Was macht eine nachhaltige Absolute Return-Strategie aus?

Ein wichtiges Merkmal der Finanzmärkte ist der Prozess der Anpassung und Weiterentwicklung, von den Branchen und Technologien, in die wir investieren, bis hin zu den verschiedenen Anlageprodukten, die Anleger nutzen können, und der Art und Weise, wie wir sie in Kategorien einstufen.

Während der Zeit, in der ich mich mit dieser Anlageklasse beruflich befasst habe, wurden Long/Short-Aktienstrategien von den Anlegern auf unterschiedliche Weise eingestuft, von Absolute Return- und Liquid Alternatives-Strategien bis hin zu Portfoliodiversifizierern usw. Absolute Return ist natürlich ein breit gefasster Bereich, der sich gut für alles eignet, was theoretisch diesem Konzept entspricht. Wir waren jedoch stets der Meinung, dass es schwierig ist, so viele unterschiedliche Strategien zu vergleichen, die kaum Ähnlichkeit mit dem haben, was wir tun.

Die Grundvoraussetzung für jedes Absolute Return-Produkt ist die Erzielung einer gleichbleibenden Realrendite unabhängig von der Marktentwicklung mit dem Potenzial zur Kapitalerhaltung oder zur Erzielung positiver Renditen in Zeiten mit schwächerer Marktentwicklung – eine echte „Absolute Return“-Lösung. Aus diesem Grund haben wir versucht, uns auf diesen einfachen Zweck zu konzentrieren. Durch die Konzentration auf Large Cap-Aktien aus Entwicklungsländern und den Verzicht auf die Berücksichtigung komplexer Derivate ist es unserer Ansicht nach möglich, eine Strategie zu entwickeln, die den absoluten Renditezielen der Anleger gerecht wird und zuverlässige Liquidität sowie klare und vermittelbare Anlagegründe bietet.

Zwanzig Jahre Zusammenarbeit bei Long/Short-Aktien

Bei der Verwaltung einer Strategie in einem sich ständig ändernden Umfeld sind Zusammenarbeit und Kommunikation von grundlegender Bedeutung. Sie benötigen daher ein gutes Verhältnis zu Ihren Kollegen. Ich lernte den Co-Manager Ben Wallace kennen, als ich damals 1998 mit ihm für meinen ersten Job nach dem Studium bei Morgan Grenfell Asset Management (damals Deutsche Asset Management) ein Bewerbungsgespräch führte. Ich kann mich zwar nicht mehr genau daran erinnern, worüber wir gesprochen haben, aber ich stelle mir vor, dass meine Ernsthaftigkeit übermäßig offensichtlich war, da ich einer dieser ungewöhnlichen Menschen war, die schon in jungen Jahren wussten, was sie tun wollten.

Wir gingen getrennte Wege, aber ich kann mich viel deutlicher daran erinnern, als wir bei Gartmore wieder aufeinander trafen, wo unsere Partnerschaft begann. Gartmore wurde anschließend im Jahr 2011 von Henderson übernommen, das 2017 dann mit Janus fusionierte. Ben und ich sowie unsere hervorragenden Analysten Gary Thomson und Dan Davies kennen sich schon lange. Wir kommen auch abseits der Bildschirme sehr gut miteinander aus und ich denke, dass uns dies die Möglichkeit gegeben hat, bei der Diskussion über Aktien und Märkte kein Blatt vor den Mund zu nehmen.

Man kann durchaus sagen, dass Ben und ich uns in unseren Anlageansätzen und Schwerpunkten wahrscheinlich ergänzen, aber dabei ist nichts in Stein gemeißelt. Im Laufe der Zeit ist uns klar geworden, dass wir die höchsten Trefferquoten erzielen, wenn wir uns bei einer bestimmten Idee oder einem bestimmten Thema annähern. Wir nehmen andere Meinungen zur Kenntnis, auch wenn jemand von einer bestimmten Anlage etwas weniger überzeugt ist. Unter diesen Umständen neigen wir dazu, bei Diskussionen den entgegengesetzten Ansatz des „Advocatus Diaboli“ zu verfolgen, um bei unseren Diskussionen gegenüber dem anderen stets ehrlich zu sein.

Es gibt immer etwas zu lernen

Die größte Freude und zugleich größte Herausforderung dieses Jobs besteht für mich darin, dass nichts beständig ist. Sie müssen flexibel und offen für Veränderungen bleiben. Wir haben jedoch zugleich auch festgestellt, dass man im Laufe der Zeit davon profitieren kann, wenn man die Konsistenz innerhalb des Anlageprozesses aufrechterhält und für Chancen offen bleibt.

In den letzten beiden Jahrzehnten ist die Zahl der für die Anleger verfügbaren Daten und Informationsquellen explosionsartig angestiegen. Ein großer Teil unserer Entwicklung als Anleger besteht darin, zu versuchen, diese Daten wirksam zu filtern und vorrangig Zeit – wenn möglich persönlich – mit den Führungsteams der Unternehmen zu verbringen, die wir analysieren und in die wir investieren. Als Screeningtool für neue Ideen und als Mechanismus zum Testen Ihrer eigenen Ansichten zu Unternehmen und Branchen gibt es keine bessere Nutzung unserer Zeit. Wir sind außerdem sehr offen für die Optimierung der Nutzung technologischer Fortschritte, um Veränderungen in der Marktstruktur oder bei technischen Faktoren besser beurteilen zu können. Aber das ist bei Weitem nicht die einzige Änderung.

Der Aspekt der Fundamentaldaten

In den vergangenen Jahren wurde viel darüber diskutiert, wie wichtig de Fundamentaldaten eines Unternehmens im Hinblick auf die langfristige Anlagerendite sind. Wir hatten im Sommer 2022 einige eindeutige Meinungen dazu. Nach fast einem Jahrzehnt ultralockerer Geldpolitik (niedrige Zinsen) gingen wir davon aus, dass die Normalisierung der Geldkosten (Zinsanhebungen) durch die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank das Interesse an den Fundamentaldaten der Unternehmen neu entfachen würde und die Bewertung wieder zu einem bedeutenden Faktor auf den Aktienmärkten werden würde. Unserer Ansicht nach war dies der Schlüssel zur Schaffung eines Umfelds, das den Stockpickern wieder entgegenkam.

Erfreulicherweise hat sich dies als richtig erwiesen, sowohl im Hinblick auf die potenzielle Rendite für Stockpicker als auch hinsichtlich des Potenzials für eine höhere Renditekonsistenz – mit anderen Worten, dem Potenzial, mehr Quellen für positive Renditen zu finden, und der Fähigkeit, Marktausverkäufe potenziell abzumildern. Angesichts der derzeit hohen Aktienstreuung, die wir in Europa deutlich beobachten können (siehe Grafik), sehen wir derzeit ein Umfeld, in dem es viele Chancen sowohl auf der Long- als auch der Short-Seite gibt.

Erhöhte Aktienstreuung öffnet die Tür für Stockpicker

Quelle: Morgan Stanley, Factset, Bloomberg, 31. Mai 2024. Verwendeter Index: MCI Europe. Zeigt die Streuung europäischer Aktien im Verhältnis zur Indexvolatilität über drei und sechs Monate. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.

Warum ist dies passiert? In der Zeit nach der Finanzkrise führten Abzinsungssätze von null oder nahe null zu einer irrationalen Preisgestaltung bei Wachstumswerten. Die Bewertungen (z. B. die Kurs-Gewinn-Verhältnisse) stiegen exponentiell an, da die prognostizierten künftigen Cashflows um einen immer niedrigeren Betrag abgezinst wurden. Da die Zinssätze wieder auf ihr historisches Niveau zurückkehren, erleben wir eine Umkehr der Bewertungstechniken, der Streuung innerhalb der Märkte und insbesondere des Anlegerverhaltens – allesamt eine Rückkehr zu den etablierten Mustern der Zeit vor der Nullzinspolitik.

Natürlich spielen die wirtschaftlichen Inputs nach wie vor eine Rolle, doch die Auswirkungen einer Zinsänderung von 0,25% gegenüber einem Ausgangspunkt von nahe null sind eindeutig weniger erheblich. Dies lässt Raum dafür, dass die Fundamentaldaten der Unternehmen erneut zum Haupttreiber der Aktienkursbewegungen werden. Margenstruktur, Bilanzstruktur, Qualität des Managements und inkrementelle Entwicklungen der Rentabilität spiegeln sich in der Bewertung wider.

Darüber hinaus konnten wir eine Verhaltensänderung bei der Geschäftsführung und im Vorstand beobachten, die durch Veränderungen sowohl bei alternativen als auch bei traditionelleren Wertschöpfungsansätzen ausgelöst wurde. Zu diesen zählen eine Zunahme der Fusions- und Übernahmeaktivitäten, Änderungen der Konzernstrukturen und eine bessere Kapitalallokation, da die Unternehmen in Bereiche investieren möchten, die normalerweise für profitables Wachstum sorgen.

Wie geht es weiter mit Long/Short-Aktienstrategien?

Die Nachfrage nach Absolute Return-Strategien war bis vor Kurzem rückläufig und spiegelte damit das Marktumfeld wider. Für Long/Short-Aktienstrategien läuft es seit 2022 jedoch so gut wie nie zuvor. Angesichts der starken Rückkehr der Alpha-Chancen für fundamentale Stockpicker glauben wir, dass wir uns in einer guten Position befinden, um Portfolios aufzubauen, die aufgrund der größeren Streuung der einzelnen Aktien im Hinblick auf Makrorisiken wohl robuster sind. Die Kapitalflussdynamik für Long/Short-Aktienstrategien hat sich positiv entwickelt, was angesichts des Risiko-Ertrags-Verhältnisses der Anlageklasse gegenüber traditionellen Aktien-, Anleihen- oder Geldmarktfonds wiederum logisch erscheint. Das Vertrauen ist höher als in den vergangenen zehn Jahren und wir sind optimistisch, dass dieses rationalere Marktumfeld anhalten kann.