Trump 2.0: Anleihen an die ungewisse Zukunft anpassen

Die Fed steuerte weiterhin auf eine „weiche“ Landung zu, was eine Rezession vermeiden würde. Hierzu senkte sie im November die Leitzinsen um 25 Basispunkte, wie von den Märkten erwartet. Der Vorsitzende der US-Notenbank, Jerome Powell, rechtfertigte das im Vergleich zum September langsamere Tempo der Lockerung und erklärte, die Zentralbank verkünde noch keinen Sieg über die Inflation. Er erklärte, dass es keine Eile gebe, auf den neutralen Zinssatz – den Zinssatz, bei dem die Preise stabil sind und die Vollbeschäftigung erreicht wird –hinunterzugehen, und der richtige Weg, um einen neutralen Zinssatz zu finden, ein „vorsichtiger und geduldiger Ansatz“ sei.

Zu den Herausforderungen der Märkte kommt hinzu, dass eine zweite Trump-Präsidentschaft und ein deutlicher Sieg der Republikaner in beiden Häusern das Inflationsdilemma für die Fed schwierig gestalten könnten. Eine Trump-Regierung könnte eine höhere Inflation und ein höheres Wachstum in den USA nach sich ziehen, was den Spagat zwischen Beschäftigung und Inflation noch schwieriger gestalten würde. Wie können die Anleihenanleger ihre Portfolios aufstellen, um diese Unsicherheit zu überstehen? Und wo befindet sich der schwer fassbare neutrale Zinssatz?

Inflation weiter hoch, aber Arbeitsmarkt kühlt ab

Als Erinnerung an das Inflationsrisiko – und genauer gesagt unter der Annahme, dass es sich nicht mehr um ein Risiko handelt, wenn wir weltweit Lockerungszyklen durchlaufen – stieg die jährliche Inflationsrate des US-VPI im Oktober von 2,4% im September auf 2,6%, aber dies entsprach im Großen und Ganzen den Erwartungen. Ohne Berücksichtigung der volatileren Lebensmittel- und Energiepreise stieg der monatliche Kern-VPI um 0,3%, während die Jahresrate bei 3,3% verharrte. Dies war jedoch die dritte monatliche Wachstumsrate in Folge von 0,3%.

Nach den Inflationsdaten preisten die Terminmärkte eine Wahrscheinlichkeit von 76% für eine Zinssenkung bei der nächsten Fed-Sitzung im Dezember ein.¹ Allerdings stiegen ebenfalls die Renditen der langfristigen Staatsanleihen, was angesichts der Zahlen und der wachstumsfreundlichen Agenda Trumps möglicherweise Inflationsängste widerspiegeln könnte. Das Inflationsumfeld in den USA spiegelt letztlich die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft und einen Arbeitsmarkt wider, der sich zwar über Wasser gehalten, sich aber so weit abgekühlt hat, dass die Fed ihren Schritt vollziehen konnte. Powell betonte in seiner Presseerklärung, dass eine weitere Abkühlung des Arbeitsmarktes nicht notwendig sei, um das Inflationsziel von 2% zu erreichen.

Sollte der Arbeitsmarkt zu stark bleiben – vielleicht mit einem durch Trump verursachten Aufschwung –, dann bedeutet der Inflationsimpuls, dass die Zinsen möglicherweise „über längere Zeit auf einem höheren Niveau“ bleiben müssen. Die jüngsten Arbeitsmarktdaten, die im Oktober veröffentlicht wurden, fielen schwächer aus, wurden aber aufgrund von Streiks und den Hurrikans, die den Südosten der USA heimsuchten, verzerrt. Auf der anderen Seite kann und wird die Fed unserer Meinung nach mit einer stimulierenden Politik reagieren, sollte es zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit oder einer deutlichen wirtschaftlichen Schwäche kommen. Wir glauben, dass dieses Umfeld unser Basisszenario einer „weichen“ Landung der Wirtschaft stützt und die Abwärtsrisiken für die festverzinslichen Sektoren abfedern könnte, sollte sich die Konjunktur stärker als erwartet abschwächen. Das Risiko einer Unterschreitung des Wachstums ist jedoch mit der neuen Trump-Regierung zurückgegangen, da der neue Präsident plant, das US-Wachstum durch Zölle, Steuersenkungen und staatliche Ausgaben anzukurbeln.

Der Trump 2.0-Effekt

Die Fed würde zwar vorgeben, dass die US-Führungsriege keinen Einfluss auf die Zinsentscheidungen haben wird, aber jede Änderung der Politik wird sich zweifellos auch auf die wirtschaftlichen Aussichten auswirken. Trump hat vorgeschlagen, mehr Einfluss auf die Zinsentscheidungen der Fed auszuüben und sie möglicherweise unter Druck zu setzen, die Zinsen zu senken. Powell wurde in seiner Pressekonferenz gefragt, ob er zurücktreten würde, wenn Trump ihn darum bitten würde. Er antwortete darauf mit einem klaren „Nein“ und wollte über die kommende Präsidentschaft in keinerlei Form weiter sprechen.

Die Analysten prognostizieren jedoch, dass Trumps wachstumsfreundliche Fiskalpolitik und seine Zollvorschläge den Inflationsdruck in den USA wieder anfachen und das Tempo der Zinssenkungen der Fed verlangsamen könnten. Er hat bis zu 20% universelle Zölle auf sämtliche Importe aus Ländern außerhalb der USA und einen Zoll von 60% auf Importe aus China zur Debatte gestellt. Trumps politische Macht wurde durch den deutlichen Sieg der Republikaner in beiden Häusern gestärkt, so dass politische Maßnahmen, die die Zustimmung des Kongresses benötigen, leichter durchgesetzt werden können, wie z. B. die strengeren Zollmaßnahmen.

Angebotsseitige Unterbrechungen durch Zölle könnten sich auch kurzfristig auf das Wachstum auswirken und die Inflation ankurbeln. Man kann jedoch anführen, dass solche Inflationseffekte verblassen könnten, da sich das Wachstum wieder einpendelt, denn die Verbraucher werden bei höheren Preisen weniger kaufen und die Zölle dürften nur einen einmaligen (und nicht einen anhaltenden) Preisanstieg darstellen. Entscheidend für die Fed ist dann, wie hartnäckig diese Dynamik und die Effekte zweiter Ordnung sind – ob sie über solche Inflationseffekte hinwegsieht oder in eine restriktivere Richtung schwenkt, um zu verhindern, dass sich höhere Inflationserwartungen festsetzen. Es besteht dann die Möglichkeit, dass dies die Fed dazu veranlasst, ihre Erwartungen an den neutralen Leitzins zu ändern, womit er dann höher wäre als derzeit erwartet.

An den Terminmärkten ist nun ersichtlich, dass sich die Leitzinsen bis Ende 2025 bei rund 3,8% einpendeln werden.²  Wenn man bedenkt, bei welchem Niveau der Markt den neutralen Zinssatz einschätzt, ist viel in der Terminkurve eingepreist, aber wir sind nicht davon überzeugt, dass der Weg dorthin reibungslos verlaufen wird – insbesondere angesichts der Tatsache, dass der Inflationspfad in einer Trump 2.0-Ära viel holpriger verlaufen könnte. Für Anleihenanleger könnte dies bedeuten, dass sie sich auf ein potenziell über einen längeren Zeitraum höheres Zinsumfeld einstellen müssen, z. B. durch die Durationspositionierung, oder wo die Rendite auf der Zinsstrukturkurve erfasst wird. Wenn beispielsweise ein attraktiver risikobereinigter Carry am vorderen Ende der Zinskurve durch variabel verzinsliche Schuldtitel erzielt wird, könnte dies dazu beitragen, ein Umfeld mit „höheren Zinsen über einen längeren Zeitraum“ zu bewältigen.

Ungewissheit bewältigen

Die Ungewissheit bleibt bestehen, aber wir können sicher sein, dass wir uns nun in einem Zinssenkungszyklus befinden. Für Anleger, die noch über Barmittel verfügen, ist es sinnvoll, diese in Anleihen zu investieren. Betrachtet man die Renditen in den ersten 12 Monaten nach Zinssenkungen, so haben die meisten Anleihensektoren eine positive Wertentwicklung verzeichnet (Abbildung 1). Die Vergangenheit zeigt, dass Barmittel schlechter abschneiden als andere festverzinsliche Vehikel, sobald der Zinssenkungszyklus beginnt. Wenn Sie immer noch Barmittel halten, verpassen Sie die Erträge aus höher verzinslichen Anleihen sowie potenzielle Kursgewinne, wenn die Renditen sinken. Bei dem aktuellen Lockerungszyklus der Fed geht es also nicht darum, ob Sie Anleihen halten, sondern in welchem Umfang und in welchen Sektoren.

Abbildung 1: Die Zinswende bietet einen besseren Ausgangspunkt

1-Jahres-Rendite von Anleihen nach der ersten Zinssenkung

^{Quelle: Janus Henderson Investors, Morningstar und Bloomberg, Stand: 31. Dezember 2023. „T-Bills“ steht für den Bloomberg US Treasury Bill 1-3M Index, „IG“ für die Bloomberg US Corporate Bond Indizes, „HY“ für den Bloomberg US High Yield Index, „Agency MBS“ für den Bloomberg MBS Index, „US Agg“ für den Bloomberg US Aggregate Bond Index und „10yr Treasury“ für den FTSE Treasury 10yr Index. Die für die durchschnittlichen 1-Jahres-Forward-Renditen enthaltenen Zinssenkungszeiträume beginnen im Juli 1990, Juli 1995, September 1998, Januar 2001, September 2007 und August 2019.}    

^{Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich die Trends der Vergangenheit fortsetzen werden.}

Da die Renditespreads heute unter Berücksichtigung historischer Durchschnitte bei Anleihen in der Regel enger ausfallen, kann die Erzielung eines überzeugenden relativen Werts dazu beitragen, sich gegen eine Spreadausweitung abzusichern, die sich aus der Marktunsicherheit ergibt. Die Erfassung der hohen Renditen, die in verschiedenen Anleihensektoren zu beobachten sind, kann zudem als Puffer für die Wertentwicklung des Portfolios in volatilen Märkten dienen.

Abbildung 2: Relativer Wert begünstigt verbriefte Wertpapiere gegenüber Unternehmensanleihen

^{Quelle: Janus Henderson Investors, Morningstar und Bloomberg, Stand: 30. September 2024. „Investment Grade“ steht für den Bloomberg US Corporate Bond Index, „High Yield“ für den Bloomberg US High Yield Index, „AAA CLOs“ für den JPM CLOIE Index, „Agency MBS“ für den Bloomberg MBS Index, „ABS“ für den Bloomberg ABS Index und „CMBS“ für den Bloomberg CMBS Index. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich die Trends der Vergangenheit fortsetzen oder Prognosen eintreten. ​Die AAA CLO-Spreads (Discount Margin) erlebten am 28. Juni 2023 eine eintägige Spreadausweitung um 26 Bp., als J.P. Morgan den Referenzzinssatz von LIBOR auf SOFR umstellte.​ Wir haben die Spreads vor diesem Datum bei der Berechnung der Spread-Perzentile angepasst. Der AAA CLO-Spread stellt die Discount Margin-to-Worst vor dem 1. April 2024 und die Discount Margin-to-Maturity danach dar. Die tatsächlichen Ergebnisse können abweichen, und die Informationen sollten nicht als Garantie für die Wertentwicklung oder als verlässlich angesehen werden.}

Während die Spreads von Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating (IG) im Vergleich zu den letzten 10-Jahren enger ausfallen, bleiben die Renditen in der Nähe ihrer historischen Höchststände (Abbildung 2). Da viele Unternehmen ihre Schulden abgebaut haben, sind die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen nach wie vor in relativ guter Verfassung – mit hohen Zinsdeckungsquoten sowohl bei Investment Grade- als auch bei Hochzinsanleihen im Vergleich zur Vergangenheit.³ Die Ausfallraten sind nach wie vor niedrig, und im Bereich der Hochzinsanleihen hat sich die Kreditqualität am unteren Ende verbessert. Der Anteil notleidender Anleihen im Dollar-HY-Index – mit CCC-Rating – liegt lediglich bei 4% und damit auf dem niedrigsten Stand seit über 30 Monaten.⁴ Die Verbraucherausgaben fallen größtenteils nach wie vor ordentlich aus, und die sinkenden Zinsen dürften dazu beitragen, den Refinanzierungsdruck auf Unternehmensemittenten zu verringern.  Die potenzielle Volatilität aufgrund geopolitischer Risiken, neuer Daten oder anderer risikoaverser Ereignisse bedeutet jedoch, dass die Fundamentaldaten und eine aktive Titelauswahl entscheidend sind, um Emittenten zu identifizieren, die sowohl bei zyklischen als auch strukturellen Trends gut aufgestellt sind, um Alpha zu generieren.

Wenn die Zinsen fallen, neigen die Anleger zudem dazu, Anlageklassen mit höheren Spreads zu bevorzugen, um dies auszugleichen. So gehören beispielsweise Asset-Backed Securities (ABS) und Collateralised Loan Obligations (CLOs) zu den wenigen Bereichen, in denen sowohl die Spreads als auch die Renditen weiterhin attraktiv sind. Die ABS-Spreads werden über einen Zeitraum von 10 Jahren in etwa im 70.Perzentil (im Vergleich zur Vergangenheit weiter) gehandelt, während die Spreads an den eher gängigen Märkten für Unternehmensanleihen etwa im 8. Perzentil liegen. In Europa sind ABS eine variabel verzinsliche Anlageklasse und bieten daher eine gewisse Absicherung, falls sich das Narrativ der „höheren Zinsen über einen längeren Zeitraum“ und die Zinsvolatilität bewahrheiten. Im Vergleich zu Unternehmensanleihen bieten sie weiterhin attraktive Renditen, ohne dass Kompromisse bei der Kreditqualität eingegangen werden müssen.

Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) – die von einer von drei staatlichen oder quasi-staatlichen Behörden, nämlich Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae, begeben oder garantiert werden – sind ein weiterer überzeugender Sektor, der viel Wertsteigerungspotenzial bietet. Wir sehen historisch hohe Spreads im Vergleich zu IG-Unternehmensanleihen und bei ihnen können Anleger einen Renditevorteil gegenüber Staatsanleihen für einen gleichwertigen staatlich besicherten Vermögenswerte mit AA-Rating erzielen. Ein Rückgang der Zinsvolatilität, die Unterstützung der Zentralbanken für die Anlageklasse bei großen Verwerfungen, wie sie während der Pandemie zu beobachten waren, und Käufe der Banken in diesem Bereich sind weitere positive technische Faktoren – Angebots- und Nachfragedynamik –, die sich positiv auf die Aussichten für MBS auswirken.  Sollte es in den USA zu einer Rezession kommen, könnte eine Agency MBS-Allokation ohne Kreditrisiko in einem Portfolio einen Puffer für die Wertentwicklung bieten.

Carry ist König

Der aktuelle Markt ist eher ein Umfeld, das sich für „Carry“- und Bond-Picker eignet, bei dem die Anleger belohnt werden, indem sie immer noch relativ hohe Kupons abschneiden und einzelne Anleihen auswählen, anstatt auf Makrowetten zu setzen. Die Renditen fallen in mehreren Anleihensektoren attraktiv aus, so dass sich die Anleger unserer Meinung nach darauf konzentrieren müssen, wie sie diese Rendite und dieses Carry aufbauen können, d. h. auf eine diversifizierte, qualitativ hochwertige Art und Weise, um ihre Portfolios auf den unsicheren Weg vorzubereiten, der in Bezug auf die Zinssätze und andere wirtschaftliche Ereignisse vor uns liegt. Während die Zentralbanken einen ähnlichen Kampf gegen die Inflation führen, erwarten wir Unterschiede in Bezug auf das Tempo und das angepeilte Ziel der Zinssenkungen der Zentralbanken. Wir sind der Ansicht, dass die Anleger eine global Denkweise annehmen sollten, um die Relative Value-Chancen zu nutzen, die sich aus der unterschiedlichen politischen Ausrichtung ergeben.

Ein Weg hin zu einem qualitativ hochwertigen, diversifizierten Carry besteht darin, sowohl den Primär- als auch den Sekundärmarkt zu erschließen, um die Chancen mit dem überzeugendsten risikobereinigten Renditepotenzial zu nutzen. Ein Beispiel sind CLO-Tranchen im Investment Grade-Bereich, die ein minimales Kreditrisiko und ein qualitativ hochwertiges Carry bieten. In Abbildung 3 ist erkenntlich, dass europäische AAA CLO-Anleihen eine Renditesteigerung bieten, die der europäischer IG-Unternehmen mit BBB-Rating auf dem Sekundärmarkt entspricht und über jener auf dem Primärmarkt liegt – so können qualitativ hochwertigere Vermögenswerte zu gleicher oder besserer Rendite erfasst werden. Jede Chance muss jedoch für sich bewertet werden.

Abbildung 3: Merkmale europäischer CLOs im Vergleich zu europäischen Investment Grade-Unternehmensanleihen

^{Quelle: Janus Henderson , Bloomberg und ICE Indices (Untergruppen ER00 und ER10-ER40). 3 – Für CLO wird die Gesamtrendite als Kreditspread zuzüglich 4-Jahres-Euro-SWAP-Satz für sekundäre CLO und 6-Jahres-Euro-SWAP-Satz für primäre CLO berechnet. Für Unternehmensanleihen wird die Yield-to-Worst verwendet. Quelle: Janus Henderson, Bloomberg und ICE Indices (Untergruppen ER00 und ER10-ER40). 4 – Für CLO werden Schätzungen der durchschnittlichen Lebensdauer verwendet. Für Unternehmensanleihen wird die Spread-Duration verwendet. Quelle: Janus Henderson und ICE Indices (Untergruppen ER00 und ER10-ER40) 5 – Für CLO wird die Gesamtzahl der Transaktionen im CLO-Universum verwendet, seit Jahresbeginn 2024 wurden rund 90 neue Transaktionen emittiert. Für Unternehmensanleihen wird die Anzahl der Emissionen verwendet. Quelle: Janus Henderson und ICE Indices (Untergruppen ER00 und ER10-ER40). 6 – Für CLO werden insgesamt 240 Mrd. Euro ausstehende Papiere verwendet, wovon rund 60% AAA-CLO-Tranchen sind. Für Unternehmensanleihen wird der Marktwert verwendet. Quelle: Janus Henderson und ICE Indices (Untergruppen ER00 und ER10-ER40)}

^{Hinweis:  Stand der Daten: 25. Oktober 2024. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.
Die obigen Ausführungen sind die Meinung des Teams. Sie sollten nicht als Ratschläge verstanden werden und spiegeln möglicherweise nicht die Meinung anderer Mitarbeiter der Organisation wider. 1 – Für CLO wird die Discount Margin verwendet, für Unternehmensanleihen wird der Swap-OAS verwendet. Quelle: Janus Henderson und ICE Indices (Untergruppen ER00 und ER10-ER40). 2 – Für CLO werden die Erträge als Kreditspread zuzüglich 1 Jahres-Euro-SWAP-Satz berechnet. Für Unternehmensanleihen wird die laufende Rendite verwendet (Kupon geteilt durch den aktuellen Preis).}

Der Versicherungsanteil der Zinssätze wird, falls die USA in eine Rezession eintreten sollten, derzeit nicht an den Zinsmärkten eingepreist. Wenn die Zinssätze sinken, wird die Duration den Portfolios zugute kommen.  Sie kann zur Risikoabsicherung eingesetzt werden, wobei die Duration dazu beitragen kann, die Volatilität der Aktienmärkte auszugleichen und sich gegen Abwärtsrisiken abzusichern. Anleihen mit kürzeren Laufzeiten dürften von Zinssenkungen profitieren, da die Renditekurve nach Zinssenkungen in der Regel steiler wird. Verbriefte Vermögenswerte weisen im Vergleich zu IG-Unternehmensanleihen tendenziell zudem eine niedrigere Spread-Duration auf, was die Sensitivität der Preisänderungen einer Anleihe für eine bestimmte Änderung ihres Kreditspreads ist.

Keine Landung oder harte Landung?

Trotz einiger erhöhter Inflationsrisiken durch Trump 2.0 ist das Szenario einer weichen Landung nach wie vor unser Basisszenario, aber es gibt Unsicherheiten darüber, wohin sich die Wirtschaft entwickelt. Die Beschäftigungsdaten schwächen sich nun ab – was notwendig ist, um das Inflationsziel der Fed zu erreichen –, aber das stimmt uns vorsichtiger, was die Wahrscheinlichkeit einer Rezession angeht. Eine Rezession ist aus unserer Sicht nicht völlig ausgeschlossen. Die Fed steht möglicherweise vor einer noch größeren Herausforderung, wenn es darum geht, die „weiche Landung“ zu bewältigen, die sie angesichts der bevorstehenden geldpolitischen Änderungen erwartet.

Die meisten Renditen und Spreads preisen keine künftige Rezession ein. Für Anleger mit einem breiten Anlageuniversum haben verbriefte Vermögenswerte im Vergleich zu den Spreads von Unternehmensanleihen in den USA eine höhere Wahrscheinlichkeit einer Rezession eingepreist. So preisen beispielsweise ABS-Teilsektoren wie Automobile und Verbraucherfinanzierung eine viel höhere Wahrscheinlichkeit einer Rezession ein und werden weiterhin günstig bewertet.

Der Portfolioaufbau mittels einer dynamischen Vermögensallokation und Titelauswahl wird in Zukunft von zentraler Bedeutung sein. Um gegen die makroökonomische Volatilität und potenzielle Risikoverkäufe einen Puffer aufzubauen, könnten die Anleger ihre Risikopositionen diversifizieren, indem sie ein breiteres Spektrum an Chancen nutzen. Die Anleger könnten ihre Portfolios ausgewogener gestalten, indem sie in Sektoren investieren, die das Rezessionsrisiko einpreisen, im Gegensatz zu solchen, die kein Rezessionsrisiko einpreisen, und eine insgesamt hohe Kreditqualität in den Portfolios beibehalten. Die Duration hilft dabei, eine geringere, aber marginale Wahrscheinlichkeit einer Rezession auszugleichen.