Markt lässt Fed hinter sich

Jenna Barnard: Es ist Anfang August und wir haben in der letzten Woche einige sehr dramatische Entwicklung an den Märkten gesehen. Offensichtlich bestand bei Risikoanlagen eine Risikoaversion, und die Anleihenrenditen sind aufgrund des Marktes für US-Staatsanleihen eingebrochen.

Das Team und ich selbst sind von dieser Entwicklung nicht wirklich überrascht. Offensichtlich sind das Tempo und die Intensität bemerkenswert.

Aber wir haben Ende Juni tatsächlich ein Webinar für Kunden gehalten, in dem wir über das Ende von „höher über längere Zeit“ und den Beginn von Zinssenkungen in den Industrieländern gesprochen haben. Wie die Frühindikatoren für das Wachstum sich nicht nennenswert erholt haben. Wie die Frühindikatoren für die Beschäftigung in den USA weiterhin noch sehr schwach waren und die Kerninflation in einer Reihe von Industrieländern im niedrigen Zweierbereich sank.

Vor diesem Hintergrund waren Risikoanlagen zu dieser Zeit ziemlich hoch bewertet. Die Kreditspreads lagen in der Nähe ihrer historischen Tiefststände. Wir sahen in Unternehmensanleihen nur sehr wenig Wert, abgesehen vom sehr kurzen Ende. Und wir waren der Meinung, dass die Anleihenrenditen ein enormes Abwärtspotenzial aufwiesen, und wir konzentrieren uns sehr stark auf den historischen Präzedenzfall des Verhaltens von Anleihen nach der letzten Zinsanhebung.

Das ist also ein Diagramm, das wir das ganze Jahr über gezeigt haben.

Lassen Sie es mich Ihnen erklären. T + 0 auf der X-Achse ist die Stelle, an der sich die Renditen 10-jähriger Anleihen zum Zeitpunkt der letzten Zinsanhebung befanden. Jede Aufwärts- oder Abwärtsbewegung auf der Y-Achse stellt also die Veränderung der Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen in den Monaten nach dem Datum der letzten Zinsanhebung dar.

In allen Fällen, die bis in die späten 1960er Jahre zurückgehen, sinken die Anleihenrenditen letztendlich erheblich. Nach der letzten Zinsanhebung sind jedoch unterschiedliche Entwicklungen zu beobachten, und wie Sie sehen können, hat die jüngste Entwicklung die der 1970er Jahre nachgeahmt. Eine sehr frustrierende Entwicklung.

Aber heute ist zu beobachten, dass die Anleihenrenditen so langsam deutlich unter den Stand zum Zeitpunkt der letzten Zinsanhebung sinken, der im Juli des vergangenen Jahres bei etwa 3,9% für US-Staatsanleihen lag. Wie ich bereits erwähnte, entspricht die Entwicklung der Anleihen jene in der Vergangenheit.

Nun herrscht der Eindruck, dass die US Federal Reserve hinter der Kurve ist und sie bei ihrer nächsten Sitzung im September möglicherweise ihre Zinsen um 50 Basispunkte senken muss. Das finden wir gerechtfertigt.

Die jüngst veröffentlichte Entwicklung der Arbeitslosenquote im Juli zeigt, dass diese Arbeitslosenquote bereits deutlich über dem Niveau liegt, das die Fed zum Ende dieses Jahres erwartet hatte.

Wir sehen erhebliche Fortschritte bei den nachlaufenden hartnäckigen Teilen der Inflation, wie z. B. der eigentümeräquivalenten Miete im letzten Monat. Und die Zentralbanken fast aller anderen Industrieländer in haben ihre Zinsen gesenkt. Die Fed ist also hinter der Kurve. Wir sind der Ansicht, dass sie aufschließen muss, und wie gesagt, der historische Präzedenzfall würde darauf hindeuten, dass die Anleihenrenditen noch Spielraum für einen erheblichen Rückgang haben.

In der letzten Woche sind sie auf ein Niveau zurückgegangen, das eher mit dem Wachstum übereinstimmt. Wir sehen also ermutigende Fortschritte an dieser Front, aber die Kreditspreads selbst scheinen für uns nicht besonders attraktiv, selbst wenn sie sich in den letzten Tagen ausgeweitet haben. Der Ausgangspunkt bei den Kreditspreads war, wie ich bereits erwähnte, bei fast historischen Tiefstständen.

Das Beta von Unternehmensanleihen war niedriger als die Entwicklung, die am Aktienmarkt zu beobachten war, insbesondere in sehr dynamischen Teilen des Marktes wie japanischen Aktien und US-Technologieaktien. Die Unternehmensanleihen wiesen ein niedriges Beta auf. Ihr Ausverkauf geschah im Rahmen der allgemeinen Dynamik, aber sie sehen im Moment nicht besonders attraktiv aus.

Vor diesem Hintergrund beginnen die Zentralbanken in den Industrieländern heute, ihre Zinsen zu senken, sogar die Bank of England früher im Monat.
Wir gehen davon aus, dass die Fed im September diesem Trend folgen wird, und sie ist zunehmend hinter der Kurve. Damit hat sich das Marktregime unglaublich schnell und heftig angepasst.

Das Potenzial für viel schnellere und aggressivere Zinssenkungen zu Beginn des Zyklus wird dazu veranlassen, die Art von Investitionen, auf die sie sich konzentriert haben, zu überdenken. Geldmarktfonds und längere Kreditpositionen mit kurzen Laufzeiten sind in einem Markt, in dem sich die Beschäftigungslage zu verschlechtern beginnt, offensichtlich gefährdet.

Die Beschäftigung ist stets der wichtigste Katalysator dafür, dass die Anleihenmärkte eine Rezession einpreisen, und wir haben dies in den letzten ein oder zwei Wochen mit einer dramatischen Versteilung der Kurve gesehen, die mit dieser Anleihenrally verbunden ist.

Damit denke ich, dass es eine interessante Zeit für zahlreiche Core-Anleihenfonds ist, die in den letzten Monaten oder sogar Jahren aus der Mode gekommen sind. Wir befanden uns in einem vierjährigen Bärenmarkt für Anleihen, und die Geschichte deutete immer darauf hin, dass Anleihen nach der letzten Zinsanhebung und beim Eintritt in den Zinssenkungszyklus eine gewisse Outperformance aufweisen würden.

Und in diesem Sinne, vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.