Warum der Druck auf Hochzinsanleihen sowohl gut als auch schlecht ist

Hochzinsanleihen profitierten im vergangenen Jahr von einem starken technischen Rückenwind, da ein schrumpfender Markt auf eine robuste Nachfrage traf. Die Folge war ein Abwärtsdruck auf die Spreads (die Mehrrendite, die eine Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit bietet). Auf den ersten Blick scheint das alles positiv, aber jede Medaille hat zwei Seiten. Für Hochzinsanleger lohnt es sich, sich sowohl der Vorteile als auch der Risiken bewusst zu sein.

Ein schrumpfender Markt

Wie Abbildung 1 zeigt, ist der globale Markt für Hochzinsanleihen in den letzten Jahren geschrumpft und der ausstehende Nennwert ist seit Ende 2021 um 18% gesunken. Der Vorteil für Anleger in Hochzinsanleihen liegt darin, dass ein kleinerer Markt einen Knappheitswert schafft, obwohl der globale Markt für Hochzinsanleihen mit einem Volumen von über 2 Billionen US-Dollar und mehr als 3.200 Anleihen von 1.500 Emittenten weiterhin ein mannigfaltiger Markt ist.¹

Ironischerweise ist der Markt dem Erfolg seiner Bestandteile zum Opfer gefallen, da einige namhafte Unternehmen (sogenannte Rising Stars) vom High Yield- zum Investment-Grade-Rating hochgestuft wurden und somit den High Yield-Index verließen. Im vergangenen Jahr war der Automobilkonzern Ford der größte Kreditnehmer, der zu diesen Unternehmen zählte. Zu den Rising Stars im ersten Halbjahr 2024 zählten bisher das britische Luft- und Raumfahrtunternehmen Rolls Royce, der US-amerikanische Verarbeiter und Vertreiber von Öl und Erdgas Enlink Midstream, der US-amerikanische Stromversorger First Energy und der spanische Telekommunikationskonzern Cellnex. Die breite Streuung innerhalb der Sektoren ist ermutigend und spiegelt sowohl eine Erholung hin zu einem normaleren Betriebsumfeld nach der pandemiebedingten Instabilität als auch stärkere Erträge wider, die zu einer Verringerung der Verschuldung beitrugen.

Das heißt jedoch nicht, dass die Bewegung nur in eine einzige Richtung verläuft. Zu den „Fallen Angels“ (Unternehmen, die vom Investment Grade-Rating in den High Yield-Index herabgestuft wurden) zählten in diesem Jahr Hudson Pacific Properties, eine in den USA ansässiger Büroimmobilienkonzern, der britische Baustoffhändler Travis Perkins, der deutsche Büroimmobilien-Investmentfonds Alstria Office REIT und Elo, eine französische Holdinggesellschaft, die in den Bereichen Einzelhandel, Immobilien und Zahlungsverkehr tätig ist.

Insgesamt gesehen hat jedoch der Nennwert der Rising Stars den der Fallen Angels in den Schatten gestellt, was weiter zu einem schrumpfenden Markt beiträgt. Dies wird in Abbildung 2 deutlich, die sich auf den europäischen Hochzinsmarkt bezieht. Seit Anfang 2022 gibt es ein gut gefülltes neues Angebot, dem jedoch auslaufende Anleihen und Anleihen, die im Rahmen eines Kündigungs-/Übernahmeangebots vor Fälligkeit zurückgekauft werden, gegenüberstehen. Dann sind die Ausfälle eine weitere (natürlich unwillkommene) Möglichkeit für Hochzinsanleihen, den Index zu verlassen, auch wenn sich die Zahl der Ausfälle bislang relativ in Grenzen gehalten hat.

Kannibalisierung privater Kredite
Sowohl in den USA als auch in Europa kam es zu einer gewissen Kannibalisierung der Anleihenmärkte durch private Kredite. Diese haben Anleihen verdrängt, die auf den öffentlichen Kapitalmärkten hätten ausgegeben werden können. Dieses Phänomen ist sowohl in den USA als auch in Europa ersichtlich. Barclays stellte fest, dass private Kredite in den USA rund 21% und in Europa 34% der Leveraged Finance ausmachen, verglichen mit rund 40% Hochzinsanleihen und dem Rest in beiden Märkten mit Leveraged Loans.² Im Bereich der Leveraged Buyouts haben private Kredite angesichts eines Rückgangs der syndizierten Hochzinstransaktionen und eines Anstiegs der Direktkredite möglicherweise die Hochzinsanleihen am stärksten verdrängt.

Wir gehen davon aus, dass die privaten und öffentlichen Anleihenmärkte nebeneinander existieren werden, weil Unternehmenskreditnehmer den dadurch entstehenden nützlichen Wettbewerb hinsichtlich der Kreditkonditionen und -zinsen schätzen. Dies kann zwar zu etwas niedrigeren Renditen für die Anleger in Hochzinsanleihen führen, doch dürfte es einen ausgleichenden Vorteil geben: Private Kredite können bei der Senkung der Ausfallraten eine entscheidende Rolle spielen, da sie unter restriktiveren Kreditbedingungen Finanzierungen bereitstellen.

Ist die Größe von Bedeutung?

Optisch wirkt es besser, wenn ein Markt wächst, da dies auf die Nachfrage und Liquidität der Anleger schließen lässt. Doch eine Schrumpfung oder ein Stillstand der Marktgröße kann für die Anleger tatsächlich von Vorteil sein.

Dies kann ein Symptom dafür sein, dass die Unternehmen der Schuldenreduzierung Priorität einräumen, was häufig dann der Fall ist, wenn die Kapitalkosten zugenommen haben. Es wird interessant zu beobachten, ob die relative Enge der Spreads zu einem veränderten Verhalten der Unternehmen und einer Zunahme weniger kreditfreundlicher Aktivitäten wie kreditfinanzierten Übernahmen und Aktienrückkäufen führt.

Wir haben bereits erwähnt, dass die Rising Stars die Fallen Angels überflügeln, da sich die Kreditqualität der Emittenten verbessert, wenngleich das Tempo nachgelassen hat. Hier müssen wir berücksichtigen, dass die meisten Rising Stars von einem BB-Rating (der qualitativ hochwertigsten Hochzinsgruppe) zu BBB (der qualitativ niedrigsten Investment Grade-Gruppe) aufsteigen. Dies kann dazu führen, dass der Anteil der Emittenten mit BB-Rating sinkt, wenn es im weiteren Verlauf des Ratingspektrums keine entsprechenden Hochstufungen gibt.

Ein Blick auf den globalen Index in Abbildung 3 zeigt, dass der Anteil der mit BB bewerteten Anleihen in den Jahren 2022–23 zurückging, seit Anfang 2024 ist jedoch eine Verbesserung eingetreten. Auffällig ist ein Rückgang des Umfangs der Gruppe der mit B bewerteten Wertpapiere. Diese Entwicklung geschah in letzter Zeit in beide Richtungen, da einige Emittenten hochgestuft wurden und andere in die Grupppe CCC oder niedriger abrutschten. Ein Beispiel für Letzteres war im Jahr 2024 die Herabstufung des französischen Telekommunikationskonzerns Altice, der unter einem negativen freien Cashflow und der Befürchtung leidet, dass das Unternehmen notleidende Anleihen in Betracht ziehen könnte, um seine Schulden auf ein tragbareres Niveau zu senken.

Spreads berücksichtigen

Insgesamt gehen wir davon aus, dass die technischen Aussichten für diese Anlageklasse weiterhin günstig sind. Auch wenn keine Rezession eintritt, dürften die Renditen von Hochzinsanleihen für Anleger weiterhin attraktiv sein, insbesondere bei sinkenden Zinsen. Da auch viele Hochzinsanleihen unter ihrem Nennwert gehandelt werden, ergibt sich gegen Ende der Fälligkeit eine nützliche Entwicklung der Anleihenpreise in Richtung des Nennwerts. Wir sind uns jedoch darüber im Klaren, dass die Kreditspreads im Hochzinsbereich relativ eng sind. Daher müssen wir sorgfältig auf Ereignisse achten, die das Unternehmensumfeld beeinträchtigen könnten, wie etwa die Geopolitik oder eine negative Entwicklung der Konjunkturdaten. Dennoch sind wir der Meinung, dass das relativ günstige Unternehmensumfeld mit seinem moderatem Konjunkturwachstum und seinen robusten Gewinnen die engen Spreads rechtfertigt, insbesondere bei den Emittenten mit besseren Ratings von BB und B.

Die verzögerten Auswirkungen der früheren geldpolitischen Straffung führen allerdings dazu, dass sich bei den Unternehmen idiosynkratische Risiken aufbauen, was eine sorgfältige Analyse der Fundamentaldaten der Anleihen erforderlich macht. Die Bank of America stellte fest, dass bei den US-Hochzinsanleihen seit 2022 die Kreditnehmer mit höherem Rating etwa 30–35% ihrer Schulden refinanziert hatten, während die 20% mit dem niedrigsten Rating nur 15% ihrer Schulden refinanzieren konnten.³

Dies ist nur einer der Gründe, warum wir bei den niedrigeren Ratings von Hochzinsanleihen vorsichtiger sind. Bei den Anleihen mit niedrigerem Rating bieten sich vereinzelt Gelegenheiten, wir möchten es jedoch vermeiden, notleidende Anleihen auszuwählen. Daher betrachten wir den Rest des Jahres 2024 als eine Zeit, in der aktive Investitionen bevorzugt werden sollten, um den Wert unter den attraktiven Renditen, die diese Anlageklasse bietet, zu nutzen.

¹Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, 1. Juli 2024.
²Quelle: Barclays, Private credit bridging the transatlantic divide, 1. März 2024.
³Quelle: BofA Global Research, High yield strategy, 14. Juni 2024.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.

Verweise auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, sein verbundener Berater oder seine Mitarbeiter können eine Position in den genannten Wertpapieren halten.