Auf Qualität setzen bedeutet nicht, Hochzinsanleihen zu ignorieren

Unter Anlegern ist die Ansicht verbreitet, dass die Zinssenkungen der Zentralbanken die Inflation mit Sicherheit eindämmen werden und dass die Verfassung der Wirtschaft jetzt das wesentliche Thema ist. In einem solchen Umfeld ist es sinnvoll, dass Anleger bei Unternehmensanleihen auf Qualität setzen, da Titel höherer Bonität zinsempfindlicher sind und weniger stark auf Änderungen der Kreditwürdigkeit reagieren.

Wir widersprechen der zentralen Prämisse dieses Arguments nicht. Wir glauben jedoch, dass dieser Ansatz scheitert, wenn er zu stark vereinfacht angewendet wird. Man hätte in den vergangenen 24 Monaten durchaus überzeugende Argumente für eine drohende Rezession finden können – invertierte Renditekurven, schwache Einkaufsmanagerindizes, gedämpftes Konsumklima – und Hochzinsanleihen gänzlich meiden können. Dies wäre kostspielig gewesen, da globale Hochzinsanleihen, gemessen am ICE Global High Yield Bond Index, in den 24 Monaten bis zum 30. September 2024 eine Gesamtrendite von 31,9 % in US-Dollar erzielten.¹

Hohe Renditen bieten einen Vorsprung

Ein Teil dieser hohen Rendite stammt aus Kapitalgewinnen, aber fast 60 % stammen aus den laufenden Erträgen. In der Vergangenheit waren es in der Regel die Erträge, die die langfristigen Renditen von Vermögenswerten bestimmten. Heute liegt die Rendite von US-Hochzinsanleihen bei rund 7,0 % und die Rendite europäischer Hochzinsanleihen bei 5,8 %.² Das sind nicht die üppigsten Renditen, aber sie sind auch nicht schlecht und schon gar nicht im Kontext der aktuellen Inflationsraten. Ein flüchtiger Blick auf die Rendite von US-Hochzinsanleihen im Vergleich zur US-Inflation (Verbraucherpreisindex) zeigt, dass die aktuellen Renditeniveaus in etwa dem Standard der letzten 20 Jahre entsprechen, abgesehen von den Ausschlägen, die in Krisenzeiten auftreten.

Die Spreads sind eng, aber könnten sie noch enger werden?

Auf Ebene der Kreditspreads erscheinen die Bewertungen von Hochzinsanleihen hoch, aber nur weil sich die Spreads am engeren (bzw. niedrigeren) Ende ihrer Spanne befinden, bedeutet das nicht, dass sie nicht enger werden können. Zur Erinnerung: Der Kreditspread ist die Renditedifferenz zwischen einer Unternehmensanleihe und der entsprechenden Staatsanleihe. Es handelt sich im Wesentlichen um den Teil der Rendite einer Unternehmensanleihe, der die zusätzliche Entschädigung widerspiegelt, die Anleger für die Übernahme des Risikos einer Kreditvergabe an dieses Unternehmen erwarten. Eine sanfte Landung der Wirtschaft ist genau die Art von Umfeld, die eine weitere Verengung der Kreditspreads ermöglichen könnte, da ein moderates Wirtschaftswachstum die Aufrechterhaltung der Cashflows ermöglichen dürfte und das Risiko verringert, dass die Zentralbanken die Zinssätze wieder anheben.

Die Spreads weiten sich aus, wenn Anleger eine höhere Entschädigung für den Besitz von Anleihen verlangen. Mit den engen Spreads signalisiert der Markt derzeit, dass die Anleger es für angemessen halten, das Kreditrisiko (das Risiko, dass ein Unternehmensschuldner nicht in der Lage ist, seine Schulden zurückzuzahlen) zu akzeptieren. Dies zeigt sich bei der Emission von Anleihen, bei denen das Angebot an Unternehmensanleihen auf eine große Nachfrage seitens der Anleger stößt. In den ersten neun Monaten des Jahres 2024 haben Unternehmen außerhalb des Finanzsektors in Europa Hochzinsanleihen im Wert von 74 Milliarden Euro emittiert, was einem Anstieg von 97 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum entspricht; in den USA belief sich das Emissionsvolumen im selben Zeitraum auf rund 235 Milliarden US-Dollar (+74 %).³ Die Unternehmen haben Zugang zu den Märkten, was dazu beiträgt, die Ausfallrate relativ niedrig zu halten, wenn man bedenkt, dass wir gerade einen Straffungszyklus durchlaufen haben.

Die Höhe der Spreads kann als Entschädigung für das fundamentale Risiko (Risiko für die Cashflows von Unternehmen, das entweder durch allgemeine wirtschaftliche Wachstumsfaktoren oder durch unternehmensspezifische Faktoren bedingt ist) und das Liquiditätsrisiko angesehen werden (Fähigkeit eines Unternehmens, sich zu refinanzieren, in der Regel beeinflusst durch Angebot und Nachfrage am Anleihemarkt und das durch die Geldpolitik der Zentralbanken geschaffene Umfeld).

Auf Ebene der fundamentalen Faktoren fallen die Daten derzeit uneinheitlich aus. Die US-Wirtschaftsdaten zeigten sich robust, doch die europäischen Einkaufsmanagerindizes, die das Niveau der Geschäftstätigkeit anzeigen, fallen schwach aus.

Auf Ebene der Liquidität sinken auf beiden Seiten des Atlantiks die Zinsen. In den USA zeigten die jüngsten Zahlen für das von der US-Notenbank (Fed) bevorzugte Inflationsmaß (persönliche Konsumausgaben) im August 2024 eine Gesamtinflation von 2,2 % gegenüber dem Vorjahr (die Kerninflation, bei der die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise ausgeschlossen werden, lag bei 2,7 %).⁴ Dieses Niveau liegt in der Nähe des Inflationsziels der Fed von 2 % und gibt der Fed die Flexibilität, die Zinsen aggressiv zu senken, wenn sich die Wirtschaft abschwächt. Die Zinssenkung der Fed um 50 Basispunkte im September war ein Beweis dafür, dass die Fed darauf bedacht ist, proaktiv gegen jede wirtschaftliche Verschlechterung vorzugehen. Durch den laufenden Zinssenkungszyklus nimmt der Druck auf die Zinsdeckungsquoten ab.

In Europa entscheiden sich immer mehr Emittenten am Hochzinsmarkt für variabel verzinsliche Anleihen. Dabei handelt es sich um Anleihen mit einem sich ändernden Zinssatz anstelle eines festen Kupons. Der Vorteil für den Emittenten besteht darin, dass der Zinssatz sinken dürfte, wenn die Zentralbanken die Leitzinsen senken. Dies würde eine schnellere Weitergabe einer lockereren Geldpolitik ermöglichen, und da die Europäische Zentralbank erwägt, Zinssenkungen vorzuziehen, könnten die Auswirkungen sogar noch früher zu spüren sein.

Positive Neubewertung

Wir haben eingangs festgestellt, dass Hochzinsanleihen nicht allgemein beliebt sind. Die Anleger halten ihre Renditen für attraktiv, sind aber angesichts der engen Spreads skeptisch. Dies spiegelt zum Teil die Präferenz für zinssensible Anlagen gegenüber Kreditpositionen sowie eine gewisse Risikoreduzierung im Vorfeld der US-Wahlen wider. Das ist aus unserer Sicht gut. Wenn die Anleger Hochzinsanleihen gegenüber Investment-Grade-Papieren bevorzugen würden, wäre die Anlageklasse anfälliger für Ausverkäufe. Angesichts der aktuellen Lage betrachten Vermögensverwalter hochverzinsliche Anlagen mit Vorsicht.

Das Gleiche hätte man bis letzten Monat über chinesische Aktien sagen können. Als Reaktion auf die von den chinesischen Behörden angekündigten Konjunkturmaßnahmen schossen chinesische Aktien Ende September innerhalb weniger Tage um mehr als 20 % in die Höhe.⁵

Ähnliches geschah bei hochverzinslichen Anleihen von Telekommunikationsunternehmen. In den letzten Wochen gab es Fusions- und Übernahmeaktivitäten am Telekommunikationsmarkt. Dabei gab Verizon ein Übernahmeangebot für Frontier Communications ab – ein Unternehmen, das Verizon im Wesentlichen wieder mit einigen der Glasfasernetze zusammenführt, die es 2017 verkauft hat. Der bevorstehende Deal ist positiv für Anleihen von Frontier, die voraussichtlich von Verizon refinanziert werden, da Verizon über ein besseres Kreditrating verfügt. Im Medienbereich hat DIRECTV ein Angebot für die Übernahme von DISH, der Videovertriebssparte von EchoStar, abgegeben. Gleichzeitig verkauft AT&T seine 70-prozentige Beteiligung an DIRECTV, um Mittel freizusetzen, die teilweise in den Ausbau der Glasfaserinfrastruktur reinvestiert werden können.

Die Fusions- und Übernahmeaktivitäten haben das Potenzial, Synergien zu schaffen und Kosten zu senken. Wir sind jedoch der Ansicht, dass ein Teil dieser Neubewertung mit dem Thema künstliche Intelligenz (KI) und dem gestiegenen Bedarf an Datenübertragung zusammenhängt. Glasfasernetze werden angesichts ihrer Bedeutung für die Datenübertragung derzeit neu bewertet. Das bedeutet, dass ein Unternehmen des Hochzinssegments wie der Glasfasernetzspezialist Lumen, der seine Bilanz übermäßig ausgeweitet hat und zu stark verschuldet ist, unserer Meinung nach jetzt ein beträchtliches Wachstumspotenzial besitzt, da es über die realen Vermögenswerte eines globalen Glasfasernetzes verfügt.

Unabhängig davon, ob es sich um eine Konsolidierung oder eine Neubewertung von Vermögenswerten in einem Unternehmen handelt, stellen wir fest, dass die Marktstimmung gegenüber Telekommunikationsunternehmen, insbesondere solchen mit Glasfasergeschäft, günstiger wird. Dies hat zu einer Verengung der Spreads und einem Anstieg der Anleihekurse geführt, da die Renditen in diesem Sektor stark gesunken sind. Allein im Laufe des dritten Quartals 2024 erzielte der Telekommunikationssektor des US-Hochzinsmarkts eine Performance von 11 %.⁶ Dennoch sind die Renditen und Spreads nach wie vor hoch, was die Aussicht auf weitere Gewinne eröffnen könnte.

Due-Diligence-Prüfung

Insgesamt sind wir der Meinung, dass die vorsichtige Haltung gegenüber Hochzinsanleihen möglicherweise unangebracht ist und dass (von geopolitischen Risiken abgesehen) die positive Entwicklung von Hochzinsanleihen anhalten kann, solange die US-Wirtschaft stabil bleibt. Das bedeutet jedoch nicht, selbstgefällig zu sein. Wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass idiosynkratische Risiken allgegenwärtig sind und dass Hochzinsanleihen nicht ohne Grund als weniger hochwertig eingestuft werden. Es gibt Herausforderungen. Diese Herausforderungen werden jedoch angegangen und bewältigt, was die relativ niedrigen Ausfallraten während des jüngsten Straffungszyklus erklärt.

Wir müssen aber auch berücksichtigen, dass einige Anleihen Probleme haben werden. Bei Anleihen mit CCC-Rating steht für die Deckung der Fremdkapitalkosten nur eine geringe Menge an Barmitteln zur Verfügung, da viele Unternehmen dieses Segments negative Cashflows generieren. Diese Unternehmen können die Investitionsausgaben kürzen, um in gewissem Umfang Barmittel freizusetzen, doch selbst dies hat negative Auswirkungen, da die Einsparungen eines Unternehmens bei den Investitionen zu rückläufigen Einnahmen anderer Unternehmen führen.

Die engen Spreads lassen wenig Spielraum für Enttäuschungen, sodass neben den Wirtschaftsdaten vor allem die Gewinnmeldungen von Bedeutung sein werden. Vorerst deuten die Wirtschaftsdaten weiterhin auf eine sanfte Landung hin, und Zinssenkungen der Zentralbanken dürften zu einem Rückgang der Anleiherenditen beitragen. Hochzinsanleihen haben im Durchschnitt kürzere Laufzeiten als Investment-Grade-Anleihen, sodass ein Rückgang am kurzen Ende der Renditekurve dazu beitragen kann, die Gesamtrendite zu steigern und die Refinanzierungskosten zu senken.

Bisher erfolgten die Zinssenkungen als Reaktion auf die sinkende Inflation und als Vorsichtsmaßnahme, um einer wirtschaftlichen Abschwächung entgegenzuwirken. Sofern diese Entwicklung anhält, halten wir Hochzinsanleihen in einem diversifizierten Portfolio weiterhin für attraktiv.

¹Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, Gesamtrenditen in US-Dollar, 30. September 2022 bis 30. September 2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.
²Quelle: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, 30. September 2024. Die Renditen können im Laufe der Zeit schwanken und sind nicht garantiert. ³Quelle: Morgan Stanley Research, seit Jahresbeginn bis zum 30. September 2024.
⁴Quelle: Bureau of Economic Analysis. Persönliche Konsumausgaben in den USA, saisonbereinigt, prozentuale Veränderung gegenüber dem Vorjahr bis zum 31. August 2024.
⁵Quelle: LSEG Datastream, MSCI China Index, Gesamtrendite in US-Dollar, 23. September 2024 bis 30. September 2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen..
⁶Quelle: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Telecommunications Index, Gesamtrendite in US-Dollar vom 30. Juni 2024 bis 30. September 2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Rendite. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Trends der Vergangenheit fortsetzen oder dass Prognosen eintreffen werden.

Verweise auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden.  Janus Henderson Investors, sein verbundener Berater oder seine Mitarbeiter können eine Position in den genannten Wertpapieren halten.