Trump, die Zölle und die Rolle des US-Dollar als Reservewährung

Die Vorteile des Status des US-Dollars als Reservewährung haben einen Preis. Diese Kosten werden mit einem Handelsdefizit bezahlt. Auch Präsident Trumps Ziel, das US-Handelsdefizit in einen Handelsbilanzüberschuss umzuwandeln, hat seinen Preis, wobei die langfristigen Kosten in einer Abschwächung des Status des Dollars als Reservewährung bestehen.

This may well turn out to be a very expensive goal. The estimated worst-case impact of Trump’s newly announced tariffs on the S&P 500^® Index is for it to fall to 4,650, about 16% lower than the current level.¹ This assumes all the price increases from tariffs are borne by companies – not the consumer – thus reducing earnings.

Präsident Trump führte Zölle auf Importe aus aller Welt ein. Die größten Erhöhungen waren gegen asiatische Ländern zu verzeichnen. Diese Zölle wirken sich auf die Preise von Importen wie Haushaltswaren und Autos aus dem Ausland aus. Die Kosten für den Import von Waren in die USA werden unweigerlich steigen.

Die Preissteigerungen können schlicht nicht durch eine Produktion zu ähnlichen Kosten in den USA kompensiert werden. Die Kosten des Insourcings wären viel höher als die Kosten für die derzeitigen Importe.

So, the question is: Will these costs be offset? This is highly unlikely. Some claim taxes will be reduced, or that budget deficits will fall thanks to tariff revenue. Others claim that with more production in the U.S., a larger number of domestic workers will lead to more income-tax revenues and reduce demand for transfer payments that have grown in recent years. This theory posits that the accompanying deficit reduction would pay for tax cuts, which would then dampen the effect of increased prices on workers across the economy. If this rosy scenario were to materialize, work would have already been brought back to the U.S. Furthermore, such a transition would take years to work its way through the economy.

Nicht garantiert

Aufgrund dieser Zölle werden die USA unweigerlich weniger Waren importieren. Dies wird sich auf unseren Status als Reservewährung auswirken, zusammen mit seinen unzähligen Vorteilen, da das Angebot an US-Dollar im Ausland abnimmt. Die USA sind ein Defizitland, einfach weil sie mehr importieren als exportieren. Aber dieses Warenungleichgewicht ist der Mechanismus, der den Rest der Welt mit Dollar versorgt. Die Beständigkeit dieser Mittelflüsse untermauert den Status des Dollar als Reservewährung unserer Welt – ein Status, von dem die USA sehr profitiert haben.

Dollar, die von ausländischen Anlegern gehalten werden, müssen irgendwohin fließen, und sie fließen – und zwar in großem Umfang – wieder in US-Anlagen, insbesondere in US-Staatsanleihen. Die anhaltende Nachfrage nach Staatsanleihen finanziert unsere Schulden und Defizite zu sehr niedrigen Zinsen. Anders als der Rest der Welt haben die USA natürliche Käufer ihrer Schulden – in Form von ausländischen Unternehmen, die mit Dollar überschwemmt werden –, was es dem Land ermöglicht, Investitionen und Konsum einfach und kostengünstig zu finanzieren. Dieser enorme Vorteil würde verloren gehen, wenn der Status der Reservewährung geschwächt oder aufgegeben würde. Das sind die brutalen Kosten, die entstehen, wenn man sich von einem Handelsdefizit zu einem Land mit Handelsüberschuss entwickelt.

Ein schmerzhafter Übergang

Wenn das System einen Schock erleidet, steigt die Volatilität, wenn sich Unternehmen und Verbraucher auf das neue Paradigma einstellen oder dies versuchen. Wenn die Volatilität zunimmt, verlangsamt sich das Wachstum in der Regel. Dies unterscheidet sich nicht von den negativen Auswirkungen, welche die Volatilität auf die Gesamtrenditen hat, bei denen es sich lediglich um Wachstumsraten handelt. Im Falle höherer Volatilität dauert es länger, bis Entscheidungen getroffen werden – vor allem in Bezug auf die Anlagen und das Timing –, wenn man das Ende der Unsicherheit abwartet.

Der Weg zu einem Land mit Handelsüberschuss würde dazu führen, dass die Kosten für die Produktion von Waren steigen und der Konsum und die Investitionen aufgrund der Unsicherheit und der Berücksichtigung der notwendigen Kostenänderungen sinken. Folglich würde auch die Effizienz der Produktion im Verhältnis zu ausländischer Produktion, Know-how und Kosten sinken. Das Arbeitskräfteangebot in den USA für die Fertigung, die Qualität und das Know-how sind geringer als im Ausland. Der Wandel der USA zu einem Produktionshub ist weder kostenlos noch nützlich.

Der US-Dollar dürfte aufwerten, wenn die Importe zurückgehen. Dadurch würde ein Teil der Zölle ausgeglichen. Ausländische Produzenten zahlen letztlich einen Teil der Steuer. Sowohl für das Ausland als auch für die USA würden erhebliche Kosten anfallen – ein Szenario, in dem es schlicht keine Gewinner gibt. Die USA werden frustriert sein, falls der Dollar zu stark aufwertet. Die Trump-Regierung will, dass der Dollar abwertet, um die Produktion in die USA zurückzuverlagern. Dies könnte schwierig werden, wenn die Importe sinken, was zu einer Verringerung des Dollarangebots führen würde. Angesichts der erhöhten Unsicherheit ist mit einem „Home-Bias“ zu rechnen, bis ein tragfähiger künftiger Zustand des Welthandels erkennbar ist. Die Regierung braucht eine Abwertung des US-Dollar, um Einfluss auf ihre Politik zu haben, ansonsten wird es schwer, die Produktion zurückzuverlagern.

Ein starker Dollar – oder Chaos?

Ein schwächerer Dollar hat seinen Preis, denn alles hat seinen Preis. Der Preis dafür ist, dass der Status der Reservewährung untergraben wird, da ausländische Anleger keine schwache Währung halten wollen. Das ist auch der Grund, warum die USA stets auf einen starken Dollar gesetzt haben. Eine starke Währung und ein reichliches globales Angebot sind notwendige Voraussetzungen für den Status als Reservewährung. Präsident Trumps Politik stellt für beides eine Bedrohung dar. Es gibt weltweit riesige Mengen an US-Wertpapieren. Die USA haben gut von ihrem Status als Reservewährung gelebt. Wohin soll aber das ganze Geld fließen, wenn die Party endet? Wie werden die USA ihr Defizit finanzieren? In einer Welt ohne eine klare Reservewährung könnte Gold sehr wohl eine gute Investition darstellen.

Breites Spektrum an möglichen Ergebnissen

Es gibt viele Variablen, die eine Rolle spielen. Wir glauben, dass die Vorteile der Zölle durch den Verlust des Status als Reservewährung mehr als vollständig ausgeglichen werden könnten. In den kommenden Monaten könnte das Wachstum ins Stocken geraten, der Schaden könnte jedoch durch die geld- und fiskalpolitischen Anreize gemildert werden. Die Federal Reserve könnte gezwungen sein, die Zinsen schneller als bisher geplant zu senken, was ihren so wichtigen Realzins senken würde.

Um den derzeitigen Realzins von 2% aufrechtzuerhalten, muss das reale Produktivitätswachstum 2% betragen. Wird dies von Künstlicher Intelligenz (KI) stammen? Wir glauben nicht. Das Wachstum im KI-Bereich reicht nicht aus, um die aktuellen Bewertungen von KI-Unternehmen aufrechtzuerhalten. Der Markt hatte ein sehr aggressives Wachstum im KI-Bereich eingepreist, da die Annahme, der Aufbau von Kapazitäten werde für alle außer den größten Tech-Hyperscalern zu teuer sein, einen robusten wirtschaftlichen Vorteil schaffte. DeepSeek stellte diesen Vorteil in Frage. Wir glauben, dass der Hype um die Möglichkeiten der KI im Moment einfach zu groß ist. Vielleicht werden die Zollkriege den Wert den Technologieunternehmen verringern, und jeder „irrationale Überschwang“ wird nachlassen (ähnlich wie beim Platzen der Internetblase im Jahr 2001).

Diskontierung der Risiken

Wie andere Länder auf die neuen US-Zölle reagieren werden, ist unklar. Nach heutigem Stand wird erwartet, dass die Zölle den USA „Steuereinnahmen“ in Höhe von rund 500 Milliarden US-Dollar einbringen werden.² Im Extremfall, falls diese Steuer vollständig von den Unternehmen bezahlt wird, würde der S&P 500 auf der Grundlage einer Discounted-Cashflow-Analyse unserer Schätzung nach auf 4.650 fallen und damit rund 16% unter dem heutigen Schlusskurs liegen (3. April 2025).³ Das ist nicht schlecht für ein Worst-Case-Szenario.

Im Endeffekt könnten diese gegenseitigen Reaktionen zur Einstellung des internationalen Handels führen: Wir kehren in eine teure Robinson-Crusoe-Welt zurück, in der jedes Land vergeblich versucht, autark zu werden. Wir dürfen nicht vergessen, dass die USA bei der Finanzierung ihrer Schulden auf den Rest der Welt angewiesen sind, und der Rest der Welt auf den enormen US-Konsum. Keine der beiden Seiten profitiert von einem Handelskrieg.