Sind CLOs mit AAA-Rating in einem Umfeld sinkender Zinsen noch sinnvoll?

Vor dem Hintergrund des jüngsten Abschwungs des Wirtschaftswachstums, des Anstiegs der Arbeitslosigkeit und der nachlassenden Inflation dürfte die Federal Reserve (Fed) auf ihrer Sitzung im September ihren Zinssenkungszyklus einleiten.

Die Terminmärkte rechnen in den kommenden 12 Monaten mit Zinssenkungen um mehr als 200 Basispunkte (Bp.), wodurch die untere Grenze des Leitzinses von derzeit 5,25% wieder unter 3,25% fallen würde. Es wird erwartet, dass sich der Leitzins der Zentralbank bis 2026 und Anfang 2027 bei etwa 3,00% einpendeln wird.

Mit der Aussicht auf sinkende Zinssätze stellen sich Anleger möglicherweise die folgenden Fragen:

Sollte ich aus Anleihen mit kurzer Duration in Anleihen mit langer Laufzeit umschichten? Wenn ich eine Allokation mit kurzer Duration beibehalte, welche Sektoren könnten am besten meine Anlageziele erfüllen? Sollten hochwertige, variabel verzinsliche Anleihen in meinem Anleihenportfolio weiterhin eine strategische Allokation darstellen?

Warum sollte man bei einem Zinssenkungszyklus an einer Allokation mit kurzfristiger Duration festhalten?

Historisch gesehen fand der größte Teil des Abwärtstrends bei den langfristigen Renditen statt, bevor die Fed mit der Zinssenkung begann, und nicht danach (d. h. die langfristigen Renditen entwickeln sich in der Regel in Erwartung von Zinssenkungen). Der aktuelle Zyklus ist da keine Ausnahme, denn die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen entwickelte sich von 4,99% im Oktober 2023 auf rund 3,87% im August 2024.

Die langfristigen Renditen könnten sich zwar weiter gut entwickeln, der Markt geht jedoch davon aus, dass dies nicht der Fall sein wird, es sei denn, wir geraten in eine Rezession. Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, wird erwartet, dass die kurzfristigen Renditen in den kommenden zwei Jahren sinken werden, wobei sich die Renditen 10-jähriger und 30-jähriger Staatsanleihen kaum verändern werden.

Was bedeutet das für die Anleger?

1. Wir sind der Meinung, dass die Anleger nicht wahllos von kurz- in langfristige Anleihen umschichten sollten, nur weil Zinssenkungen bevorstehen. Für diese Anleger könnte es eine Enttäuschung darstellen, wenn die langfristigen Renditen nicht so stark sinken, wie sie es sich erhofft hatten. Die Beibehaltung einer Allokation mit kurzer Duration sorgt für zusätzliche Diversifizierung und bietet gleichzeitig einen Puffer für den Fall, dass die Zinsen nicht so schnell nachgeben, wie der Markt dies erwartet.
2. Wir sind der Meinung, dass sich Anleger weiterhin auf die attraktiven Renditen am vorderen Ende der Renditekurve stützen sollten. Wie Abbildung 1 zeigt, ist davon auszugehen, dass die Renditekurve flach verlaufen wird (d. h. kurzfristige Renditen befinden sich auf ähnlichen Niveaus wie ihre langfristigen Pendants), da die kurzfristigen Renditen selbst nach den erwarteten Zinssenkungen derzeit so viel höher sind als die langfristigen Renditen.
3. Anleger, die sich Sorgen über eine Rezession machen, könnten ihre Positionen mit kurzer Duration durch einen Vermögenswert mit langer Duration ergänzen, der praktisch kein Kreditrisiko birgt – wie z. B. Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) –, um das Portfolio etwas defensiver aufzustellen.

Über welche Möglichkeiten verfügen die Anleger im Segment mit kurzer Duration?

Da die Zinsen in den vergangenen Jahren gestiegen sind, haben sich die Anleger in Scharen auf Unternehmensanleihen mit kurzer Duration oder Barmittel/Geldmarktfonds konzentriert, um ihren Korb mit kurzer Duration zu füllen. Doch obwohl die Renditen verlockend sind, sind diese Sektoren unserer Meinung nach nicht die optimale Wahl für langfristige Anleger, die bessere risikobereinigte Renditen anstreben.

Unserer Analyse zufolge dürften Anleger mit einer Allokation in Collateralized Loan Obligations (CLOs) mit AAA-Rating besser bedient sein, und zwar aus den folgenden Gründen.

1. Die Spread-Rendite ist wichtig, insbesondere wenn die Zinsen sinken

CLOs mit AAA-Rating haben in der Vergangenheit einen höheren Kreditspread – oder zusätzliche Erträge über dem risikofreien Zinssatz – gezahlt als Investment Grade-Unternehmensanleihen (IG) mit kurzer Duration und Barmittel. Zwischen August 2014 und August 2024 zahlten CLOs mit AAA-Rating durchschnittlich zusätzliche 144 Bp. über dem risikofreien Zinssatz, verglichen mit 70 Bp. für IG-Unternehmensanleihen mit kurzer Duration und 0 Bp. für Barmittel/Geldmarktfonds.

Wie Abbildung 2 zeigt, könnten diese Spread-Unterschiede weniger erheblich erscheinen, wenn sich die Zinsen um ihre Höchststände über mehrere Jahrzehnte bewegen. Wenn die Zinsen jedoch zu sinken beginnen, werden die zusätzlichen Erträge, die von CLOs mit AAA-Rating gezahlt werden, einen größeren Anteil an der Gesamtrendite ausmachen und den Anlegern dann zudem helfen, weiterhin einen Ertragsstrom zu erhalten, selbst wenn die Zinsen hypothetisch auf Null sinken.

Im Gegensatz dazu zahlen Barmittel und Geldmarktfonds nichts, wenn die Zinsen auf null sinken, so dass die Anleger keinen Ertragsstrom aus ihren Positionen mit kurzer Duration erhalten.

Wie in Abbildung 3 zu sehen ist, hat sich der von CLOs mit AAA-Rating gezahlte zusätzliche Kreditspread in höheren kumulativen Gesamtrenditen im Vergleich zu IG-Unternehmensanleihen mit kurzer Duration und Barmitteln niedergeschlagen.

2. Höhere Renditen müssen nicht auf Kosten einer geringeren Kreditqualität gehen

Auf Indexebene weisen CLOs mit AAA-Rating eine höhere Kreditqualität auf als IG-Unternehmensanleihen mit kurzer Duration. Die Anleger können ihre Rendite steigern und gleichzeitig die Kreditqualität ihrer Portfolios insgesamt verbessern, indem sie eine Allokation in CLOs mit AAA-Rating einbeziehen.

3. Der Präzedenzfall des Zinssenkungszyklus von 2019

Unserer Ansicht nach ist es für Anleger, die sich in einem Umfeld rückläufiger Zinsen weiterhin Sorgen über die kurze Duration machen, hilfreich, das heutige Umfeld mit der zweiten Jahreshälfte 2019 zu vergleichen – dem jüngsten Zinssenkungsumfeld.

Die Fed senkte in der zweiten Jahreshälfte 2019 drei Mal ihre Zinsen um jeweils 25 Bp., woraufhin ihr Leitzins bis zum Jahresende von 2,5% auf 1,75% nachgab. (Die Fed senkte die Zinsen daraufhin im März 2020 mit dem Ausbruch der Coronapandemie auf null).

Zu diesem Zeitpunkt war die Renditekurve leicht invertiert (die Inversion von 3-monatlichen Papieren gegenüber den 10-jährigen Pendants erreichte einen Höchststand bei -51 Bp.), und die Zinssenkungen der Fed führten zu einer Verflachung der Kurve. Heute gehen wir ebenfalls davon aus, dass sich die Renditekurve verflachen wird, aber sie ist mit -128 Bp. stärker invertiert (die 3-monatigen Renditen liegen 128 Bp. über den 10-jährigen Renditen), was variabel verzinsliche Zinsen unserer Meinung nach noch attraktiver macht als im Jahr 2019.

Wie in Abbildung 5 gezeigt, erzielten CLOs mit AAA-Rating trotz dieser Zinssenkungen weiterhin konstant positive Renditen. Trotz des Abwärtstrends bei den Zinsen stützte der Kreditspread innerhalb der CLOs mit AAA-Rating erneut die laufenden Ertragsrenditen.

IG-Unternehmensanleihen mit kurzer Duration schnitten in diesem Zeitraum zwar leicht besser ab als CLOs mit AAA-Rating, dies jedoch bei einer weitaus höheren Volatilität.

4. Volatilität mit geringerer Korrelation und verbesserte risikobereinigte Renditen

Manche Anleger – die ihre kurzfristigen Barmittel nicht aufs Spiel setzen wollen – könnten die Volatilität innerhalb ihrer Positionen mit kurzer Duration als unangenehm wahrnehmen. (Wie in Abbildung 6 durch die durchschnittliche rollierende 1-Jahres-Standardabweichung dargestellt, weisen CLOs mit AAA-Rating und IG-Unternehmensanleihen mit kurzer Duration im Gegensatz zu Barmitteln, bei denen es sich im Wesentlichen um einen Vermögenswert ohne Volatilität handelt, eine gewisse Volatilität auf.)

Wenn wir unsere Analyse zugrunde legen, sind wir jedoch der Meinung, dass zahlreiche Anleger in dieser Hinsicht zu vorsichtig vorgehen und im Gegenzug für höhere Renditechancen mehr Volatilität bei ihren Positionen mit kurzer Duration akzeptieren könnten. In der Vergangenheit haben sich CLOs mit AAA-Rating trotz gelegentlicher Drawdowns langfristig immer noch deutlich besser als Barmittel entwickelt.

Darüber hinaus kommt es bei CLOs mit AAA-Rating zwar zu Drawdowns, diese fallen jedoch im Vergleich zu anderen Risikoanlagen relativ gering aus, waren in der Vergangenheit nicht üblich und die Anlageklasse hat sich in der Regel innerhalb von ein oder zwei Quartalen wieder erholt. Abgesehen von einer moderaten Barmittelallokation für den unmittelbaren Bedarf (0-3 Monate) sind die Anleger unserer Ansicht nach langfristig besser bedient, wenn sie eine geringe Volatilität in Kauf nehmen würden, um das Ertragspotenzial ihres Portfolios zu verbessern.

Wie in Abbildung 7 gezeigt, könnte die Aufnahme von CLOs in den Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (U.S. Agg) die langfristigen risikobereinigten Renditen verbessert haben, da dies die Gesamtrendite gesteigert und gleichzeitig die Standardabweichung verringert hätte.

Fazit

Wir sind der Meinung, dass die Anleger die Diversifizierung ihrer Anleihenportfolios über den gesamten Zinszyklus hinweg beibehalten sollten. Daher ist eine Allokation in Papieren mit kurzer Duration aus unserer Sicht im aktuellen Umfeld nach wie vor von hoher Relevanz, insbesondere angesichts der Attraktivität kurzfristiger Renditen.

Darüber hinaus ist die Optimierung der Gesamtrendite für das gesamte Portfolio von entscheidender Bedeutung, um die langfristigen risikobereinigten Renditen zu verbessern. Daher sind wir der Ansicht, dass eine strategische Allokation in CLOs mit AAA-Rating mit ihren attraktiven variabel verzinslichen Renditen, ihrer hohen Kreditqualität und ihrer geringen Korrelation zu anderen Anleihensektoren eine Schlüsselkomponente einer strategischen Anleihenallokation bleibt.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Derivate können volatiler sein und empfindlicher auf wirtschaftliche oder Marktveränderungen reagieren als andere Anlagen, was zu Verlusten führen kann, die die ursprüngliche Anlage übersteigen und durch die Hebelwirkung noch verstärkt werden.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind Schuldtitel, die in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlichem Risikograd begeben werden und durch ein zugrunde liegendes Portfolio besichert sind, das hauptsächlich aus Unternehmensdarlehen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade besteht. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Preise können sinken, wenn Zahlungen nicht rechtzeitig erfolgen oder die Kreditwürdigkeit nachlässt. CLOs unterliegen dem Liquiditätsrisiko, Zinsrisiko, Kreditrisiko, Kündigungsrisiko und dem Ausfallrisiko der zugrunde liegenden Vermögenswerte.

Eine Diversifizierung garantiert weder das Erzielen von Gewinnen noch eliminiert es das Risiko von Anlageverlusten.