Kurz analysiert: Eröffnen ungewöhnliche Relative Values bei europäischen CLOs Anlagechancen?

Steile Kreditkurve zeichnet sich ab

2024 war für europäische CLO-Emissionen ein lebhaftes Jahr. Seit Jahresbeginn wurden Brutto-Neuemissionen im Volumen von rund 41 Mrd. Euro¹ begeben, und es sieht ganz danach aus, dass das CLO-Neuemissionsvolumen in diesem Jahr den höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise erreichen wird. Ausgeglichen durch die starke Anlegernachfrage, haben sich die CLO-Spreads in den letzten Monaten dennoch seitwärts bewegt. Ein genauerer Blick auf die Bewertungen zeigt jedoch einige Preisverwerfungen.

Auf den ersten Blick scheinen AAA-geratete Senior-Tranchen enge Kreditspreads aufzuweisen. Dabei liegen die Sekundärmarkt-Spreads für mittelfristige² AAA-CLOs bei etwa 100 Bp³ und bei bestimmten Kurzläufern bei ungefähr 80 Bp. Im Gegensatz dazu liegen die Preise für neu emittierte AAA-CLOs mit längeren Laufzeiten bei Managern von Top-Tier-CLOs typischerweise in der Nähe von 130 Bp⁴. Eine derart hohe Laufzeitprämie⁵ ist relativ selten, da die CLO-Kreditkurve unter günstigen Marktbedingungen normalerweise eher flach verläuft. Eine Stichprobe der jüngsten Geld-Brief-Spannen⁶ für AAA-CLOs in Abbildung 1 zeigt einen deutlichen Anstieg der Kurve, der deutlich macht, dass langfristige gegenüber kurzfristigen Anleihen mit (ungewöhnlich) hohen Spreads gepreist sind.

Abbildung 1: Geld-Brief-Spannen für europäische AAA-CLOs zeigen steile Kurve
Quelle: Bloomberg, Janus Henderson, Stand: 21. Oktober 2024. Basierend auf einer Stichprobe von Live-Geboten und -Angeboten für europäische AAA-CLOs zu diesem Datum. Die Kurven sind logarithmisch und basieren auf dieser Stichprobe. Der Abzinsungsfaktor stellt die durchschnittliche erwartete Rendite eines variabel verzinslichen Wertpapiers (in der Regel eine Anleihe) dar, die zusätzlich zum zugrundeliegenden Index oder Referenzsatz des Wertpapiers erzielt wird.

Angebotsdynamik verzerrt Spreads

In Zahlen ausgedrückt stellt ein AAA-CLO-Spread von 85 Bp einen außergewöhnlich engen Spread dar, der im Verhältnis zur Bandbreite der letzten zehn Jahre etwa im 10. Perzentil liegt, während 130 Bp⁴ für neu emittierte Papiere knapp über dem Median liegen. Die aktuellen Niveaus werfen die Frage auf, was die Ursache für diese ungewöhnliche Laufzeitprämie ist. Zusammengefasst lässt sich feststellen, dass das erhöhte Angebot an CLO-Neuemissionen insgesamt eher längere Laufzeiten betrifft, sodass die Spreads in diesem Segment gestiegen sind. Im Gegensatz dazu bevorzugten relativ risikoscheue Anleger zuletzt jedoch eher kürzerlaufende Papiere, in der Zuversicht, dass sie sowohl von den Spreadpotenzialen profitieren als auch ihr Kapital in naher Zukunft zurückerhalten werden.

Angesichts des relativ günstigen Umfelds mit geringen Zahlungsausfällen sehen wir am lange Ende der CLO-Kreditkurve gute Wertpotenziale, die es rechtfertigen könnten, eine zusätzliche Spread-Duration⁷ für diese sehr hochwertigen Anleihen in Kauf zu nehmen.

In den niedrigeren Ratingkategorien bewegen sich am Primärmarkt die Preise für neu emittierte AA-CLOs mit 200 Bp ebenfalls in der Nähe des historischen 10-Jahres-Median-Spreads. Gleichzeitig werden in einer Ratingstufe tiefer kurzlaufende A-CLOs am Sekundärmarkt auf ähnlichem Niveau gehandelt. Abbildung 2 zeigt, auf welchem Niveau die Spreads derzeit im Vergleich zu den letzten zehn Jahren liegen und dass AA-CLOs deutlich günstiger gehandelt werden.

Bewertung des Relative Value

Aus einer Relative Value-Perspektive scheinen A-CLOs gegenüber AA-CLOs sehr hoch gepreist. Tatsächlich zeigt die Möglichkeit, am Primärmarkt AA-Anleihen zu kaufen, die etwa die gleichen Spreads und Barpreise aufweisen wie A-Anleihen am Sekundärmarkt (wenn auch für kürzere Laufzeiten), unserer Meinung nach eine gewisse Verzerrung der Marktpreise auf. Anekdotisch hören wir von einer beträchtlichen Nachfrage seitens einiger nordamerikanischer Investoren nach europäischen A-CLOs, was eine erhebliche Spreadverengung und eine Komprimierung der Spread-Basis zwischen diesen beiden Tranchen zur Folge hat.

Obwohl weder die Rotation in neu emittierte AAA-CLOs noch der Tausch von am Sekundärmarkt gehandelten A- gegen am Primärmarkt gehandelte AA-Anleihen kostenlos zu haben sind, sind wir der Meinung, dass sowohl die Fundamentaldaten als auch die Angebots-/Nachfragedynamik weiterhin günstig sind. Für Anleger, die das zusätzliche Spread-Durationsrisiko in Kauf nehmen können, könnte sich das auszahlen.

Fußnoten

¹ Quelle: Morgan Stanley, Stand: 5. November 2024.

² Rund drei Jahre.

³ Quelle: JP Morgan, Janus Henderson, basierend auf den beobachteten Transaktionen, Stand: 31. Oktober 2024.

⁴ Quelle: Janus Henderson,, basierend auf dem beobachteten Angebot, Stand: 31. Oktober 2024.

⁵ Die Laufzeitprämie stellt den zusätzlichen Kreditspread bzw. die Vergütung dar, die Anleger für den Kauf längerfristiger Anleihen gegenüber kurzfristigeren Anleihen erhalten.

⁶ „Geld“ stellt den höchsten Preis dar, den ein Anleger für ein Wertpapier zu zahlen bereit ist, und „Brief“ den niedrigsten Preis, zu dem der Verkäufer (bzw. Emittent) bereit ist, das Wertpapier zu verkaufen.

⁷ Spread-Duration ist die Sensitivität des Kurses einer Anleihe gegenüber der Veränderung des für diese Anleihe geltenden Kreditspreads. Eine „höhere“ Spread-Duration bedeutet, dass der Kurs einer Anleihe empfindlicher auf die Entwicklung der Kreditspreads reagiert.