Zu groß, um sie zu ignorieren? Das Potenzial von Schwellenländeranleihen freisetzen

In diesem Artikel schauen wir uns die Entwicklung der Anlageklasse auf Hartwährungen lautende Schwellenländeranleihen (Emerging Markets Debt Hard Currency, EMDHC) an, räumen mit einigen verbreiteten Missverständnissen in Bezug auf diese Anlageklasse auf und erläutern, wie wichtig es ist, die Erwartungen hinsichtlich des Kreditrisikos von Staaten als Kernkomponente der Marktbewegungen zu verstehen. Darüber hinaus erläutern wir, warum Vermögensinhaber eine Allokation in diesem sich entwickelnden Universum in Betracht ziehen sollten und welches Potenzial ein aktives Bottom-up-Investmentmanagement bietet, um in diesem Bereich Mehrwert zu schaffen.

Definieren wir zunächst, was wir unter EMDHC verstehen. Dabei handelt es sich um Anleihen, die von Regierungen von Schwellenländern (darunter auch quasi-staatliche Stellen) ausgegeben werden und auf Hartwährungen lauten – typischerweise US-Dollar oder Euro. Der Hartwährungsaspekt bedeutet, dass keine direkte Abhängigkeit von Schwankungen der lokalen Währungen der Schwellenländer besteht.

Für die meisten Anleger dieser Anlageklasse bieten sich auch die Möglichkeiten, in mehrheitlich im Staatsbesitz befindliche Unternehmen aus den Schwellenländern sowie in reine Unternehmensanleihen zu investieren. Bei Janus Henderson liegt unser EMDHC-Fokus hauptsächlich auf Staatsrisiken und staatsbezogenen Risiken. Die Benchmark für die Wertentwicklung, die viele Anleger für diese Anlageklasse verwenden, ist der JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified (EMBIGD)^.1

Die Entwicklung der Anlageklasse

Seitdem wir 2013 als Team erstmals in diese Anlageklasse investiert haben, hat sich die Zahl der Länder in unserem Universum deutlich von 56 auf heute 70 erhöht. Seit der frühen Entwicklung dieser Anlageklasse in den frühen 1990er Jahren ist der Anstieg im Vergleich zu heute sogar noch dramatischer: von 14 Ländern auf derzeit 70.²

Dies macht die EMDHC im Hinblick auf das globale Länderengagement zu einer der breitesten Anlageklassen. Zusammen machen diese Länder etwa 80% der Weltbevölkerung aus und sind ein wichtiger Motor der globalen Konjunktur. Zusammen sind diese Länder für mehr als zwei Drittel des globalen Wachstums verantwortlich und erwirtschaften (in US-Dollar gemessen) mehr als 40% des globalen BIP. Um die Unterschiede bei der Kaufkraft bereinigt liegt der Anteil am weltweiten BIP bei rund 60%.

Kurz gesagt: Diese Anlageklasse wächst, entwickelt sich weiter und ist mittlerweile zu groß, um ignoriert zu werden. Ein weiterer wichtiger hervorzuhebender Punkt ist, dass diese Anlageklasse nicht als ein „Schwellenmarkt“ betrachtet werden darf, sondern vielmehr als eine sehr vielfältige Gruppe von Ländern, die zufällig eine gemeinsame Indexierung aufweisen.

Die Wahrnehmung der Schwellenländer wurde durch eine Reihe von Krisen in den Schwellenländern in den 1990er- und frühen 2000er-Jahren zweifellos verzerrt. Diese Missverständnisse lassen sich jedoch größtenteils ausräumen, wenn man sich die jüngsten Entwicklungen in den Schwellenländern ansieht.

Warum sollten auf Hartwährungen lautende Schwellenländeranleihen in Betracht gezogen werden?

Nachfolgend erläutern wir verschiedene Gründe, warum Vermögensinhaber und ihre Berater eine Allokation in diese Anlageklasse in Betracht ziehen sollten.

Größe. Insgesamt ist diese Anlageklasse fast doppelt so groß wie der US-amerikanische Hochzinsmarkt.³ Gemessen an der Größe der einzelnen Emissionen sind die meisten Staatsanleihen und quasi-staatlichen Anleihen der Schwellenländer relativ umfassend. In der zuvor genannten JP Morgan EMBIGD-Benchmark liegt das Emissionsvolumen bei 500 Millionen US-Dollar und darüber, und es gibt zahlreiche Emissionen im Wert von über 1 Milliarde US-Dollar.

Fundamentale Diversifizierung. Als eine von gesamtwirtschaftlichen Fundamentaldaten und der globalen Risikostimmung getriebene Anlageklasse bieten EMDHC eine erhebliche fundamentale Diversifizierung im Hinblick auf das globale Konjunkturrisiko. Etwa die Hälfte der Länder in unserem Universum sind Rohstoffimporteure und die andere Hälfte sind Rohstoffexporteure. Die Länder in unserem Universum reichen von wachstumsstarken Ländern mit starker Rohstoffabhängigkeit bis hin zu innovativeren Ländern mit erheblichem Dienstleistungssektor.

Es gibt tatsächlich eine Vielzahl sehr unterschiedlicher wirtschaftlicher Entwicklungsstufen, viele unterschiedliche politische Rahmenbedingungen und viele unterschiedliche strukturelle Merkmale für jede einzelne Volkswirtschaft. Die Anlageklasse bietet Zugang zu allem, von den am schnellsten wachsenden Frontierländern in Subsahara-Afrika bis hin zu einigen der stärker diversifizierten Länder mit mittlerem und gehobenem mittlerem Einkommen der Welt. Das heißt, dass es bei Schocks in der Regel Gewinner und Verlierer gibt und nicht nur Verlierer, was insgesamt für ein gewisses Maß an Widerstandsfähigkeit sorgt.

Kein Währungsrisiko. Diese Anlageklasse bietet Zugang zu einem vielfältigen Spektrum an Chancen in schnell wachsenden Volkswirtschaften, ohne dass dabei ein Währungsrisiko entsteht, das bei Anlageklassen wie Aktien und Anleihen aus Schwellenländern in Lokalwährungen normalerweise für die Renditen ausschlaggebend ist.

Diversifizierung der Benchmark. Innerhalb der Reihe der von uns betrachteten diversifizierten EMBI-Indizes gibt es keine Ländergewichtungen, die deutlich über 5% liegen. Beispielsweise liegt Chinas Gewichtung zum 30. April 2024 bei unter 4% – und hat damit bei Weitem keine so dominante Stellung wie bei den Aktien und Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer.⁴

Im Wesentlichen handelt es sich dabei um Indizes, bei denen nicht ein paar Länder die Oberhand gewinnen und das Chancenspektrum verzerren. Vielmehr zählt jedes einzelne Land ein wenig. Und bei den Kreditratings bietet sich ein ähnliches Bild: eine Spanne von Ländern mit niedrigerem Rating – wie etwa jene in Subsahara-Afrika – bis hin zu vielen Ländern mit höherem Rating, wie etwa den VAE und anderen Ländern im Nahen Osten.

Erheblicher Investment-Grade-Anteil. Eines der Missverständnisse im Zusammenhang mit unserer Anlageklasse – weil sie das Wort „Schwelle“ enthält – betrifft die Kreditqualität. Abbildung 1 zeigt die Aufteilung der Ratings in Investment Grade (IG) und High Yield (HY). Wie Sie sehen, besteht die Benchmark zu etwa 50% aus IG. Natürlich hat sich dieser Anteil in den Jahren mit stark zunehmender Globalisierung deutlich verbessert, nachdem China ab etwa 2001 Teil der Weltwirtschaft war. Seit der globalen Finanzkrise hat sich die IG-Komponente ziemlich stabil entwickelt.

Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen politischen Rahmenbedingungen. Die Qualität der Politik in den Schwellenländern wird von Anlegern im Allgemeinen unterschätzt und die Fundamentaldaten dieser Länder sind oft bei Weitem nicht so schlecht, wie einige Schlagzeilen vermuten lassen. Kurz gesagt: Es hat eine deutliche Verbesserung der politischen Rahmenbedingungen gegeben, mehr als den meisten Menschen bewusst ist. Am wichtigsten ist jedoch, dass wir seit den 1990er Jahren einen Übergang zu flexiblen Wechselkursen und eine Entwicklung hin zu unabhängigeren Zentralbanken mit Inflationszielen beobachten – also ähnliche wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen wie in den meisten Industrieländern Darüber hinaus kam es in zahlreichen Schwellenländern zu einem Aufbau von Devisenreserven, die den bestehenden Systemen mit flexiblen Wechselkursen einen Glaubwürdigkeitspuffer verleihen.

Die Marktteilnehmer beginnen offenbar, die robustere gesamtwirtschaftliche Politik in den meisten Schwellenländern zu schätzen, die es ihnen im Großen und Ganzen ermöglicht hat, die Konjunkturschocks des letzten Jahrzehnts (insbesondere die Jahre der Coronakrise) weitaus besser zu überstehen. Es wird immer ein paar Sonderfälle geben, die viel Aufmerksamkeit erregen. Die Türkei war zuvor einer davon. Argentinien ist stets einer davon. Allerdings haben die meisten Schwellenländer die Inflationsschocks eigentlich recht gut überstanden. Das ist ein Beleg für die politischen Veränderungen, die es ihnen ermöglicht haben, ihre Wechselkurse flexibel zu lassen und sogar mit Zinssenkungen zu beginnen, bevor die US-Notenbank (Fed) damit begann.

Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen. Im Gegensatz zu Unternehmen bleiben Staaten auch dann handlungsfähig, wenn sie in Schwierigkeiten geraten und nicht in der Lage sind, sich über die Ausgabe externer Staatsanleihen zu finanzieren. (Ein typisches Beispiel hierfür sind verschiedene Länder aus Subsahara-Afrika, die überlebten, obwohl die externen Anleihenmärkte für sie über ein Jahr lang praktisch geschlossen waren.)

Die Staaten der Schwellenländer haben über den IWF und andere multilaterale Kreditgeber Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen und können darüber hinaus die heimische Wirtschaft besteuern. Anders als Unternehmen, die möglicherweise Schritte zur Verbesserung ihrer Kreditparameter unternehmen müssen, bevor sie wieder Zugang zum Markt erhalten, können in Schwierigkeiten geratene Schwellenländer vorzeitig Liquidität und Finanzierungen erhalten – in der Regel im Gegenzug für das Versprechen, einige ihrer politischen Maßnahmen zu verbessern. Derzeit nimmt rund die Hälfte der Hochzinsländer in unserem Universum an IWF-Programmen teil, die Auflagen hinsichtlich Haushaltskonsolidierung, bestimmter Strukturreformen usw. beinhalten.

Die Schwellenländer haben bereits einen Ausfallzyklus durchlaufen. Wir befinden uns derzeit in den Schwellenländern in einer besonders interessanten Phase, nicht zuletzt angesichts der schmerzhaften Anpassungen, die wir in den letzten Jahren erlebt haben, als sich zahlreiche Hochzinsländer mit der Bitte um Hilfe an den IWF wandten. In den Schwellenländern haben wir bereits eine Art Ausfallzyklus erlebt und wir gehen nicht davon aus, dass es bald zu neuen Ausfällen kommen wird. Tatsächlich erleben wir derzeit eine Erholung der Schwellenländer und mehrere staatliche Umstrukturierungen werden abgeschlossen oder befinden sich in einer weit fortgeschrittenen Phase.

Angesichts der derzeit hohen Kapitalkosten wird es in unserem Bereich – wie immer – Gewinner und Verlierer geben. Wir sehen aber auch gewisse Anzeichen einer Normalisierung in Form der Rückkehr einiger Länder auf den Markt, die in den vergangenen Jahren aufgrund der hohen Inflation und der angespannten Finanzierungsbedingungen unter Druck gerieten und die sich an den IWF wenden mussten.

Diese Erholung bzw. Normalisierung steht im Gegensatz zum US-Zyklus, wo derzeit darüber diskutiert wird, ob sich die Wirtschaft in der späten oder der mittleren Phase des Zyklus befindet. Wie dem auch sei, wir sind davon überzeugt, dass die Schwellenländer im Zyklus den USA voraus sind, was einige Chancen mit sich bringt.

Zu beachten ist dabei, dass Staatsanleihen aus Schwellenländern in der Vergangenheit auf ratingbereinigter Basis eine niedrigere kapitalgewichtete Ausfallquote aufwiesen als Unternehmensanleihen. Zudem war die durchschnittliche Rückgewinnungsrate höher, was die Tatsache widerspiegelt, dass Staaten im Gegensatz zu Unternehmen ihre Schulden nicht einfach liquidieren und sich ihrer Pflicht entziehen können. Im Gegenteil: Die Regierungen müssen ein gutes Verhältnis zu den Anleihengläubigern pflegen, denn der Ausschluss eines Landes von den Finanzmärkten kann verheerende wirtschaftliche Folgen nach sich ziehen. Ein eklatantes Beispiel hierfür ist Argentinien, das von 2002 bis 2015 keinen Zugang zu den Finanzmärkten hatte.

Überlegenes Wirtschaftswachstum. Ein guter Indikator dafür, wie sich die Schwellenländer im Vergleich zu den USA entwickeln werden, sind ihre jeweiligen Wirtschaftswachstumsraten. Wenn das Wachstum in den Schwellenländern deutlich höher ist als in den USA, ist dies normalerweise ein Hinweis darauf, dass sich die Fundamentaldaten verbessern. Und sofern das US-Wachstum nicht zu hoch ist, bedeutet dies zudem, dass sich die finanziellen Bedingungen nicht im gleichen Atemzug stark verschärfen. Dies ist normalerweise das beste Umfeld für die Schwellenländer: eine US-Wirtschaft, die weder zu heiß noch zu kalt ist.

Betrachtet man den Zeitraum seit der globalen Finanzkrise, so ist im Grunde ein nahezu kontinuierlicher Rückgang des Wachstumsgefälles zwischen den Schwellenländern und den USA zu beobachten (mit einer Unterbrechung in den Jahren 2016 und 2017). Auch in den letzten Jahren hat sich die US-Wirtschaft als widerstandsfähiger erwiesen als von den meisten erwartet. Die jüngsten positiven Überraschungen beim US-Wachstum haben die Prognose des Wachstumsgefälles zwischen den Schwellenländern und den USA für 2024 etwas belastet. Dennoch dürfte sich das Wachstumsgefälle zwischen den Schwellenländern und den USA in den kommenden Jahren vergrößern und auf einem hohen Niveau verharren. Abbildung 2 zeigt die IWF-Prognosen zum Wachstumsgefälle zwischen den Schwellenländern und den USA.

Eine der künftigen Herausforderungen für alle Volkswirtschaften besteht eindeutig darin, dass wir in einer stärker verschuldeten Welt navigieren. Innerhalb des Schwellenländeruniversums kämpfen beispielsweise einige Länder immer noch mit den Folgen der coronabedingten Ausgaben. Im Vergleich zu den Industrieländern (die USA geben derzeit jährlich etwa den gleichen Betrag für Zinskosten aus wie die gesamte Marktkapitalisierung des JP Morgan EMBI, was wohl nicht nachhaltig ist) haben sich die Schuldenkennzahlen der Schwellenländer jedoch zu normalisieren begonnen. Insgesamt liegen die Haushaltsdefizite der Schwellenländer (EMBI-gewichtet) erneut nahe an ihrem historischen Durchschnitt. Angesichts der anhaltenden Haushaltskonsolidierung in den Schwellenländern und vorteilhafter struktureller Faktoren wie einer besseren demografischen Entwicklung dürfte sich das Wachstumsgefälle zwischen den Schwellenländern und den USA nach 2024 vergrößern.

Insgesamt sich verbessernde Kreditqualität. In Abbildung 3 ist die historische Entwicklung der Rating-Herauf- und -Herabstufungen dargestellt (ausgenommen sind Anleihen mit CCC-Rating). Wenn man sich die letzten vier bis fünf Jahre ansieht, ist ersichtlich, dass es während der Coronakrise zu einer sehr negativen Anpassung gekommen ist. Im Jahr 2023 war allerdings eine Verbesserung zu verzeichnen, wobei es mehr Heraufstufungen als Herabstufungen gab. Nachdem wir in den Schwellenländern also eine gewisse Erholung und Stabilisierung erlebt haben, ist nun eine Verbesserung der allgemeinen Kreditqualität ersichtlich.⁵

Die Anlageklasse verfügt über einen „Kreditanker“

Die EMDHC sind eine risikoreiche Anlageklasse und als solche kurzfristig den Einflüssen der globalen Finanzmärkte unterworfen, seien es schwellenländerspezifische oder nicht schwellenländerspezifische Schocks. Längerfristig jedoch verfügt die Anlageklasse über einen „Kreditanker“, der das Ausmaß und die Dauer von Rückgängen wirksam begrenzt.

Lassen Sie uns dies genauer erläutern. Kurzfristig ist die Anlageklasse den kurzfristigen Turbulenzen ausgesetzt, was eine taktische Vorgehensweise erschwert. Daher betrachten viele Anleger die EMDHC als eine strategische Allokation.

Einige der kurzfristigen Turbulenzen wirken sich auf die Fundamentaldaten aus, andere wiederum nicht. Man muss verstehen, dass Ihr Vertrauen in die zugrunde liegenden Fundamentaldaten Ihre Erträge mittel- bis langfristig bestimmen wird.

Anders ausgedrückt: Wenn man davon ausgeht, dass die kurzfristigen Turbulenzen keinen wesentlichen Einfluss auf die Bereitschaft und Fähigkeit eines Landes haben, seine Schulden zu bedienen, dann verfügt man effektiv über einen „Kreditanker“ auf Länderebene, der die „Turbulenzen“ der Risikoprämie letztlich nach unten zieht (Abbildung 4).

Normalerweise geschieht Folgendes: Wenn die Länder weiterhin ihre Kupons zahlen und die heftigen globalen Schocks mit der Zeit nachlassen, nähert sich die Wahrnehmung des Marktrisikos wieder den zugrunde liegenden Fundamentaldaten der Staatsanleihen an. Diese Phasen der Fehlbewertung bieten aktiven Anlegern mit einem guten Verständnis der Fundamentaldaten der Anleihen Chancen.

Die meisten Schocks, die wir seit der globalen Finanzkrise erlebt haben, waren von relativ kurzer Dauer und hatten keine großen grundlegenden Auswirkungen. Die Ausnahme war natürlich die Coronakrise. Obwohl die Coronapandemie von relativ kurzer Dauer war, hatte sie grundlegende Auswirkungen, da sie sowohl in den Schwellen- als auch in den Industrieländern sich erhebliche auf die Staatsfinanzen und die Verschuldung auswirkte. Meistens waren die Schocks, die wir erlebt haben, allerdings von so kurzer Dauer, dass sie keine kreditrelevanten Auswirkungen hatten und den Finanzierungszyklus der Länder nicht störten.

Unsere Sicht des Kreditrisikos – und des aktiven Managements

Unsere empirischen Ergebnisse zeigen, dass es im Zeitverlauf eine systematische Beziehung zwischen den offiziellen Kreditratings und dem Marktverhalten (implizites Marktrating) gibt. Dabei kommt das implizite Marktrating den offiziellen Ratings um ein bis zwei Jahre zuvor (d. h., es antizipiert diese).

Wir sind davon überzeugt, dass durch ein aktives Management die Möglichkeit besteht, aus Über- und Unterschreitungen dieser historisch systematischen Beziehung Kapital zu schlagen und so Alpha zu generieren.

Abbildung 5 ist ein einfaches Diagramm, das diese systematische Beziehung am Beispiel Brasiliens zeigt. Die dunkle Linie stellt das offizielle durchschnittliche Kreditrating Brasiliens dar und die orange Linie zeigt, wie der Markt das Kreditrisiko von Brasilien im Vergleich zu anderen Schwellenländern einpreist. Dies nennen wir implizites Marktrating (IMR).

Die Marktpreise sind eindeutig zukunftsorientiert und werden von den Ratingerwartungen für die nächsten ein bis zwei Jahre bestimmt. Interessanterweise sehen wir an unserem Markt klare Anzeichen für Verhaltensineffizienzen, wenn die Ratings ihre Richtung wechseln.  Ändert sich ein Rating von positiv zu neutral oder von negativ zu neutral, konnten wir in der Vergangenheit Fehlbewertungen von etwa 1–2 Feinabstufungen bei Heraufstufungen und von 2–3 Feinabstufungen bei Herabstufungen beobachten. Der Markt benötigt eine gewisse Zeit, um festzustellen, ob ein Rating, das nicht mehr positiv ist, nun neutral ist, bzw. ob ein Rating, das nicht mehr negativ ist, nun neutral ist. Dieses Verhalten deutet zudem auf einen Herden- oder Bestätigungsfehler hin, bei dem Anleger nach Informationen Ausschau halten, die die gute oder schlechte Ratingentwicklung in der Vergangenheit bestätigen.

Bei Janus Henderson versuchen wir auf Grundlage unseres unternehmenseigenen Rahmens für Kreditresearch zu Ländern herauszufinden, in welche Richtung sich die Ratings in den kommenden ein bis zwei Jahren bewegen werden, denn darauf beruhen die Kreditrisikoprämien auf Länderebene. Dabei handelt es sich um eine andere Art des Investierens, da hier der Fokus eher auf dem trendähnlichen Verhalten des Staatskreditrisikos liegt als auf den kurzfristigen Schwankungen. Für uns als relativ flexibel vorgehendes Team war es wichtig, die für die Verarbeitung und Bewertung des Staatskreditrisikos erforderliche Analysehäufigkeit zu verringern.

Ohne näher darauf einzugehen, wie wir das Staatskreditrisiko analysieren, steht für uns fest, dass es eine sich langsam verändernde Kernkomponente des Kreditrisikos gibt, die sich unserer Ansicht nach vorhersagen lässt. Von zentraler Bedeutung für dieses Kernmerkmal – und für das Staatskreditrisiko selbst – ist die Governance. Und in engem Zusammenhang mit den beiden unterschiedlichen Governance-Maßen, die das Staatskreditrisiko beeinflussen, steht natürlich die Qualität der Wirtschaftspolitik und der Reformpolitik im Allgemeinen. Ein wesentlicher Teil unserer Fundamentalanalyse besteht darin, herauszufinden, welche politischen Maßnahmen die Marktwahrnehmung des Staatskreditrisikos beeinflussen und in welchem Ausmaß.

Themenbezogene Anleihen: ein kleines, aber wachsendes Universum

Themenbezogene Anleihen machen noch immer einen kleinen Teil der gesamten Anlageklasse aus, aber dieser Anteil wächst (Abbildung 6).  Mit diesen Anleihen können Anleger gezielt in bestimmte Aktivitäten im Nachhaltigkeitsbereich investieren.

Um den Zweck von themenbezogenen Anleihen besser zu verstehen, lassen Sie uns als Beispiele zwei aktuelle Emissionen ansehen. Das erste Beispiel ist Benin, das eine Anleihe im Wert von 500 Millionen Euro zur Erreichung der Ziele für nachhaltige Entwicklung (SDGs) emittierte. Diese ist für vier Nachhaltigkeitssäulen vorgesehen: Bevölkerung (Agrarindustrie und Zugang zu Trinkwasser), Wohlstand (Verbesserung des Zugangs zu kohlenstoffarmen Energiequellen), Planet (Erhaltung der Artenvielfalt und Wiederaufforstung) und Frieden (Erhaltung von Kulturerbestätten). Das zweite Beispiel ist Uruguay, das eine mit dem Pariser Abkommen konforme, an nachhaltigkeitsbezogene Staatsanleihe (SLB) im Wert von 1,5 Milliarden US-Dollar emittierte. In diesem Fall ist der Coupon direkt mit zwei Key Performance Indicators (KPIs) verknüpft. Der erste KPI ist die Verringerung der Kohlenstoffintensität des Landes pro BIP-Einheit. Der zweite ist der Schutz der Naturwaldgebiete.

Bei Janus Henderson war die Analyse ESG-relevanter Faktoren schon immer ein fester Bestandteil unseres Anlageprozesses. Dennoch wird es angesichts des zunehmenden Wachstums themenbezogener Anleihen etwas einfacher, gezielt auf bestimmte ESG-Ziele ausgerichtete Investitionen zu tätigen.

Renditeerwartungen

Der in Abbildung 7 fett hervorgehobene Schnittpunkt der X- und Y-Achse vermittelt Ihnen einen Eindruck von den kurzfristigen Renditeerwartungen. Es handelt sich um eine sehr einfache Tabelle, die es Ihnen ermöglicht, mit den beiden Faktoren zu experimentieren, die Ihre Gesamtrendite bestimmen – nämlich Spread und zugrunde liegende Rendite der US-Staatsanleihen.  Dies zeigt die erwartete Gesamtrendite in einem Jahr auf Benchmark-Ebene zum 29. April 2024 (7,3%) und was mit dieser Rendite bei einer Entwicklung der zugrunde liegenden Rendite der US-Staatsanleihen geschieht, während die andere Achse konstant bleibt, bzw. wie die Gesamtrendite bei einer Änderung des Staatsanleihenspreads aussehen könnte, während die Rendite der Staatsanleihen unverändert bliebe.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass in den vergangenen Jahren ein deutlicher Anstieg der Renditen für US-Staatsanleihen mit einer deutlichen Erhöhung der Spreads bei Staatsanleihen einherging. Es bestand also eine positive Korrelation zwischen den beiden, weil die Inflation den Schock darstellte.

Wenn wir mit Blick auf die Zukunft davon ausgehen, dass wir uns derzeit im Übergang zu einem normaleren Konjunkturzyklus befinden, der stärker auf das Wachstum als die Inflation ausgerichtet ist – was normaler ist –, würden wir erwarten, dass die Korrelation zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und den Spreads von Staatsanleihen negativer wird. Natürlich muss die Inflation auch noch weiter sinken. Insgesamt sind wir jedoch der Ansicht, dass diese Anlageklasse nun etwas besser vor einer insgesamt höheren Rendite und vor den Renditen der US-Staatsanleihen geschützt ist, die inzwischen einen ziemlich hohen Anteil der Inflation eingepreist haben.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Zukunft, aber es kann für Vermögensinhaber, die eine strategische Allokation in EMDHC in Erwägung ziehen, beruhigend sein, darauf hinzuweisen, dass die Anlageklasse eine starke Erfolgsbilanz vorweisen kann. Seit Anfang der 1990er Jahre haben die EMDHC eine der höchsten risikobereinigten Renditen unter den Anlageklassen für öffentliche Anleihen erzielt.⁶

Abschließende Gedankengänge

Die sich weiterentwickelnde Anlageklasse der EMDHC stellt eine nützliche Diversifizierungskomponente für ein breit gefächertes Portfolio dar – nicht nur im Hinblick auf die Breite der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Engagements und ihre wachsende Bedeutung für die Weltwirtschaft, sondern auch im Hinblick auf ihre asynchrone Position im Konjunkturzyklus im Vergleich zu vielen Industrieländern. Darüber hinaus erfordern die sich ändernden Bedrohungen und Chancen für Volkswirtschaften rund um den Globus (die sich unter anderem aus einem fragmentierten geopolitischen Umfeld und der allmählichen Verlagerung hin zu einer stärker multipolaren Welt ergeben) unserer Ansicht nach diversifizierte Anlagen – und die EMDHC sind eine äußerst diversifizierende Anlageklasse.

Einige Teile des EMDHC-Universums erholen sich noch immer von den Inflationsschocks, die die Weltwirtschaft in den vergangenen Jahren erschüttert haben. Wir haben immer noch mit einigen der Nachwirkungen der in den Coronajahren umgesetzten Maßnahmen und in jüngerer Zeit des Inflationsschocks durch den Krieg zwischen Russland und der Ukraine zu kämpfen. Das Positive daran ist, dass eine Haushaltskonsolidierung stattfindet, die Kreditqualität insgesamt schrittweise zunimmt und das Gefälle der Wirtschaftswachstumsraten zwischen den Schwellen- und den Industrieländern – ein wichtiger Faktor für die Aussichten für die EMDHC – voraussichtlich zugunsten der Schwellenländer zunehmen wird.

Die Stimmung in Bezug auf diesen Vermögenswert wird häufig von (oftmals negativen) Schlagzeilen dominiert und es besteht die Tendenz, exotische Ereignisse in einem oder zwei Ländern (z. B. geldpolitische Entscheidungen in der Türkei) als typisch für das Ganze zu betrachten. Aus unserer Sicht geschehen in dieser Anlageklasse viele gute Dinge. Mittelfristig werden bessere politische Maßnahmen typischerweise unterschätzt und die Fundamentaldaten sind meist nicht so schlecht, wie einige Schlagzeilen dies vermuten lassen.

Auf lange Sicht kommt es auf das grundlegende Staatskreditrisiko an. Kurzfristige Marktschwankungen führen manchmal zu sprunghaften Anstiegen der Spreads von Staatsanleihen, doch schon bald stabilisieren sich die Spreads wieder auf einem niedrigeren Niveau, das sich an die Fundamentaldaten des Staatskreditrisikos annähert, und dämpfen so das Ausmaß und die Dauer von Rückgängen in der Anlageklasse – außer in den weniger häufigen Fällen, in denen der Schock grundlegendere Auswirkungen auf ein Land hat.

Es handelt sich um eine Anlageklasse, die sich gut für ein aktives Management eignet. Die Marktbewegungen stehen in systematischer Beziehung zu erwarteten Veränderungen der Kreditqualität, tendieren jedoch dazu, sowohl nach oben als auch nach unten über das Ziel hinauszuschießen. Aktive Manager, die ein fundamentales Research durchführen, können potenziell Alpha generieren, indem sie wichtige Punkte richtig erkennen, an denen die Märkte erwartete Veränderungen des Staatskreditrisikos falsch einschätzen.

Kurzfristig gehen wir davon aus, dass es auch im Jahr 2024 weiterhin attraktive risikobereinigte Renditen geben wird. Offensichtlich haben sich die Spreads verengt, sodass weniger Spielraum für eine weitere Verengung besteht. Insgesamt sind die Renditen im historischen Vergleich jedoch weiterhin hoch, was eine Chance in einer Anlageklasse darstellt, die sich grundlegend verbessert. Da die Leitzinsen in den wichtigsten westlichen Industrieländern ihren Höhepunkt wahrscheinlich überschritten haben, stellt dies zudem einen positiven Effekt für die Anlageklasse dar, da sich die zwei Jahre nach einer Wende im Zinszyklus in den USA in der Vergangenheit positiv auf die Renditen der EMDHCs ausgewirkt haben. Unserer Ansicht nach bieten attraktive Renditen/ein attraktives Carry einen Puffer gegen eine Ausweitung der Spreads und werden wahrscheinlich den Löwenanteil der attraktiven Gesamtrendite ausmachen, die wir für 2024 erwarten.