US-Unternehmensanleihen: Sind die Bewertungen günstiger, als sie aussehen?

Während Aktienanleger auf eine Bewertungskennzahl wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis zurückgreifen, um festzustellen, ob Aktien günstig oder teuer erscheinen, achten Anleihenanleger in der Regel auf die Credit Spreads (Kreditaufschlag). (Credit Spread ist die zusätzliche Rendite – oder der Ertrag –, die eine Anleihe einem Anleger über dem risikofreien US-Treasury-Zinssatz zahlt, um das zusätzliche Kredit- oder Ausfallrisiko auszugleichen.)

Spread-Niveaus sind für aktive Manager von besonderer Bedeutung, da diese versuchen, die Gesamtrendite – und damit auch den Spread – eines Portfolios im Verhältnis zu dem Risiko, das zur Erzielung dieser Rendite erforderlich ist, zu maximieren.

Die Grundlagen von Zinsrisiko und Rendite

Bevor wir uns mit der Analyse von Credit-Spreads zuwenden, ist es wichtig, zunächst die grundlegende Funktionsweise der Renditekurve von US-Staatsanleihen zu verstehen.

Abbildung 1 zeigt zwei Renditekurven von US-Staatsanleihen an zwei bestimmten Punkten auf der Zeitachse. Die Kurve visualisiert die Renditen, die ein Anleger mit US-Staatsanleihen verschiedener Laufzeiten erzielen kann. Die Kurve kann entweder nach oben tendieren, was bedeutet, dass Anleihen mit längerer Laufzeit höhere Renditen ausschütten (orange Linie), oder sie kann invertiert sein, was bedeutet, dass Anleihen mit kürzeren Laufzeiten höhere Renditen ausschütten (blaue Linie).

Nicht nur die aktuelle Form der Zinsstrukturkurve spielt eine Rolle, sondern auch die zu erwartenden Änderungen der Kurve aufgrund von Zinsänderungen sind für Anleger ein wichtiger Aspekt.

Verschiebungen in der Kurve können entweder parallel oder nicht parallel sein. Bei parallelen Verschiebungen bewegt sich die gesamte Kurve gleichmäßig nach oben oder unten. Nichtparallele Verschiebungen entstehen, wenn sich Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten stärker bewegen als andere, was zu einer Änderung sowohl der Gesamtposition als auch der Steigung der Kurve führt.

Diese Verschiebungen besitzen einen bedeutenden Einfluss auf die Kurse von Anleihen jeder Laufzeit, sowohl auf absoluter Basis als auch relativ zueinander. (Steigende Zinsen führen zu fallenden Anleihekursen und umgekehrt. Langfristige Anleihen reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen als Anleihen mit kürzeren Laufzeiten, wenn alle anderen Bedingungen gleich sind.)

Aktive Portfoliomanager verwenden in der Regel viel Zeit und Aufmerksamkeit auf das Management der Renditekurve, um die erzielte Rendite zu maximieren. Zugleich sind sie bestrebt, ihre Portfolios bestmöglich zu positionieren, um von den erwarteten Veränderungen der Kurve zu profitieren.

Stufen der Credit-Spread-Analyse

Die meisten Anleihenanleger investieren nicht nur in Staatsanleihen, die als risikofreie Assets gelten und ein vernachlässigbares Kreditrisiko bergen, sondern auch in Anleihen, die zusätzliche Kreditrisiken aufweisen, wie z. B. Unternehmensanleihen. Für das zusätzliche Risiko erhalten die Anleger eine Kompensation durch den Credit Spread.

In der Regel steigt mit zunehmendem Kreditrisiko der Credit Spread. Wie in Abbildung 2 gezeigt, rentieren Anleihen mit BBB-Rating mehr als A-Anleihen, und A-Anleihen bieten eine höhere Rendite als AA-Anleihen und so weiter. Generell steigt oder fällt das Spread-Niveau aufgrund von Faktoren wie Veränderungen des makroökonomischen Umfelds, einer Stärkung oder Abschwächung der Fundamentaldaten von Unternehmen und Veränderungen in der Angebots- und Nachfragedynamik am Anleihenmarkt.

Aktive Manager behalten diese und andere Faktoren in Bezug auf die Spread-Niveaus genauestens im Blick, um ihre Portfolios bestmöglich positionieren zu können.

Die Spreads können nicht nur insgesamt steigen und fallen sondern auch relativ zueinander fluktuieren. So weiteten sich beispielsweise die BBB-Spreads im Februar 2016 deutlich stärker aus als die A- oder AA-Spreads. Dies deutet darauf hin, dass ein erhöhtes Ausfallrisiko aufgrund eines Einbruchs des Ölpreises Anleihen mit niedrigerem Rating stärker betreffen würde. In anderen Fällen kann sich die Lücke zwischen den Spreads aufgrund des starken Wirtschaftswachstums erheblich verringern, wie z. B. Anfang 2021.

Es liegt im Ermessen des aktiven Managers zu entscheiden, ob die Entwicklung der Spreads die Risikoänderung angemessen widerspiegelt. Darüber hinaus findet die Differenz der Spreads nicht nur zwischen verschiedenen Rating-Buckets statt, sondern auch auf Branchen-, Sektor-, Subsektor- und idiosynkratischer Ebene (einzelner Emittent).

Sind die Spreads im zeitlichen Verlauf vergleichbar?

Die optionsbereinigten Spreads (OAS) in Abbildung 2 veranschaulichen zwar, wie die Spreads im Laufe der Zeit schwanken, berücksichtigen jedoch nicht, wie sich der Bloomberg U.S. Corporate Bond Index in diesem Zeitraum verändert haben könnte. So schwankte die Laufzeit im Bloomberg U.S. Corporate Bond Index zwischen Januar 2013 und Juli 2024 zwischen einem Tiefststand von 6,5 Jahren und einem Höchststand von 8,8 Jahren. Da die Spreads von Anleihen von den Laufzeiten beeinflusst werden, sollten Anleger unserer Meinung nach diese Veränderungen berücksichtigen.

Neben den Laufzeiten sollten unserer Meinung nach auch Schwankungen bei anderen Faktoren wie Kreditratings, Branchenzusammensetzung und durchschnittlichen Anleihekursen berücksichtigt werden. Janus Henderson hat ein proprietäres Modell entwickelt, das diese Differenzen berücksichtigt und es uns unserer Meinung nach ermöglicht, die Spreads im Laufe der Zeit genauer zu vergleichen.

Abbildung 3 zeigt den Bloomberg U.S. Corporate Bond Index OAS im Vergleich zum Janus Henderson Adjusted U.S. Corporate OAS. In bestimmten Perioden gab es keinen wesentlichen Unterschied, aber zu anderen Zeiten war der Unterschied erheblich.

Dies ist im aktuellen Umfeld besonders wichtig, da die bereinigten Spreads über 12 Basispunkte (Bp) größer sind als die OAS des Index.¹ Dies entspricht einer Bewertungsdifferenz von 10 % und impliziert, dass die Spreads niedriger gehandelt werden, als sie zunächst erscheinen (etwa das 44^. Perzentil ihrer historischen Spanne gegenüber dem 33^. Perzentil).

Takeaways für Anleger

Bereinigt um Indexänderungen erscheinen die Unternehmensbewertungen unserer Meinung nach nicht so hoch, wie man es vermuten könnte. Wenn man den Zustand der Wirtschaft, eine expansive US-Notenbank und die starken Unternehmensbilanzen berücksichtigt, scheinen die Spreads von Unternehmen unserer Meinung nach angemessen eingepreist zu sein. Wir sind zudem der Auffassung, dass die technischen Daten und Fundamentaldaten des Marktes das aktuelle Niveau der Spreads rechtfertigen.

Anleger sind beim Management von Anleiheportfolios mit vielen Variablen konfrontiert. Unsere Analyse konzentriert sich zwar ausschließlich auf den Markt für US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating, aber wir wenden die gleichen Prinzipien der eingehenden quantitativen und qualitativen Analyse auf alle Sektoren des Anleihenmarktes an.

Beim Aufbau von Multi-Sektor-Portfolios, die Unternehmens-, besicherte Anleihen, Staatsanleihen und globale Anleiheinstrumente umfassen, sollten Anleger unserer Meinung nach auf aktive Manager setzen, die einen erfolgreichen Research-orientierten Ansatz verfolgen.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Aktiv verwaltete Portfolios erzielen möglicherweise nicht die beabsichtigten Ergebnisse. Keine Anlagestrategie kann einen Gewinn garantieren oder das Verlustrisiko eliminieren.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.