Börsennotierte REITs für langfristiges Immobilienengagement

Über die Idee, dass öffentliche (börsennotierte) REITs zu viel niedrigeren Bewertungen als die gemeldeten Werte ihrer privaten Pendants gehandelt werden, wurde ausführlich geschrieben und gilt mittlerweile als allgemein bekannt. Wir glauben, dass die relative Bewertungslücke zwischen börsennotierten und privaten Immobilien heute nicht der wichtigste Grund ist, in börsennotierte REITs zu investieren.

Abgesehen von der relativen Bewertung möchten wir langfristige Anleger auf zwei weitere Faktoren hinweisen, die unserer Meinung nach im nächsten Jahrzehnt wichtigere Faktoren für die relative Rendite zwischen börsennotierten und privaten Immobilien sein werden:

1. In einer Welt, in der Geld nicht mehr „kostenlos“ ist, werden Immobilienfundamentaldaten und operatives Geschick der Haupttreiber für Immobilienrenditen sein. In dieser Hinsicht glauben wir, dass öffentliche REITs gegenüber ihren privaten Pendants einen bedeutenden Vorteil haben.

Im Jahrzehnt vor der Pandemie waren historisch günstige Zinsen ein ganz wesentlicher Renditetreiber für stark verschuldete (hohe Schuldennutzung) private Immobilien. Man könnte sogar behaupten, dass es bei der Wertentwicklung bestimmter privater Immobilienfonds in diesem Zeitraum eher um Finanztechnik als um Immobilienfundamentaldaten ging. Umgekehrt verbrachten börsennotierte REITs die 2010er Jahren damit, ihre Bilanzen zu entschulden (Reduzierung der Bilanzschulden), was sich negativ auf die Cashflows auswirkte. Aber börsennotierte US-REITs übertrafen ihre privaten Pendants immer noch um rund 2,0 % pro Jahr¹.

Wie übertrafen börsennotierte REITs mit geringerem Verschuldungsgrad ihre privaten Mitbewerber?

Unserer Ansicht nach übertrafen börsennotierte REITs in den 2010er Jahren private REITs vor allem aufgrund der besseren Immobilienfundamentaldaten. Dazu gehören ein passenderer Immobilienmix und effizientere Betreibergesellschaften, die kostspielig, schwierig zusammenzustellen und komplex sind und sich besser für börsennotierte Unternehmen eignen, die dauerhaft bestehen.

Der Großteil der privaten Immobilieninvestitionen erfolgte und bleibt in den gängigen Objektarten Büro, Einzelhandel, Industrie und Wohnungen. Börsennotierte REITs bieten ebenfalls ein qualitativ hochwertiges Engagement in den gängigen Objektarten, der Großteil des Engagements besteht heute jedoch in nicht-traditionellen Immobilientypen wie Mobilfunkmasten, Rechenzentren, Selbsteinlagerung, Seniorenwohnungen, Einzelmieter-Nettomietvertrag und Einfamilienhausvermietung.

Die Fokussierung von Privatimmobilien auf die Kernimmobilienarten ist zum Teil eine Notwendigkeit. Für einen großen Private-Equity-Immobilienverwalter ist es beispielsweise weitaus sinnvoller, ein Bürogebäude für 400 Millionen US-Dollar zu zeichnen und zu erwerben und ein Immobiliendienstleistungsunternehmen mit der Verwaltung des Vermögenswerts zu beauftragen, als 40 Selbsteinlagerungs-Einrichtungen dafür zum gleichen Preis zu zeichnen und zu erwerben und Betriebsgesellschaft zu etablieren, die Tausende Mieter bedient.

Die Zusammenstellung nicht-traditioneller Immobilien zu einem Qualitätsportfolio dauert länger und ist in der Regel betriebsintensiver als Kernimmobilientypen. Dies macht nicht-traditionelle Immobilien zu einer guten Ergänzung für börsennotierte Unternehmen mit unbegrenzter Laufzeit, die in der Regel kontinuierlich über die Anleihen- und Aktienmärkte auf Kapital zugreifen können. Die Kernimmobilientypen verfügen im Allgemeinen über „größere“ (höherer Dollarwert) Einzelvermögenswerte, die sich besser für den bei Privatimmobilien angewandten Verwaltungsansatz durch Dritte eignen. Nicht zum Kerngeschäft gehörende Immobilientypen erfordern in der Regel deutlich geringere Wartungsinvestitionen. Sie können von einer günstigeren Angebots-/Nachfragedynamik im Vergleich zu den Kernimmobilientypen profitieren, da sie demografischem und technologischem Rückenwind haben, was das Potenzial für ein besseres Cashflow-Wachstum erhöht.

Für Anleger, die unserer Ansicht zustimmen, dass die Immobilienrenditen im nächsten Jahrzehnt nicht von billigen Schulden, sondern vom Cashflow-Wachstum der zugrunde liegenden Immobilien bestimmt werden, können börsennotierte REITs eine gute Anlageidee sein.

2. Hochwertige Immobilien fließen typischerweise in die stärksten Hände, also in die mit dem besten Zugang zu Kapital und den niedrigsten Kapitalkosten. Heute sind dies ganz klar die börsennotierten REITs. Der Wert von Immobilien steigt mit der Zeit langsam. Die Fähigkeit börsennotierter REITs, ihre Portfolios heute zu verbessern und zu erweitern, sollte sich im nächsten Jahrzehnt und darüber hinaus (im wahrsten Sinne des Wortes) auszahlen.

In den 2010er-Jahren verschafften billige Kredite Anlegern, die bereit waren, die höchsten Preise für Immobilien zu zahlen, enorme Kaufkraft. In diesem Zeitraum betrug der durchschnittliche Kupon von Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)-Schulden – einer wichtigen Fremdfinanzierungsquelle für private Immobilien – 4,5 %, in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts sank er dann auf 3,8 %. Die durchschnittliche Laufzeit von CMBS-Anleihen betrug fünf Jahre und der durchschnittliche Spread (Zusatzrendite) gegenüber einer 5-jährigen US-Staatsanleihe betrug 160 Basispunkte (1,6 %). Heute (11. August 2023) beträgt die Rendite einer 5-jährigen US-Staatsanleihe etwa 4,3 % und der durchschnittliche CMBS-Spread gegenüber Staatsanleihen beträgt 237 Basispunkte (2,37 %), was einem allgemeinen CMBS-Kupon von 6,7 % ² entspricht. Bei Büro- und Einzelhandelsimmobilien können die Fremdfinanzierungszinsen deutlich darüber liegen.

Welche Auswirkungen hat es jetzt, da Immobilien mit höheren Kreditkosten konfrontiert sind?

Immobilien, die in der zweiten Hälfte der 2010er Jahre mit hohen Beleihungswerten (Loan-to-Values, LTVs) und Kupons von durchschnittlich 3,8 % finanziert wurden, dürften einen dramatischen Rückgang (oder Wegfall) der Cashflows zum Eigenkapital verzeichnen, wenn diese Schulden refinanziert werden müssen (derzeit zu Zinssätzen von mehr als 6,5 %). Der Bilanzdruck für private Immobilieneigentümer ist sehr real.

Finanzielle Stärke ist mittlerweile ein Schlüsselmerkmal der Branche

US-REITs haben im ersten Halbjahr 2023 21,6 Milliarden US-Dollar via Sekundärschulden aufgenommen.

Bilanzstress in Kombination mit Rücknahmewarteschlangen bedeutet wahrscheinlich, dass private Immobilieneigentümer Immobilien verkaufen, um Kapital zu beschaffen. Börsennotierte REITs mit allgemein geringerer Verschuldung und kontinuierlichem Zugang zu den ungesicherten Kredit- und Aktienmärkten sind bereit und warten darauf, sich bietende Akquisitionsmöglichkeiten zu nutzen. Wir haben dafür bereits Beispiele gesehen und gehen davon aus, dass es noch weitere geben wird. Der Wert von Immobilien steigt im Laufe der Zeit langsam – die heutigen Akquisitionen hochwertiger Immobilien dürften in den kommenden Jahren zu einem stärkeren Wachstum börsennotierter REITs führen.

Fazit

Anleger, die bereit sind, sich den historischen Kontext der Portfoliokonstruktion und der Renditen börsennotierter und privater Immobilienportfolios in Verbindung mit dem heute sehr unterschiedlichen Umfeld anzuschauen, werden möglicherweise unseren Standpunkt zu den langfristigen Investitionsvorteilen börsennotierter REITs gegenüber privat gehaltener Immobilien teilen.

Eine günstige Bewertung im Vergleich zu Privatimmobilien mag im Moment der kurzfristige Anreiz für Investitionen in börsennotierte REITs sein, aber der langfristige Vorteil liegt in der unterschiedlicher werdenden Renditeaussicht, an der sich Investoren in börsennotierte REITs wahrscheinlich noch in den kommenden Jahren erfreuen werden .

¹ Bloomberg, Janus Henderson Investors 10 Jahre bis 31. Dezember 2019. FTSE Nareit All Equity REITs Index vs. NCREIF ODCE Index. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.

² Bloomberg, Rendite 5-jähriger US-Staatsanleihen; ICE BofA US Fixed-Rate Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) Index OAS im Vergleich zu Staatsanleihen, Stand 11. August 2023.

WICHTIGE INFORMATIONEN

REITs oder Real Estate Investment Trusts, Immobilien-Investmentgesellschaften, investieren in Immobilien, indem sie direktes Eigentum an Immobilienvermögen, Immobilienaktien oder Hypotheken halten. Da sie an einer Börse notiert sind, sind REITs in der Regel sehr liquide und werden wie Aktien gehandelt.

Immobilienaktien, einschließlich Immobilien-Investmentgesellschaften (REITs),  können zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein, unter anderem einem Zins-, Management-, Steuer-, Wirtschafts-, Umwelt- und Konzentrationsrisiko.