Fact vs Fiction: Sind Verbriefungen „undurchsichtig“ und „riskant“?
Die Analyse der Merkmale europäischer verbriefter Schuldtitel räumt mit dem Mythos auf, dass Verbriefungen „undurchsichtig“ und „riskant“ seien. Im Rahmen einer Serie untersucht Colin Fleury, Head of Secured Credit, dies und bewertet, wie ESG-Aspekte bei Verbriefungen bewertet werden können.
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Zentrale Erkenntnisse:
- Der europäische verbriefte Sektor bietet die Möglichkeit, Wert- und Diversifikationsvorteile – da die zugrunde liegenden Sicherheiten oft an den Verbraucher gebunden sind – sowie ein vernachlässigbares Zinsrisiko aus variabel verzinslichen Anlagen zu erzielen.
- Verbriefte Schuldtitel sind nicht „riskant“, wie manche dies missverstehen, denn europäische verbriefte Anlageklassen weisen in der Regel ein geringeres Durationsrisiko und eine bessere Kreditqualität auf als europäische Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating.
- Im Zusammenhang mit ESG wurden verbriefte Anlagen oftmals als „undurchsichtig“ bezeichnet. In Realität bedeutet die Bewertung von ESG-Profilen unserer Ansicht nach, Analysen über mehrere Ebenen einer Transaktion durchzuführen und interne Rahmenwerke zu verwenden, um die zugrunde liegenden Daten in Bezug auf die Sicherheiten zu betrachten.
Verbriefte Schuldtitel wurden von einigen Anlegern als „undurchsichtig“ und „riskant“ bezeichnet. Im Rahmen einer Artikelserie zum Thema europäische verbriefte Schuldtitel trennen wir Fakten von reiner Fiktion, indem wir die eindeutigen Merkmale dieser Anlageklasse betrachten und das Risiko-Ertrags-Profil der verbrieften Teilsektoren im Vergleich zu europäischen Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating bewerten. Wir untersuchen zudem, wie ESG-Aspekte bei verbrieften Anlagen bewertet, Datenherausforderungen und die Rückverfolgbarkeit der Wertschöpfungskette angegangen werden können und wie das Engagement genutzt werden kann, um Veränderungen herbeizuführen.
Hauptmerkmale europäischer verbriefter Schuldtitel
Der europäische verbriefte Markt umfasst zwar eine Reihe von Strukturen mit einem vielfältigen Pool an Vermögenswerten, doch sie weisen einige Gemeinsamkeiten auf:
- Risikopositionen in der Realwirtschaft: Angesichts der Art der zugrunde liegenden Sicherheiten bietet der europäische Verbriefungssektor Zugang zu unterschiedlichen verbraucherorientierten und „realwirtschaftlichen“ Risiken, wodurch er sich von Unternehmensanleihen unterscheidet. Beispiele hierfür sind Autokredite, Kreditkartenforderungen und Privatkredite.
- Hochwertig: Die Bündelung des Risikos der zugrunde liegenden Kredite und der Bonitätsverbesserungsmerkmale führt zu einem überwältigend hochwertigen Markt, denn ein hoher Anteil entfällt auf Strukturen mit AAA-Rating (Abbildung 1). Zum Vergleich: Der europäische Markt für Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating hat ein gewichtetes durchschnittliches Kreditrating von A-1. Diese strukturelle Absicherung, die hohe Qualität der Vermögenswerte sowie der natürliche Schuldenabbau aus Abschreibungen haben es dem europäischen verbrieften Sektor ermöglicht, in Konjunkturzyklen und Phasen allgemeiner makroökonomischer Belastungen eine sehr niedrige Ausfallrate aufzuweisen.
Abbildung 1: Europäische Verbriefungen – eine hochwertige Anlageklasse
Quelle: Janus Henderson Investors, AFME, Europäische verbriefte Schuldtitel im Umlauf, Stand: 31. März 2024. Basierend auf Wertpapieren mit Moody's-Rating. Nur zur Veranschaulichung.
- Variabel verzinsliche Kupons: Die Kupons werden in der Regel monatlich oder vierteljährlich neu festgelegt und entwickeln sich im Einklang mit den Marktzinssätzen (mit einem Spread zu den vorherrschenden Geldkursen). Das Zinsrisiko ist daher sind sonderlich groß.
- Höhere Kreditspreads: Angebots- und Nachfragemechanismen können zu höheren Kreditspreads führen als bei traditionellen Unternehmensanleihen. Die ungünstigere regulatorische Behandlung der zugrunde liegenden Vermögenswerte in den Bankbilanzen begünstigt die Verbriefung zur Veräußerung solcher Vermögenswerte. In ähnlicher Weise nutzen Banken Verbriefungen als Finanzierungsinstrument, um Kapital für andere Kreditvergabeaktivitäten freizusetzen. Beide Faktoren wirken sich positiv auf das Angebot aus. Umgekehrt dämpfen eine wahrgenommene Komplexitätsprämie, der Ausschluss aus passiven Indizes und der seltenere Einsatz in institutionellen Liability-Absicherungsstrategien die Nachfrage.
Zusammengenommen führen diese Merkmale zu einem Risiko-Ertrags-Profil, das sich von dem unterscheidet, was die Unternehmensanleihen zu bieten haben. Verbriefte Anlageklassen bieten in der Regel höhere Kreditspreads, sind einem geringeren Spread-Durationsrisiko ausgesetzt und weisen eine bessere Kreditqualität auf (Abbildung 2).
Abbildung 2: Eine unterschiedlichesRisiko-Ertrags-Profil gegenüber Unternehmensanleihen
Spread für verbriefte und Investment Grade-Unternehmensanleihen im Vergleich zu den Spread-Durationsprofilen
Quelle: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Citi Velocity, Morgan Stanley, JP Morgan, Stand: 31. August 2024. Zur Schätzung der Spread-Duration wird die gewichtete durchschnittliche Laufzeit für verbriefte Anlageklassen verwendet. A Euro-Unternehmensanleihen = ICE BofA Single-A Euro Corporate Index, AA Euro-Unternehmensanleihen = ICE AA BofA Euro Corporate Index, BBB Euro-Unternehmensanleihen = ICE BBB BofA Euro Corporate Index. NC = nicht konform. Renditen und Spreads können schwanken und sind nicht garantiert.
Berücksichtigung von ESG-Aspekten bei verbrieften Wertpapieren
Ein weiteres Missverständnis rund um den verbrieften Sektor ist, dass seine „undurchsichtigen“ Strukturen eine ESG-Analyse unmöglich machen. Die Art und Struktur des europäischen verbrieften Marktes erfordert eine Analyse über mehrere Ebenen einer Transaktion, während es schwierig ist, standardisierte ESG-Kennzahlen zusammenzutragen. Dies erfordert einen speziellen Ansatz für die ESG-Analyse. Traditionelle Datenanbieter weisen derzeit auf dem verbrieften Markt eine sehr geringe Datenabdeckung auf. Dies ist ein besonders weit verbreitetes Problem, wenn es um die Erfassung von Daten zum Klimawandel geht. Um dieser Herausforderung zu begegnen, arbeiten wir daran, standardisierte Offenlegungen von Emittenten zu fördern und die Qualität und den Umfang der Offenlegungen aus der gesamten Branche zu verbessern. Angesichts dieser Herausforderungen ist es daher wichtig, proprietäre Rahmenwerke zu entwickeln, die es uns ermöglichen, die ESG-Profile dieser Anlagen anhand von Kredit- und Sicherheitendaten für die durch unsere verbrieften Anlagen finanzierten Vermögenswerte zu bewerten.
Bei der Entwicklung unserer Rahmenwerke zur Messung des Kohlenstoffausstoßes auf den Verbriefungsmärkten arbeiten wir weiterhin mit internationalen Agenturen wie Partnership for Carbon Accounting Financials (PCAF) und European Leveraged Finance Association (ELFA) sowie mit einzelnen Emittenten von Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS), Auto Asset-Backed Securities (ABS) und Collateralised Loan Obligations (CLOs) zusammen, um zusätzliche Daten zu erhalten, die die Genauigkeit unserer Kohlenstoffschätzungen verbessern. Bei der Entscheidung, wo und mit wem wir zusammenarbeiten, muss erkannt werden, wo wir als Anleger den direktesten Einfluss haben.
Eine der Herausforderungen bei der Bewertung des Klimawandelrisikos bei europäischen verbrieften Vermögenswerten ist die Rückverfolgbarkeit der Wertschöpfungskette. Dies ist der Schlüssel zur Berücksichtigung von „Scope“-Kohlenstoffemissionen – sowohl indirekt als auch direkt – und zur Quantifizierung derjenigen, auf die der Anleger Einfluss hat. Eine alleinige Fokussierung auf Scope-1- und Scope-2-Emissionen und ein Übersehen von Scope-3-Emissionen bei verbrieften Vermögenswerten würde bedeuten, dass der wahre Umfang der finanzierten Emissionen nicht erkannt wird. Zum Beispiel lassen sich die Scope-3-Emissionen von CLO-Anlagen am besten als Summe der Scope-1- und Scope-2-Emissionen der Unternehmen darstellen, die durch Kredite im CLO-Sicherheitenpool finanziert werden. In Abbildung 3 zeigen wir einige der Faktoren und Annahmen für unsere Berechnungen der Scope-3-Emissionen für verbriefte Anlageklassen. Im Allgemeinen stellen Scope-3-Emissionen den größten Anteil der Kohlenstoffemissionen dar, wenn man die weltweite Herausforderung in Richtung Netto-Null berücksichtigt.
Abbildung 3: Berechnung der Scope-3-Emissionen für verbriefte Wertpapiere
Quelle: Janus Henderson Investors.
Bei der Quantifizierung der gesamten klimabezogenen Risiken bei einem mittleren Zeithorizont von drei bis sieben Jahren, wofür direkte Daten nicht sofort verfügbar sind, wollen wir Lösungen schaffen, um eine indirektere Risikoanalyse von Szenarien durchführen zu können. Ein Beispiel sind die Auswirkungen der Klimawende im Rahmen des Sondierungsprojekts der Bank of England, dem „Climate Biennial Exploratory Scenario“ (CBES). Wir haben untersucht, wie sich eine CO2-Steuer auf Verbraucher und Unternehmen auswirken könnte, sollte sie eingeführt werden. Dabei wurden nicht nur finanzielle und makroökonomische Risiken berücksichtigt, sondern auch physische Risiken wie Extremwetterereignisse.
Die klare Definition von Nachhaltigkeitszielen ist der Schlüssel zu einem erfolgreichen Engagementprogramm, das gut etabliert und systematisch sein sollte, um zum Erfolg zu führen. Ein Beispiel für ein thematisches Engagement sind die Bemühungen um eine bessere Offenlegung zu CO2-Emissionen von Emittenten von Auto-ABS, indem sie aufgefordert werden, Daten zu Fahrzeugemissionen und geschätzten Kilometerständen direkt als Teil ihrer Kreditdaten zur Verfügung zu stellen. Drei australische Auto-Emittenten haben bestätigt, dass sie damit beginnen werden, solche Emissionsdaten auf Kreditebene bereitzustellen, und sie erkennen an, dass die Änderung das Ergebnis unserer kontinuierlichen Zusammenarbeit mit ihnen ist.
Es ist also klar, dass ein spezialisierter Ansatz zur Bewertung von ESG-Aspekten in verbrieften Anlagen und das Engagement zur Erleichterung des Wandels dazu beitragen können, einige der Herausforderungen im Zusammenhang mit diesem Unterfangen zu bewältigen, wie z. B. die Verfügbarkeit von Daten. Die Merkmale, die die verbrieften Anlageklassen von Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating unterscheiden, sollten von Multi-Asset-Anlegern, die eine Diversifizierung ihrer Portfolios anstreben, in Betracht gezogen werden. In der nächsten Folge unserer Serie tauchen wir tiefer in die Unteranlageklassen ein und werden einen Blick hinter die Akronyme des Sektors werfen.
Fußnoten
1 Quelle: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Stand: 31. August 2024. ICE BofA Euro Corporate Index.
Glossar
Variabel verzinslich: Ein variabler Zinssatz ändert sich periodisch in Übereinstimmung mit dem Referenzzinssatz, an den er gekoppelt ist.
Abschreibung: Bei einer amortisierten Anleihe handelt es sich um eine Anleihe, bei der das Kapital (Nennwert) des Schuldtitels regelmäßig zusammen mit seinen Zinsen über die Laufzeit der Anleihe zurückgezahlt wird.
Das Spread-Durationsrisiko misst, wie stark sich der Preis einer Anleihe als Reaktion auf Änderungen der Kreditspreads ändert.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.
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- Einige Anleihen (kündbare Anleihen) geben ihren Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
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Besondere Risiken
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Zentrale Erkenntnisse:
- Der europäische verbriefte Sektor bietet die Möglichkeit, Wert- und Diversifikationsvorteile – da die zugrunde liegenden Sicherheiten oft an den Verbraucher gebunden sind – sowie ein vernachlässigbares Zinsrisiko aus variabel verzinslichen Anlagen zu erzielen.
- Verbriefte Schuldtitel sind nicht „riskant“, wie manche dies missverstehen, denn europäische verbriefte Anlageklassen weisen in der Regel ein geringeres Durationsrisiko und eine bessere Kreditqualität auf als europäische Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating.
- Im Zusammenhang mit ESG wurden verbriefte Anlagen oftmals als „undurchsichtig“ bezeichnet. In Realität bedeutet die Bewertung von ESG-Profilen unserer Ansicht nach, Analysen über mehrere Ebenen einer Transaktion durchzuführen und interne Rahmenwerke zu verwenden, um die zugrunde liegenden Daten in Bezug auf die Sicherheiten zu betrachten.
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