgo del diferencial de crédito.

A medida que los inversores estudian su combinación adecuada de riesgo de tipos de interés y de diferencial de crédito, una asignación multisectorial podría intentar lograr un equilibrio entre estas exposiciones al riesgo. Si bien este equilibrio podría lograrse teóricamente combinando los índices U.S. Agg y U.S. High Yield, ese enfoque deja las carteras expuestas exclusivamente a los emisores corporativos y al ciclo de crédito de las empresas.

Mediante la estratificación de sectores titulizados, con su propia combinación única de riesgo de tipos de interés y de diferencial de crédito, creemos que puede lograrse el equilibrio adecuado entre los factores de riesgo de una manera más eficiente.

9. Las operaciones de valor relativo son inexistentes en la renta fija.

Mientras que los inversores pueden prestar mucha atención a las oportunidades de valor relativo en sus asignaciones de renta variable, la búsqueda de precios relativamente bajos puede no estar siempre presente en la renta fija.

Como se muestra en el Gráfico 6, existen oportunidades de valor relativo en renta fija, especialmente porque los sectores titulizados cotizan más cerca de sus niveles de diferenciales medios a 10 años, mientras que los corporativos cotizan con una prima significativa respecto a sus promedios a largo plazo. Estos desajustes pueden crear oportunidades para mejorar las rentabilidades ajustadas al riesgo mediante una gestión activa.

10. No resulta beneficioso añadir nuevos sectores de renta fija.

Además de ofrecer oportunidades de valor relativo, una asignación a activos titulizados puede contribuir a reducir la volatilidad global de la cartera. Como se muestra en el Gráfico 7, los sectores de renta fija presentan niveles de correlación muy diferentes, y los índices titulizados suelen presentar una correlación más baja con la renta variable que los bonos corporativos.

En resumen

Es comprensible que queden cicatrices tras el papel que desempeñó la titulización en la crisis financiera de 2008. La integridad, una vez cuestionada, puede ser difícil de recuperar.

Dicho esto, animamos a los inversores a cuestionar cualquier prejuicio que puedan tener contra esta clase de activos. Al renunciar a esta clase de activos de gran tamaño, liquidez y calidad crediticia relativamente alta, creemos que los inversores pueden estar perdiendo una oportunidad de optimizar sus carteras para obtener fuertes rendimientos ajustados al riesgo.

Información importante

Las carteras de inversión gestionadas activamente están sujetas al riesgo de que las estrategias de inversión y el proceso de investigación empleados no produzcan los resultados previstos. Por consiguiente, una cartera puede obtener un rendimiento inferior al de su índice de referencia o al de otros productos de inversión con objetivos de inversión similares.

Los derivados pueden ser más volátiles y sensibles a los cambios económicos o del mercado que otras inversiones, lo que podría dar lugar a pérdidas que excedan el capital inicial de la inversión y se agranden debido al apalancamiento.

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Los bonos high yield o «bonos basura»conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios, y pueden sufrir fluctuaciones de precios repentinas y bruscas.

Los productos titulizados, como los valores respaldados por hipotecas y por activos, son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés, presentan un riesgo de ampliación del plazo y amortización anticipada, y están expuestos a un mayor riesgo de crédito, de valoración y de liquidez que otros valores de renta fija.