Globale Perspektiven: Nicht-US-Aktien beginnen, Anlagechancen zu bieten

Lara Castleton: Hallo und vielen Dank, dass Sie an dieser Episode von Global Perspectives teilnehmen, einem Podcast von Janus Henderson, der erstellt wurde, um Markteinblicke unserer Anlageexperten und die Auswirkungen, die sie für Anleger haben, zu teilen. Ich bin Ihre Gastgeberin für diesen Tag. Mein Name ist Lara Castleton, Leiterin der US- Portfoliokonstruktion und -strategie bei Janus Henderson, und heute befassen wir uns außerhalb der US-Märkte mit dem internationalen Segment.

Jahrelang haben sich die US-Märkte besser entwickelt als die meisten der Märkte außerhalb der USA. Aber angesichts der jüngsten Rotation raus aus einigen Mega-Cap-Tech-Namen und der immer noch rekordverdächtigen Barmittel, die auf ihren Einsatz warten, fragen sich viele Anleger, wo sie ihr Vermögen diversifizieren können. Im Rahmen unserer Konsultationen weltweit hören wir häufig die Frage, ob es jetzt an der Zeit für Aktien außerhalb der USA ist?

Um in diesen Bereich einzutauchen, habe ich Julian McManus und Chris O'Malley, Co-Portfoliomanager in unserem Global Alpha Equity Team, zu Gast. Heute werden wir uns mit dem makroökonomischen Hintergrund für die Märkte außerhalb der USA befassen, darüber sprechen, warum der Technologie-Trade nicht nur eine Story der Magnificent Seven (Mag 7) ist, und auf einige der Folgen für die Anleger eingehen, wenn sie über eine Allokation in diesem Bereich nachdenken.

Meine Herren, vielen Dank, dass Sie hier sind.

Also, Julian, ich möchte mit Ihnen beginnen. Um den makroökonomischen Hintergrund zu verdeutlichen, habe ich erwähnt, dass die US-Märkte seit geraumer Zeit besser abgeschnitten haben als die Märkte außerhalb der USA. Wie lässt sich dies am besten in Bezug auf diese Divergenz erklären?

Julian McManus: Nun, ich denke, dies wurde in erster Linie von den Magnificent Seven in den USA vorangetrieben, und das aus gutem Grund. Denn die USA haben ein Umfeld, das Geschäftsmodellen von skalierten Plattformen wie Amazon, Google und Meta förderlich ist. Und ich denke, dass in den USA eine Menge Innovation stattgefunden hat, und zwar auf eine Weise, die für Europa oder vielleicht auch Asien schwer nachzuahmen war.

Castleton: Chris, wenn ich mir die Märkte in diesem Jahr anschaue, dann gab es außerhalb der USA tatsächlich einige Segmente, die sich überdurchschnittlich entwickelt haben. Können Sie uns sagen, wo dies beispielsweise der Fall war?

Christopher O'Malley: Ja, klar. Europäische Banken haben sich überdurchschnittlich entwickelt, da die Bewertungen dieser Unternehmen niedrig ausfielen. Ihr Nettozinsertrag dürfte aufgrund eines Umfelds mit höheren Zinsen weiter wachsen, und diese Unternehmen geben weiterhin Barmittel an die Aktionäre zurück.

Im Technologiebereich gibt es auch selektiv Technologieunternehmen außerhalb der USA, die ein Umsatzwachstum verzeichnen, da sie von vielen der gleichen Trends profitieren, denen die Magnificent Seven hier in den USA unterliegen.

McManus: Offensichtlich entwickelte sich Japan in letzter Zeit auch sehr stark, und ein Großteil davon ist auf grundlegende Veränderungen auf der Ebene der Unternehmensführung zurückzuführen, wo wir erhebliche Verbesserungen bei der Kapitaleffizienz von wirklich großen Unternehmen wie Toyota, aber auch von Banken und dem Versicherungssektor sehen.

Castleton: Okay, großartig. Ich freue mich darauf, etwas später auf die Technologie einzugehen. Denn die Mag 7, die Sie gerade erwähnt haben, waren ein so großer Treiber für die Outperformance auf den US-Märkten. Wir werden auch über einige Tech-Trades außerhalb der USA reden.

Aber ich denke, wenn wir in die Zukunft blicken, war eine der größten Dynamiken in den vergangenen zehn Jahren zudem die extrem niedrigen Zinssätze und die niedrige Inflation. Gibt es mit Blick auf die Zukunft ein makroökonomisches Umfeld, das dazu führen könnte, dass internationale Papiere ihre US-amerikanischen Pendants möglicherweise übertreffen oder zumindest besser abschneiden als in den vergangenen zehn Jahren? Worauf würden Sie achten?

McManus: Ich denke, eines der Dinge, die die internationalen Märkte antreiben dürften, sind die Zinssenkungen. Und da die EZB – die Europäische Zentralbank (EZB) – der Fed (Federal Reserve) beim Start des Zinssenkungszyklus voraus ist, könnte es in Europa zu schnelleren Zinssenkungen kommen. Und das könnte zu ziemlich umfassenden Bewegungen in stärker zyklischen Teilen des europäischen Marktes führen, die tendenziell stärker in Europa als in den USA vertreten sind.

Castleton: Und dann war in jüngster Zeit ein positives Wirtschaftswachstum in Europa zu beobachten. Trägt dies also auch zur Story bei?

O' malley: Ja, ich denke, einige der Dinge, die man in Europa beobachten kann, sind, dass die Inflation schneller zurückgeht als in den USA, und man auch die PMIs (Einkaufsmanagerindizes) beginnen in Europa allmählich, sich positiv zu entwickeln.

Die andere Sache, die an Europa interessant ist, ist, dass der Spread zwischen den Bewertungen in den USA und Europa sich auf seinem weitesten Niveau seit 20 Jahren befindet. Wir schätzen die Zukunft des europäischen Marktes also sehr positiv ein.

Castleton: Und so sind auch Bewertungen ein ganz wichtiges Thema. Zur Erinnerung: Die Zinssätze lagen bei 0%. Sie liegen nicht mehr bei 0%, was große Auswirkungen auf die Bewertungen hat. Ich denke, dass internationale Papiere etwas attraktiver bewertet sind als ihre US-amerikanischen Pendants. Ist das fair?

O'Malley: Das ist fair. In Europa sehen wir ein KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) bei etwa 12, während es in den USA eher bei 20 liegt. Da die EZB die Zinsen weiter senkt, dürften die Bewertungen und auch diese Multiple steigen, zumal die Wirtschaftstätigkeit in Europa zunimmt und die Ergebnisse sich verbessern.

McManus: Und ich möchte noch hinzufügen, dass Japan auch immer noch sehr niedrige Bewertungen aufweist, nicht ganz so niedrig wie Europa, aber das 14-fache, 15-fache der Gewinne ist durchaus üblich. Und darüber hinaus haben zahlreiche japanische Unternehmen sehr überkapitalisierte Bilanzen. Wenn sie also Aktien zurückkaufen und Kapital effizienter einsetzen sowie ihre gegenseitigen Beteiligungen auflösen, sind sie günstiger, als sie aussehen, wenn man das gesamte Bargeld abzieht. Und so gibt es nicht nur in Europa, sondern auch in Japan viel Aufwärtspotenzial bei den Bewertungsmultiple.

Castleton: Großartig. Und für Anleger, die, wie ich bereits erwähnt habe, in jüngster Zeit aus vielleicht teureren Mega-Cap-Tech-Namen aussteigen, gibt es definitiv Bereiche im Ausland, also außerhalb der USA, in denen diese Bewertungen attraktiver sind.

Eine Frage, die ich jedoch ansprechen möchte, ist, dass wir Fragen zu geopolitischen Konflikten bekommen. Welches Umfeld besteht in Bezug auf geopolitische Konflikte? Wie berücksichtigen Sie das?

McManus: Das ist etwas, worüber wir viel nachdenken, wenn wir das Portfolio zusammenstellen. Ich denke, dass in der Vergangenheit sich die geopolitischen Risiken vor allem auf Taiwan konzentriert haben. Wir sind der Meinung, dass China nicht in der Lage ist, militärisch gegen Taiwan vorzugehen, zumindest nicht in den kommenden Jahren. Was uns meiner Meinung nach mehr beunruhigt, ist das, was gerade in Europa geschieht, insbesondere in der Ukraine. Und das ist etwas, das definitiv in die Art und Weise einfließt, wie wir das Portfolio zusammenstellen. Verteidigungsunternehmen sind ein offensichtliches Beispiel für eine Branche, die viele Jahre vernachlässigt wurde und nun tatsächlich immer wichtiger wird.

Castleton: Richtig. Und eine Sache, über die wir immer sprechen, korrigieren Sie mich, wenn ich da falsch liege, aber die Märkte außerhalb der USA sind in der Regel auch viel multinationaler. Während man also denken könnte, dass geopolitische Konflikte, insbesondere in Europa, all diesen Unternehmen wirklich schaden werden, wie sie es hier in den USA tun würden, sieht es in diesen Märkten etwas anders aus, weil ihre Umsätze auf internationaler Ebene viel stärker verteilt sind. Stimmt das?

McManus: Ja, ich denke, das kann man mit Fug und Recht sagen.

Castleton: Also, geopolitische Konflikte, etwas, das wir definitiv auf dem Schirm haben. Das andere Thema, zu dem ich ziemlich häufig Fragen bekomme, ist der US-Dollar. Und sehr lange haben wir darauf gewartet, dass sich der US-Dollar gegenüber den internationalen Währen abschwächt. Wie schätzen Sie die Zukunft des Dollars ein?

McManus: Ich denke, dass die Vorhersage von Währungen auf den Finanzmärkten so ziemlich das Schwierigste ist. Deshalb minimieren wir bewusst das Währungsrisiko. Aber die Währung ist wirklich kein Bereich, in dem wir unser Risikobudget ausgeben wollen.

Castleton: Okay, das macht Sinn. Es sieht so aus, als ob wir es wirklich mit fundamentalen Bottom-up-Stories zu tun haben. Wir berücksichtigen das makroökonomische Umfeld, das mit den aktuellen Bewertungen, mit sinkenden Zinsen und nachlassender Inflation potenziell gut aussehen wird.

Schauen wir uns also einige dieser spannenderen Bereiche an. Und die Innovation ist nicht etwas, das Sie in der Vergangenheit mit internationalen entwickelten Märkten in Verbindung gebracht haben. Aber darüber möchte ich sprechen, insbesondere im Technologiebereich. Die Technologie war also in jüngster Zeit ein sehr beliebter Sektor. Normalerweise wird sie durch die USA dominiert. Wenn man allerdings die Technologie außerhalb der USA betrachtet, was finden Sie am interessantesten oder wo sollte man vorsichtig vorgehen?

McManus: Ich würde sagen, dass ich besonders von den Grundlagentechnologien hinter KI (künstlicher Intelligenz) und von dem, was in den USA zu beobachten ist, begeistert bin. Nvidia lässt von TSMC, Taiwan Semiconductor, seine Chips hauptsächlich in Taiwan herstellen, und die Basistechnologie hinter Taiwan Semiconductor kommt eigentlich (zum großen Teil) aus der Niederlande, also von ASML und ursprünglich seiner Muttergesellschaft, ASM International. Es gibt ein riesiges Ökosystem von Ausrüstungs-, Technologie- und Prozesstechnologieunternehmen, die die Lithografieanlagen und die Packaging-Technologien bereitstellen, die es TSMC ermöglichen, diese Nvidia-Chips herzustellen. Dies wird zwar nicht allgemein anerkannt, aber ein Großteil dieser Schlüsseltechnologie befindet sich außerhalb der USA.

Castleton: Okay.

O'Malley: Und wenn man bedenkt, wo einige dieser Unternehmen auf der Technologiekurve stehen und wo ihre Nischen innerhalb des Halbleiterprozesses liegen ... Wir glauben daher, dass einige dieser Unternehmen sogar ein schnelleres Wachstum verzeichnen könnten als die Investitionen in der Halbleiterindustrie.

Castleton: Okay, das ist interessant. Die KI ist in diesem Jahr also ein wichtiges Thema, eigentlich schon seit Anfang letzten Jahres. Ich weiß nicht, ob sich der Trend der jüngsten Überwachung von KI bei diesen Mega-Cap-Tech-Namen fortsetzen wird. Aber wie sehen Sie das globale Umfeld für KI?

McManus: Ich denke, dass der Softwarebereich wahrscheinlich weiterhin von Schlagzeilen und Innovationen aus den USA dominiert werden wird. Aber ich denke, dass ein Großteil der Hardware, der Prozesstechnologie und der Materialien, die sie ermöglichen, weiterhin außerhalb der USA dominiert werden wird.

Bedenken Sie Europa, insbesondere die Niederlande: Dieses Ökosystem kann auf eine sehr lange Geschichte verweisen und ist schwer nachzuahmen. Aber auch Japan sollte nicht vergessen werden. Und eine Menge Halbleiterinvestitionen fließen tatsächlich nach Japan, sowohl nach Kyushu im Süden als auch nach Hokkaido im Norden, und die Menge an Innovationen dort ist wirklich beeindruckend.

Castleton: Großartig. KI und Technologie mögen auch in Zukunft eine US-amerikanische Story sein, aber viele dieser nicht offensichtlichen Grundlagen sind konzentriert ...

McManus: Richtig.

Castleton: ... außerhalb der USA

McManus: Genau.

Castleton: Es kann also auch außerhalb der USA in Technologie investiert werden.

Wenden wir uns nun anderen Sektoren zu, denn die US-Märkte weisen eine andere Sektorkonzentration auf als die Märkte außerhalb der USA. Ich frage mich, was den Anlegern möglicherweise entgeht, wenn sie sich in Zukunft zu sehr auf die US-Märkte konzentrieren.

McManus: Ich denke, dass Märkte wie Großbritannien in der Vergangenheit dafür kritisiert wurden, dass Banken und Bergbauunternehmen dort sehr stark dominierten. In der Vergangenheit waren dies Unternehmen, die als unattraktiv galten. Wir möchten darauf hinweisen, dass momentan tatsächlich einige wirklich interessante Dinge geschehen.

Im Falle von Finanzwerten in ganz Europa wurde die Kapitalbasis wieder aufgebaut, und nun schaffen sehr starke Managementteams viel Wert, indem sie Kapital an die Aktionäre zurückgeben und ihre Aktien mit massiven Abschlägen auf ihren inneren Wert zurückkaufen, was für die Aktionäre viel Wert schafft.

Und ein unterschätzter oder unserer Meinung nach unterbewerteter Aspekt von Bergbauunternehmen ist die Art und Weise, wie sie die Energiewende in Zukunft tatsächlich ermöglichen werden. Wenn wir also von einer kohlenstoffbasierten Wirtschaft zu mehr Elektrofahrzeugen und so weiter übergehen, werden wir viel mehr Kupfer in den Stromnetzen und in unseren Autos benötigen. Und genau da kommen die Bergbauunternehmen ins Spiel.

Castleton: Chris, möchten Sie da noch etwas hinzufügen?

O'Malley: Ja, besonders europäische Banken wurden ein Jahrzehnt lang zu niedrigen Bewertungen gehandelt. Und wir sehen jetzt, dass die Unternehmen von einem Umfeld mit höheren Zinsen profitieren. Selbst wenn die Zinsen sinken, werden die Bilanzen der Unternehmen in den kommenden Jahren weiter gut abschneiden.

Diese Unternehmen sind zudem in Märkten tätig, die im Vergleich zu den USA viel weniger wettbewerbsintensiv sind, und sie erzielen Renditen, die viel höher sind als in den vergangenen 10 Jahren. Wir sehen dort also noch viel Spielraum für eine Verbesserung der Bewertungen.

Castleton: Super, das macht Sinn. Vielen Dank an Sie beide dafür. Kommen wir nun zu den Implementierungen für die Anleger. Denn auch hier berät mein Team zu Portfolios, für jeden Anleger gibt es allerdings eine Fülle von Möglichkeiten, Zugang zu diesen Märkten außerhalb der USA zu erlangen. Es gibt spezielle Schwellenländerstrategien oder einfach nur Einzeltitelgesellschaften. Wie sehen Sie also die Chance für Anleger, Zugang zu einer potenziellen Outperformance oder starken Wertentwicklung in der Zukunft außerhalb der USA zu erlangen?

O'Malley: Ich denke, dass es zwei Möglichkeiten gibt, wie dies zu bewerkstelligen ist. Natürlich bieten internationale Strategien ein Engagement in allem außerhalb der USA, einschließlich der Schwellenländer.

Der andere Aspekt ist die Möglichkeit, die USA und den Rest der Welt nicht zu trennen, aber wenn Sie tatsächlich in ein globales Produkt investieren, können Sie die Entscheidung, wo das Kapital am besten verteilt wird, ob nun in den USA oder außerhalb der USA, dem Manager überlassen. Und einer der zusätzlichen Vorteile besteht darin, dass ein Manager bei der Zusammenstellung des Portfolios einen ganzheitlichen Überblick über das Risiko auf der ganzen Welt haben kann. Wenn Sie Ihre Allokationen einem nationalen und einem internationalen Manager übertragen, könnten Sie am Ende den gleichen Arten von Risiken doppelt ausgesetzt sein. Wir verbringen natürlich viel Zeit damit, die Risiken zu durchdenken, die wir auf globaler Ebene eingehen. Und wir stellen fest, dass dies im Laufe der Zeit zu besseren risikobereinigten Renditen führt.

Castleton: Die Beratung zu Portfolios ist absolut etwas, womit mein Team auch viel Zeit verbringt. Wenn auf die USA eine hohe Gewichtung entfällt, sollten Sie sicherstellen, dass alles, was außerhalb der USA liegt, tatsächlich den Diversifizierungsvorteil bietet, den Sie anstreben. Das macht also Sinn.

Etwas, das wir immer wieder hören, was noch tiefer als nur diese Art der Implementierung geht, ist das Wort des freien Cashflows. Ich glaube, Sie haben es vorhin ein bisschen angedeutet. Warum ist der freie Cashflow so wichtig, wenn man sich speziell außerhalb der USA umsieht?

McManus: Der freie Cashflow ist für uns die wichtigste Quelle der Wertschöpfung, denn am Ende des Tages ist es das, was die Anleger erhalten. Unabhängig davon, ob dieser freie Cashflow von den Managementteams produktiv in neue Investitionen investiert wird, ob es sich um Fusionen und Übernahmen oder organische Investitionen in ihr bestehendes Geschäft handelt, oder ob es sich um eine wertsteigernde Rendite an die Aktionäre handelt, wie z. B. den Rückkauf von Aktien mit einem Abschlag auf den inneren Wert, beide haben ihren Platz. Aber wenn Sie nicht mit dem freien Cashflow beginnen, der darüber hinaus vom Markt unterbewertet wird, dann stehen Sie auf wackeligen Beinen. Und natürlich bevorzugen wir den freien Cashflow und nicht nur die Gewinne, denn die Gewinne können stets manipuliert werden. Der freie Cashflow eliminiert die Manipulationen und Verzerrungen, die fur einige Managementteams einen Anreiz darstellen.

O'Malley: Das Einzige, was ich hinzufügen möchte, ist, dass die Bewertung eines Unternehmens auf der Grundlage seines längerfristigen Potenzials zur Generierung von freiem Cashflow uns Vertrauen gibt und es uns ermöglicht, die Volatilität bei Aktien auf der Grundlage kurzfristiger Unsicherheit zu nutzen.

Castleton: Ich möchte hinzufügen, dass es kurzfristig eine gewisse Unsicherheit an den internationalen Märkten gab, so dass es so aussieht, als ob man durch den Fokus auf diese Kennzahlen einige dieser unvorhergesehenen Umstände vielleicht so gut wie möglich vermeiden kann.

McManus: Ja.

Castleton: Nun, bevor wir zum Schluss kommen, denke ich, dass wir über die Wahlen sprechen sollten. Es war ein sehr wichtiges Wahljahr auf der ganzen Welt. Ich würde gerne Ihre Meinung zu den Wahlen hören, die stattgefunden haben, und was Sie noch erwarten. Wie sollten Anleger sie betrachten?

McManus: Ja, es gab in letzter Zeit viele interessante Wahlen mit unerwarteten Ergebnissen. Die Menschen waren vor den Wahlen in Frankreich sehr nervös. In Frankreich ist es sogar zu einem legislativen Stillstand gekommen, was sich unserer Meinung nach sogar positiv auf die Aktienmärkte und Risikoanlagen auswirkt, da dort einige der extremeren politischen Maßnahmen mit Tail-Risiko vom Tisch genommen wurden.

Anderswo auf der Welt, in den Schwellenländern, sorgte Mexiko für eine Überraschung mit einer höher als erwartet ausfallenden Mehrheit für die Sozialistische Partei. Und so versuchen die Märkte immer noch zu verstehen, was das genau für Aktien bedeutet.

Und dann hat die BJP-Partei unter der Führung von Herrn [Narendra] Modi in Indien eine knappere Mehrheit als erwartet erzielt, was wir nicht unbedingt als negativ ansehen. Wir glauben, dass dies eine Fortsetzung der gleichen Politik bedeutet.

Und schließlich beginnen wir in Großbritannien zu verstehen, dass eine Labor-Regierung möglicherweise nicht ganz so wirtschaftsfreundlich ist, wie man uns dies vor den Wahlen glauben gemacht hatte, da angebliche Haushaltsdefizite festgestellt wurden, die eine Erhöhung der Körperschaftssteuersätze erforderlich machen könnten, obwohl versprochen wurde, sie fünf Jahre lang nicht anzutasten.

Alles in allem ist jede Region also anders und bringt ihre eigenen Risiken mit sich. Aber wir sehen immer noch viele Chancen, bei denen der Markt das Risiko in einigen Gebieten, wie in Frankreich, überbewertet und möglicherweise das Risiko in anderen Bereichen, wie vielleicht Mexiko und Großbritannien, unterbewertet. Und dann gibt es schließlich natürlich – und ich überlasse hierfür Chris das Wort – die großen Wahlen, die im November in den USA anstehen, und diese bringen ihre eigenen Risiken mit sich.

O'Malley: Sicherlich werden die negativen Schlagzeilen über Zölle, die mit einer Präsidentschaft von [Donald] Trump einhergehen könnten, für viele Nicht-US-Unternehmen von Nachteil sein. Wir glauben, dass sich Positionen in Verteidigungsunternehmen sogar recht gut entwickeln würden, da der Druck auf europäische Unternehmen, ihre Verteidigungsbudgets zu erhöhen, zunehmen würde.

Castleton: Das macht Sinn. Es gibt also offensichtlich immer noch eine große Unsicherheit darüber, was hier in den USA geschehen wird. Aber bei den letzten Wahlen gab es, wie Sie wohl bemerkt haben, einige Überraschungen. Dies zeigt also, wie ich dies verstehe, dass eine umfassende passive Allokation an den internationalen Märkten, insbesondere in einem Jahr, in dem so viele Wahlen anstehen, mit einem gewissen Risiko verbunden sein kann. Dies klingt, als wäre ein aktives Management wichtig. Gibt es noch etwas, das Sie dem hinzufügen möchten?

McManus: Ja, ich denke, wenn man international investiert, ist ein aktives Management sehr wichtig, denn es ist wichtig, selektiv die Bereiche, Regionen und Länder auszuwählen, in die man investiert. Die Unternehmensführung ist ein wirklich wichtiger Bestandteil, und es ist wirklich wichtig, Unternehmen in Ländern auswählen zu können, in denen die Rechtsstaatlichkeit und der Aktionärsschutz solide sind. Und so hat diese Selektivität eine viel größere Schlagkraft und ist wirklich wichtig, um sich von reinen breit gestreuten Index-Ansätzen abzuheben.

Castleton: Nun, ich danke Ihnen beiden, dass Sie sich heute mit dem Umfeld außerhalb der USA befasst haben.

Und wir hoffen, dass Sie das Gespräch nützlich fanden und nun über einen Denkansatz verfügen, wie eine Allokation außerhalb der USA umgesetzt werden kann, indem Sie sich auf den freien Cashflow und das aktive Management in diesem Bereich konzentrieren.

Für weitere Markteinblicke von Janus Henderson können Sie andere Podcasts herunterladen, wo immer Sie sie bekommen, oder janushenderson.com besuchen.

Lara Castleton. Ich war heute Ihre Gastgeberin. Vielen Dank und bis zum nächsten Mal.

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