Fact vs. Fiction: Sind europäische Verbriefungen „riskant“ und „illiquide?

Was wäre das Worst-Case-Szenario?

Die strukturellen Absicherungen, die in europäischen Verbriefungen eingebettet sind, können wertvolle Puffer gegen Verluste bieten. Die Eigenkapitalkomponente einer verbrieften Struktur bietet bei einem Ausfall des zugrunde liegenden Kreditportfolios Schutz für die Anleihen. Erst nach vollständiger Abschreibung des Eigenkapitals werden Verluste von den Anleihetranchen in der Reihenfolge ihrer Priorität (AAA zuletzt) realisiert.

Diese Form der Bonitätsverbesserung, die im Englischen als „Tranching“ bezeichnet wird, schafft auch eine Wasserfallstruktur, bei der die Zahlungsströme zuerst den Tranchen mit höherem Rating zugewiesen werden und dann den Tranchen mit niedrigerem Rating. Um das zusätzliche Risiko zu kompensieren, erhalten die Anleger in den nachrangigen Tranchen eine höhere Rendite als in den höheren Tranchen der Kapitalstruktur. Das Tranching bietet den Anlegern zudem die Flexibilität, die Portfolios auf bestimmte Risiko-Rendite-Ziele zuzuschneiden, da es die spezifischen Rückzahlungs- und Kreditprofile für eine bestimmte Anleihe in der Struktur bestimmt.

Weitere Formen der Bonitätsverbesserung zur Verbesserung der Kreditqualität von verbrieften Schuldtiteln sind die Folgenden:

• Überbesicherung, wobei der Nennwert der zugrunde liegenden Vermögenswerte im Sicherheitenpool höher ist als der der von ihnen besicherten Anleihen, was allen Tranchen Schutz bietet.
• Überschussspread, oftmals die erste Verteidigungslinie bei der Absorption potenzieller Verluste, liegt vor, wenn die Zinserträge aus dem Sicherheitenpool den auf die Wertpapiere zu zahlenden Kupon und die Ausgaben übersteigen.
• Barreserven, die oftmals vom Originator finanziert werden, um Zins- und Aufwandsdefizite sowie Verluste im Sicherheitenpool zu decken.

Höhe und Form der Kreditunterstützung unterscheiden sich je nach Rating der Tranche und Art des Instruments. Bei Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) werden in der Regel Zinsüberschuss und Nachrangigkeit verwendet, während bei Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) eine Überbesicherung und Reserven üblich sind. Eine Verbriefungstransaktion verliert im Laufe der Zeit natürlich auch an Wert, da die Investitionen ganz oder teilweise getilgt werden können. Das bedeutet, dass Rückzahlungen aus dem zugrunde liegenden Sicherheitenportfolio entweder sofort oder nach einer bestimmten Zeitspanne zur Rückzahlung des Kapitals verwendet werden.  Dies hat zur Folge, dass Anleger ein geringeres Refinanzierungsrisiko eingehen als beispielsweise bei Unternehmensanleihen, bei denen in der Regel bei Fälligkeit eine hohe Kapitalzahlung erfolgt.

Eine Möglichkeit, die Auswirkungen solcher Absicherungen zu verdeutlichen, ist die Betrachtung der Kreditunterstützung, die für die größten Verluste in dieser Anlageklasse zur Verfügung steht. Bei einem AAA-CLO beträgt die typische Kreditunterstützung beispielsweise 40%. Das bedeutet, dass AAA-Anleihen keinen Kapitalverlust erleiden, solange die kumulierten Sicherheitenverluste 40% nicht übersteigen. Dies ist das Zweieinhalbfach der größten Sicherheitenverluste, die in der Anlageklasse je verzeichnet wurden (Abbildung 1). Tatsächlich ist in Europa noch nie eine CLO-Tranche mit einem Rating von AAA, AA oder A ausgefallen[1].

Widerstandsfähige Liquidität bei Marktstress

Eine weitere Möglichkeit, die „Risikobehaftung“ von Anlagen zu beurteilen, ist die Frage, wie einfach es ist, sie zu verkaufen, wenn es erforderlich wird, sowie der Preis, den Anleger zu zahlen haben. Als Anleger, der seit mehr als 15 Jahren aktiv an den Verbriefungsmärkten investiert, wissen wir aus Erfahrung, dass die Liquidität weitaus besser ist, als viele glauben. Während der Marktvolatilität, die durch die Covid-Pandemie und die Turbulenzen im Zusammenhang mit Liability-Driven Investments (LDI) in Großbritannien im Jahr 2022 ausgelöst wurde, erwies sich die Liquidität im europäischen Verbriefungssektor als relativ robust. Angesichts der Probleme, die durch die steigenden Zinsen verursacht wurden, versuchten Pensionsfonds zunächst, variabel verzinsliche Vermögenswerte wie verbriefte Schuldtitel abzustoßen, um größere Kapitalverluste bei festverzinslichen Anleihen zu vermeiden. Die Turbulenzen im Zusammenhang mit LDI führten zwar zu einem sprunghaften Anstieg des Handelsvolumens bei europäischen Verbriefungen, doch wurde dies von einem breiten Anlegerspektrum absorbiert. Die anschließenden Preisverzerrungen bei europäischen Verbriefungen hatten zur Folge, dass Banken und sogar Private Equity-Gesellschaften diese nach wie vor grundsätzlich hochwertigen Vermögenswerte zu attraktiven Abschlägen erwarben. In den vier Wochen ab Ende September wurden europäische Verbriefungen im Wert von rund 13 Mrd. Euro verkauft, wobei das Volumen gut platziert werden konnte[2].[2].

Dies untermauert die Fähigkeit des Verbriefungsmarktes, ein erhebliches Angebot (über einen sehr kurzen Zeitraum) aufzunehmen und den Anlegern Liquidität zur Verfügung zu stellen, wenn sie diese am dringendsten benötigen. Dies spiegelt sich im öffentlich gemeldeten Handelsvolumen am Markt wider, das in der Regel anhand der „Bids Wanted in Competition“ (BWIC, Auktionsverfahren, die von Endanlegern zum Verkauf von Anleihen durchgeführt werden) gemessen wird, wobei das Volumen gute Hinweise auf die Handelsaktivität (und Liquidität) am Sekundärmarkt liefert (Abbildung 2). Es überrascht nicht, dass die Liquiditätskosten (also die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs einer Anleihe) in Zeiten extremer Handelsniveaus in die Höhe schnellen. Doch diese Phasen waren im Allgemeinen nicht übermäßig häufig, wenn wir die zweite Hälfte des Jahres 2022 betrachten, und sie normalisierten sich schnell wieder. Dies geht aus der folgenden Abbildung 3 hervor, die sich auf europäische AAA-CLOs konzentriert.

Drei Tatsachen über europäische Verbriefungen

Verbriefte Vermögenswerte sind also weder „riskant“ noch „illiquide“. Vielmehr haben sie sich in Sachen Liquidität und Rendite selbst in Zeiten von Marktstress als widerstandsfähig erwiesen. Dies wird umso deutlicher, wenn man die langfristigen Renditen zusammen mit der Volatilität des europäischen Verbriefungssektors betrachtet. Hier betrachten wir die drei Tatsachen rund um den europäischen Verbriefungssektor:

• Attraktive Risiko- und Ertragsprofile - Verbriefungen weisen im Allgemeinen eine höhere durchschnittliche Kreditqualität und eine kürzere Spread-Duration als Unternehmensanleihen-Indizes auf (Abbildung 4). Die Tilgungsstrukturen und die kurze Laufzeit großer Teile der europäischen Verbriefungen senken naturgemäß die Spread-Duration. Zudem begrenzt die variable Verzinsung der Anlageklasse die Auswirkungen von Zinsänderungen (die die Volatilität der Marktrenditen festverzinslicher Anlagen mit längerer Laufzeit erhöhen). Dadurch schneiden ihre risikobereinigten Renditen im Vergleich zu anderen Segmenten des Fixed-Income-Marktes gut ab (Abbildung 5).

• Verbesserte Diversifizierung - Das Diversifizierungspotenzial des Sektors (Abbildung 6) spiegelt sich in der geringen Korrelation des europäischen Verbriefungssektors mit anderen festverzinslichen Anleihe-Anlageklassen wider. Eines der am ehesten vergleichbaren Marktsegmente sind erstklassige IG-Unternehmensanleihen, die im Vergleich zu europäischen Verbriefungen in der Regel eine höhere Volatilität aufweisen. In den letzten zehn Jahren erzielten AAA-CLOs im Vergleich zu IG-Unternehmensanleihen höhere Renditen bei einer etwa halb so hohen Volatilität (Abbildung 7).

• Management der Portfolioduration – Da der überwiegende Teil des europäischen Verbriefungsmarktes variabel verzinst ist, haben Anleger Zugang zu Überschussrenditen von Krediten und können gleichzeitig ihre Zinsabsicherungsstrategie separat steuern oder Durationspositionen in anderen Segmenten ihrer festverzinslichen Anlagen halten, wenn sie dies für attraktiv halten.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Wahrnehmung europäischer Verbriefungen als von Natur aus „riskant“ und „illiquide“ ein Mythos ist, der durch historische Belege nicht gestützt wird. Bei Verbriefungen werden die Risiken durch strukturelle Sicherheitsvorkehrungen erheblich reduziert, während die Kreditqualität angehoben wird, weshalb sich Bedenken hinsichtlich ihrer Sicherheit als unbegründet herausstellen. Darüber hinaus werden die Liquidität der Assetklasse und ihre Fähigkeit, sich schnell zu normalisieren und langfristig überzeugende risikobereinigte Renditen zu generieren, durch ihre Widerstandsfähigkeit während der Marktturbulenzen untermauert. Diese robuste Performance in Verbindung mit Vorteilen wie höherer Kreditqualität, geringerem Zinsrisiko und guten Diversifizierungsmöglichkeiten zeigt, dass die Mythen, die sich um verbriefte Vermögenswerte ranken, unbegründet sind, und unterstreicht ihren Wert als strategische Komponente eines diversifizierten Festzinsportfolios.

Fußnoten

[1] Quelle: Moody's Investors Services, Janus Henderson Investors. Bitte beachten Sie, dass Ausfälle und Verluste für den Gesamtmarkt gelten, CLO-Transaktionen weisen jedoch aufgrund restriktiver Zulassungskriterien in der Regel niedrigere Ausfallraten auf, 2023.
[2] Quelle: Schätzungen von Janus Henderson Investors und BWIC-Volumen im Zeitraum 30. September 2022 bis 21. Oktober 2022.