Globale Aktien geben Anhaltspunkte für eine sich beschleunigende Inflation

Matt Peron, Director of Equity Research, erläutert, dass die hohen Energiepreise wahrscheinlich nicht der einzige Grund für die diesjährige Schwäche der zyklischen Konsumgüteraktien sind und dass die US-Haushalte die hohe Inflation bisher gut verkraften.

Zentrale Erkenntnisse

• Bisher haben die Aktienmärkte noch nicht angedeutet, dass die US-Wirtschaft angesichts der sich beschleunigenden Inflation Gefahr läuft, ein Wegbrechen der Nachfrage zu provozieren.
• Angesichts der hohen Ersparnisse der privaten Haushalte und des Ausmaßes, in dem die US-Wirtschaft ihre Energieintensität gesenkt hat, scheinen die Verbraucher gut aufgestellt zu sein, um diesen Inflationsschub zu überstehen.
• Sollten die derzeitigen Bemühungen um eine restriktivere Politik scheitern, könnten sich aus unserer Sicht Unternehmen mit Preissetzungsmacht und solche, die sich an anspruchsvolle Verbraucher wenden, in diesem Umfeld als besonders widerstandsfähig erweisen.

Die steigende Inflation hat zu Recht die Aufmerksamkeit der Politik und der Anleger gleichermaßen auf sich gezogen. Die Erwartung, dass sich der Preisanstieg im zweiten Halbjahr 2021 abschwächen würde, erwies sich als unzutreffend, denn die jährliche US-Inflation, gemessen am Verbraucherpreisindex, kletterte im Februar um 7,9 %. Die Kerninflation, bei der die volatilen Preise von Nahrungsmitteln und Energie nicht berücksichtigt werden, stieg um 6,4 %. Beide haben den höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten erreicht. Das Risiko, das ein rascher Preisanstieg für die US- und die Weltwirtschaft darstellt, lässt sich vielleicht am besten daran ablesen, wie schnell die US-Notenbank (Fed) zu einer unverhohlen restriktiven Politik übergegangen ist: Die US-Notenbank prognostiziert für dieses Jahr sieben Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte (bps).

The blunt instrument of higher policy rates is not the only factor that gets a vote in the future trajectory of prices. An economic maxim is ‘the cure for higher prices is higher prices’. In more conventional parlance, economists refer to this phenomenon as demand destruction, the notion that prices can rise by such a degree that consumer behaviour is altered, thus removing a catalyst for any additional step up in inflation. A contemporaneous Google search will show that demand destruction is top of mind for market participants these days, especially with respect to the jarring rise in energy prices.

Ein wichtiger Anhaltspunkt, um das Potenzial der Nachfragezerstörung zu messen, sind die Signale von den Aktienmärkten. Nicht nur die Anleger stimmen mit ihren Verkaufsaufträgen über Sektoren ab, bei denen die Gefahr eines rückläufigen Gewinnwachstums besteht, sondern auch einige Managementteams revidieren ihre Prognosen auf der Grundlage ihrer Erwartungen hinsichtlich der Toleranz der Kunden gegenüber höheren Preisen. Was sagen uns diese Signale über eine mögliche Kaufzurückhaltung bei angespannten Verbrauchern? Dieser Punkt ist noch nicht erreicht worden.

Zwar hat sich die Teuerung bereits in den Köpfen der Verbraucher festgesetzt, doch lassen mehrere Faktoren darauf schließen, dass die Preise noch etwas Spielraum haben, bevor sich das Kaufverhalten der Verbraucher so stark ändert, dass es selbst zu einer Belastung für das Wachstum wird. Die Vermögenslage der privaten Haushalte ist nach wie vor solide, und die Vergangenheit hat gezeigt, dass die Verbraucher die derzeitigen Preise an der Zapfsäule sowie andere rasch steigende Kosten – wenn auch zähneknirschend – hinnehmen können. Angesichts des Ausmaßes des Preisanstiegs und der Tatsache, dass zwei Drittel der Wirtschaftstätigkeit in den USA auf dem Konsum beruhen, sollte man die Situation jedoch im Auge behalten, insbesondere angesichts der eklatanten Fehleinschätzung der jüngsten Inflationsprognosen.

Entscheidungen stehen an

Die gängige Meinung war, dass der Inflationsdruck zu Beginn des Jahres 2021 auf die niedrigen Basiseffekte der Lockdowns des Jahres 2020 zurückzuführen war und schließlich abklingen würde. In jüngster Zeit wurde die Pandemie auch als Ursache für die Inflation genannt, da es zu Versorgungsengpässen bei wichtigen Industriegütern wie Halbleitern und Arbeitskräften kam. Möglicherweise hoffen die politischen Entscheidungsträger darauf, dass die materiellen Auswirkungen der 4,8 Billionen US-Dollar an Liquidität, die die Fed seit dem Ausbruch der Pandemie in die Wirtschaft gepumpt hat, außer Acht gelassen werden. Zwar war die außerordentliche Unterstützung während der tiefgreifenden Konjunkturabschwächung angebracht, doch befürchteten wir, dass das Ausmaß dieser Anreize zu einer unbeabsichtigten Inflation führen könnte und dass die verzögerte Wirkung dieser Initiativen – in der Regel mehr als ein Jahr – bedeuten könnte, dass sich die Versuche, die Teuerung einzudämmen, als einen Tag zu spät und mehr als einen US-Dollar zu kurz erweisen könnten. All diese inflationären Faktoren existierten bereits, bevor der Einmarsch Russlands in die Ukraine die Preise für bestimmte Energie- und Materialprodukte fast senkrecht nach oben trieb.

Unabhängig von der Ursache ist die Inflation in vollem Gange, und es liegt an den Aktienanlegern, herauszufinden, ob für sie Entscheidungen in diesem Umfeld anstehen. Übrigens können Daten sowohl auf Branchen- als auch auf Unternehmensebene wichtige Hinweise darauf liefern, wie sich die Inflation entwickelt und wie die Verbraucher auf diese Entwicklungen reagieren.

Ein wahrscheinlicher Verdacht

Der Einfluss der Energiepreise auf die Inflation ist nicht zu übersehen. Im Vergleich zum Februar 2021 stiegen sie um 25,6 % und sind eine der Hauptursachen für den allgemeinen Inflationsdruck. Wie lange die Verbraucher erhöhte Energiekosten noch verkraften können, hängt sowohl von der Dauer als auch von dem Ausmaß ihres Anstiegs ab. Was die Dauer betrifft, so verheißt das Fehlen russischer Produkte auf den Weltmärkten nichts Gutes. Betrachtet man die Investitionspläne auf Unternehmensebene, gibt es praktisch keine kurzzyklischen Projekte, die schnell in Betrieb genommen werden können, um die bestehende Nachfrage zu decken.

Die Verbraucher haben Schlimmeres überstanden, ohne gezwungen zu sein, ihr Konsumverhalten zu ändern. Der Energieverbrauch in den USA ist tendenziell unflexibel, was bedeutet, dass die Verbraucher relativ unempfindlich gegenüber steigenden Preisen sind. Zwischen 2011 und Juli 2014 lag der durchschnittliche Preis für Rohöl der Sorte West Texas Intermediate bei fast 100 US-Dollar pro Barrel. Hätten die Verbraucher das Bedürfnis verspürt, die höheren Benzinpreise durch Einsparungen an anderer Stelle zu kompensieren, wären wahrscheinlich vor allem Anschaffungen von zyklischen Konsumgütern betroffen gewesen. Dennoch übertraf der zyklische Konsumgütersektor in diesem Zeitraum den breiteren S&P 500® Index und erwies sich als der Sektor mit der zweitbesten Wertentwicklung am Aktienmarkt.

Preis pro Barrel Rohöl der Sorte West Texas Intermediate
In der letzten Zeit haben Verbraucher und Unternehmen eine längere Phase mit Ölpreisen von etwa 100 US-Dollar pro Barrel hingenommen …

Quelle: Bloomberg, Stand: 25. März 2022.

Kumulierte Gesamtrendite nach S&P 500-Sektor: Januar 2011 bis Juni 2014
… doch trotz der hohen Energiekosten in diesem Zeitraum schnitt der zyklische Konsumgütersektor besser ab als die breiteren US-Aktien. Kumulierte Gesamtrendite nach S&P 500-Sektor: seit Jahresbeginn 2022
In Anbetracht des Zeitraums 2011–2014 und der relativ schwachen historischen Verbindung zwischen der relativen Performance von zyklischen Konsumgütern und den Ölpreisen sind wir mit der Schlussfolgerung vorsichtig, dass die diesjährige Underperformance von zyklischen Konsumgütern direkt damit zusammenhängt, dass die Verbraucher angesichts der hohen Energiekosten Prioritäten bei ihren Ausgaben setzen müssen.

Obwohl nicht bekannt ist, wie lange diese Phase hoher Energiepreise andauern wird, sind die Preise für Rohöl und Raffinerieprodukte real (inflationsbereinigt) niedriger als im Zeitraum 2011–2014. Mit Blick auf die künftige Entwicklung gibt es keine magische Zahl für den Zeitpunkt, zu dem die Nachfragevernichtung einsetzt. Häufig genannt werden 150 $ pro Barrel Rohöl und ein nationaler Durchschnitt von 5,00 $ an der Zapfsäule. Die Realität sieht jedoch so aus, dass die Preise steigen und die Verbraucher irgendwann gezwungen sein könnten, bei ihren Ausgaben Prioritäten zu setzen.

Erschwerend kommt hinzu, dass Haushalte mit geringem Einkommen von anhaltend höheren Energiepreisen am stärksten betroffen sein werden, da ein höherer Anteil ihrer monatlichen Ausgaben für Energie aufgewendet wird. Eine ähnliche Dynamik ist bei den Verbrauchern in den Schwellenländern zu beobachten. In Europa müssen Haushalte und Unternehmen aufgrund ihrer größeren Abhängigkeit von russischen Energieexporten einen zweiten Schlag in Form höherer Versorgungskosten hinnehmen. Für die Anleger bedeutet dies, dass die Sektoren, die sich an diese Bevölkerungsgruppen richten, am stärksten von erzwungenen Veränderungen im Verbraucherverhalten betroffen sein könnten.

Ein Zeichen dafür, dass die Energienachfrage stabil bleibt, ist, dass die Gewinnspannen der Raffinerien zwischen den Kosten für Rohöl und den Einnahmen aus den Endprodukten bisher stabil geblieben sind. Sollte die Nachfrage nachlassen, ist mit einer Verringerung der Raffineriemargen zu rechnen.

Fonds für schlechte Zeiten

Ein weiterer Faktor, der uns zu der Annahme veranlasst, dass die Wirtschaft noch nicht von einer Einschränkung des Konsums bedroht ist, ist die robuste Verfassung der Haushaltsfinanzen. Obwohl die monatlichen Sparraten der Verbraucher in letzter Zeit gesunken sind, da die üppigste Phase fiskalischer Anreize hinter uns liegt, haben die kumulativen Auswirkungen dieser außergewöhnlichen Programme die Finanzen der Verbraucher auf ein historisches Niveau gehoben.Im vierten Quartal 2021 erreichten die kumulierten Ersparnisse der privaten Haushalte einen Rekordwert von 18 Billionen US-Dollar. Dieses Polster hat es den Haushalten bisher ermöglicht, die aktuelle Inflationswelle zu überstehen.

Ersparnisse der privaten Haushalte und gemeinnützigen Organisationen
Seit Ende 2019 sind die Ersparnisse der privaten Haushalte und gemeinnützigen Einrichtungen um mehr als 4 Billionen US-Dollar gestiegen, was wahrscheinlich einen Schockabsorber für höhere Stromrechnungen und die Benzinpreise darstellt.

Ein Indikator dafür, dass der Höhepunkt der Konjunkturbelebung überschritten ist, ist die jüngste rückläufige Entwicklung der Einzelhandelsumsätze in einer Reihe von Kategorien. Zur Kompensation der durch die pandemiebedingten Lockdowns verursachten Verwerfungen haben wir die zweijährigen Wachstumsraten untersucht, um festzustellen, welche Segmente die stärkste Abschwächung zu verzeichnen haben. Im Dezember lag diese Zahl bei den Einzelhandelsumsätzen ohne Kraftfahrzeuge und Benzin bei 18,9 % und damit deutlich unter dem Novemberwert von 22,6 %. Diese Daten bieten jedoch einen gewissen Spielraum, da die Urlaubskäufe wahrscheinlich in den Zeitraum Oktober/November vorgezogen wurden, was bedeutet, dass die Zahlen nach der Urlaubssaison möglicherweise nur auf die längerfristigen Trends zurückgegangen sind. Außerdem gibt es nur eine begrenzte Anzahl von Dingen, die die Verbraucher kaufen können, und wir sind nicht die Einzigen, nach deren Einschätzung sich die Käufe irgendwann von Waren, die den Einzelhandel in den letzten zwei Jahren beflügelt haben, auf Dienstleistungen wie Reisen und Unterhaltung verlagern werden. Ein möglicher Rückgang des Warenabsatzes in den nächsten Monaten könnte zum Teil auf diesen Übergang zurückzuführen sein und nicht nur darauf, dass besorgte Verbraucher den Gürtel enger schnallen.

Zweijährige Wachstumsraten der US-Einzelhandelsumsätze
Die Einzelhandelsumsätze haben sich bisher angesichts steigender Energiekosten als robust erwiesen, wobei die jüngste Schwäche in bestimmten Bereichen wahrscheinlich eher auf vorgezogene Käufe während der Urlaubssaison zurückzuführen ist als darauf, dass sich die Verbraucher gezwungen sahen, ihre Ausgaben für zyklische Konsumgüter zu reduzieren.

Einige Daten aus dem Einzelhandel geben jedoch Anlass zur Vorsicht. Besonders ausgeprägt war die Abschwächung in Kaufhäusern, Elektronik- und Haushaltswarengeschäften sowie im stationären Einzelhandel. Der Weg scheint nicht einfacher zu werden, denn die Hürde – gemessen an den Zweijahresvergleichen – für die kommenden Monate ist in vielen Einzelhandelssegmenten deutlich höher als im vergangenen Herbst.

Wie ein Kanarienvogel im Schacht

Es bleibt abzuwarten, ob die aufeinanderfolgende Rückläufigkeit in diesen Kategorien das Ergebnis vorgezogener Käufe ist oder ob die Inflation zu greifen beginnt. Sollte letzteres der Fall sein, würde man erwarten, dass die Verbraucher zunächst nicht unbedingt notwendige Anschaffungen einschränken. Und so wird es vom Markt auch weitgehend interpretiert. Seit Jahresbeginn, d. h. bis zum 24. März, hat der zyklische Konsumgütersektor eine Rendite von -9,8 % erzielt und liegt damit deutlich unter den -6,0 % des S&P 500 Index. Wir sind jedoch der Ansicht, dass es noch zu früh ist, um eindeutige Rückschlüsse darauf zu ziehen, dass die schlechteren Aussichten für zyklische Aktien direkt mit der steigenden Inflation zusammenhängen. Wahrscheinlich spielen auch weitere Faktoren eine Rolle. Zu Beginn des Jahres lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Sektors deutlich über seinem langfristigen Durchschnitt und war dem Risiko einer Mehrfachkompression angesichts steigender Zinssätze ausgesetzt (das KGV für das gesamte Jahr fiel um bis zu 24 %, bevor es wieder leicht anzog). Auch die Kategorien, welche Waren umfassen, könnten unter Druck geraten, obwohl dies bis zu einem gewissen Grad durch die Stärke der erlebnisbezogenen Sektoren ausgeglichen werden könnte. Die Erkenntnis für die Anleger ist, dass ein Cocktail aus Inflation, steigenden Zinsen und Mehrfachkompression ein Risiko für konsumnahe Aktien – und die Aktienmärkte im Allgemeinen – darstellt, bis die endgültige Taktung und der Endpunkt der geldpolitischen Straffung festgelegt sind.

Wie bereits erwähnt, waren zyklische Konsumgüter in der Zeit hoher Ölpreise von 2011 bis Mitte 2014 der Sektor mit der zweitbesten Wertentwicklung. Es gab schon Zeiten, in denen die Nachfrage durch Inflation vernichtet wurde, nämlich in den späten 1970er Jahren und in den Jahren vor der globalen Finanzkrise, aber damals waren die Finanzen der Verbraucher bei weitem nicht so gesund wie heute, und die US-Wirtschaft war wesentlich energieintensiver, was bedeutet, dass Verbraucher und Unternehmen viel anfälliger für einen Anstieg der Ölpreise waren.

Auf der Grundlage unserer Gespräche mit den Unternehmensleitungen konnten wir einige potenzielle Risiken und Chancen innerhalb des Einzelhandelssektors herausarbeiten, falls die Inflation hoch bleibt. Da einkommensstärkere Verbraucher in der Lage sind, höhere Lebensmittel- und Energiepreise zu verkraften, sind Unternehmen, die dieses Marktsegment bedienen, unseres Erachtens besser in der Lage, ihre Margen zu halten. Das Gleiche gilt für Unternehmen mit Preissetzungsmacht, d. h. sie können höhere Inputkosten an die Kunden weitergeben. Bei Unternehmen, die einer niedrigen Lohninflation ausgesetzt sind, sind wir vorsichtiger. Der physische Einzelhandel hat bereits jetzt mit Personalproblemen zu kämpfen, und da es kein nennenswertes Wachstum der Erwerbsbevölkerung gibt, gehen wir davon aus, dass der Wettbewerb um Arbeitskräfte weitergehen wird. Ein wesentlicher Bestandteil einer Konjunkturprüfung ist das Vorziehen von bestimmten Anschaffungen. Einzelhändler, die sich auf langlebige Güter wie Haushaltsgeräte und andere haushaltsnahe Kategorien konzentrieren, sind möglicherweise anfällig für Umsatzlücken, die durch dieses Phänomen verursacht werden. Und schließlich können höhere Transportkosten die anhaltenden Unterbrechungen der Lieferkette noch verschärfen, da der Einzelhandel inzwischen auf teurere Alternativen – wie Luftfracht – angewiesen ist, um seine Produkte auf den Markt zu bringen Sollte sich dieser Trend fortsetzen, könnten sich die derzeitigen Schätzungen hinsichtlich der operativen Gewinnspannen des Sektors der zyklischen Konsumgüter als zu optimistisch erweisen.

Mit Blick auf die künftige Entwicklung

Eine Gesamtinflation von fast 8 % hat die Fed zu einer Reaktion gezwungen. In Anbetracht der verzögerten Wirkung von Zinserhöhungen – und des immer noch sehr niedrigen Niveaus – liegt der Zeitpunkt, an dem eine straffere Geldpolitik das Wachstum zu drosseln beginnt, wahrscheinlich noch in weiter Ferne. Die dämpfenden Auswirkungen der Nachfragevernichtung dürften jedoch auch noch relativ weit entfernt sein. Ein noch nie dagewesenes Maß an Ersparnissen der Verbraucher dürfte die Haushalte in die Lage versetzen, eine relativ lange Phase höherer Preise zu tolerieren. Die Frage ist nur, wie lange das so bleiben wird. Versorgungsunterbrechungen, Lohndruck, fiskalische Erleichterungen und Umwälzungen bei den Rohstoffen haben alle ihren Beitrag zu diesem inflationären Umfeld geleistet. Diese Kräfte zu bändigen, wird eine große Aufgabe sein, und die Anleger sollten sich darauf einstellen, dass eine anhaltende Phase hoher Preise ihre Spuren an den Aktienmärkten hinterlassen wird.

 

Consumer Price Index (CPI) is an unmanaged index representing the rate of inflation of the U.S. consumer prices as determined by the U.S. Department of Labor Statistics.
Basis point (bp) equals 1/100 of a percentage point. 1 bp = 0.01%, 100 bps = 1%.
West Texas Intermediate (WTI) crude oil is a specific grade of crude oil and one of the main three benchmarks in oil pricing.
S&P 500^® Index reflects U.S. large-cap equity performance and represents broad U.S. equity market performance.
Price-to-Earnings (P/E) Ratio measures share price compared to earnings per share for a stock or stocks in a portfolio.