Kurzkommentar: Europawahlen verändern Aussichten für französische Banken und Versorger

Die europäischen Märkte zeigten sich volatil, und aufgrund der zunehmenden Präsenz rechtsextremer Parteien in Frankreich, Deutschland und Italien bei den Europawahlen am vergangenen Wochenende wurden erhöhte politische Risiken eingepreist. Präsident Emmanuel Macron reagierte auf das schlechte Abschneiden seiner Partei bei der Europawahl mit der Ausrufung vorgezogener Neuwahlen. Der Zeitpunkt war zwar überraschend, doch die Entscheidung fiel auch zu einem Zeitpunkt, an dem Macrons Regierung seit 2022 über keine parlamentarische Mehrheit verfügte und die Alternative wahrscheinlich eine dreijährige Präsidentschaft mit anschließender Amtsaufgabe gewesen wäre.

JHI

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Bei den Europawahlen kam die Protestwahl typischerweise am stärksten zum Ausdruck, während bei den Parlamentswahlen historisch gesehen die traditionelleren Parteien bevorzugt wurden. Dennoch sind die extrem Rechten in Frankreich unserer Ansicht nach heute stärker im Mainstream verankert als jemals zuvor. Nachfolgend sind einige der möglichen Szenarien aufgeführt, die möglicherweise eintreten könnten:

• Eine absolute Parlamentsmehrheit von Rassemblement National – Macron wäre praktisch gezwungen, ein Mitglied von Rassemblement National zum Premierminister zu ernennen. Dies wäre vermutlich Jordan Bardella, den seine Partei für dieses Amt vorgesehen hat. Mit einer Mehrheit unter sich könnte Bardella theoretisch über viele Themen wie Renten, Beschäftigung, Bildung, Steuern, Einwanderung und Anforderungen in Bezug auf die Staatsangehörigkeit entscheiden, obwohl der Präsident weiterhin erhebliche Machtbefugnisse und Kontrolle über die Außen-, Europa- und Verteidigungspolitik behält. Angesichts der negativen Auswirkungen der Pläne von Rassemblement National für staatliche Ausgaben würde dieses Szenario die Märkte wahrscheinlich verunsichern.
• Eine relative Mehrheit für Rassemblement National, wodurch sie zur größten Einzelpartei in der Nationalversammlung wird, sie jedoch nicht über die absolute Mehrheit verfügt. Das Ergebnis wäre wahrscheinlich ein noch stärker zersplittertes Parlament, was für den Rest von Macrons Amtszeit zu einer politischen Sackgasse führen könnte, ähnlich der gegenwärtigen Situation.
• Ein Linksbündnis: Am Montag einigten sich die linken Parteien auf die Bildung eines Bündnisses. Zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Kommentars hatten sich ihre Chefs jedoch noch nicht auf die Führung der Koalition und ihr Programm geeinigt. Ist das Bündnis erfolgreich, könnte es möglicherweise erheblichen Einfluss auf den Gesetzgebungsprozess oder sogar eine relative Mehrheit erlangen, was unserer Ansicht nach vom Markt im Hinblick auf das Staatsdefizit als Risiko wahrgenommen würde.

Während die Märkte sich mit den Auswirkungen verschiedener Szenarien auf die politische Zukunft Frankreichs befassten, litt der französische Anleihenmarkt unter der Risikoaversion. Der Spread zwischen den 10-jährigen Staatsanleihen Frankreichs und Deutschlands weitete sich auf ein Niveau aus, das während anderer risikoaverser Ereignisse wie der Coronapandemie zu beobachten war – jedoch nicht auf das Niveau während der Eurokrise von 2012. Darin spiegeln sich die erhöhten politischen Risiken wider, die durch die Befürchtungen hinsichtlich der Art und Weise, wie Frankreich mit seiner prekären Schuldensituation umgeht, noch verschärft werden. Nach Macrons überraschend ausgerufenen vorgezogenen Neuwahlen warnte Moody's, dass der derzeit von „stabil“ bewertete Ausblick für Frankreich auf „negativ“ herabgestuft werden könnte, wenn sich die Schuldenkennzahlen weiter verschlechtern würden. Dies folgt auf die Herabstufung durch S&P im vergangenen Monat, die das Verfehlen der Ziele der französischen Regierung bei ihren Plänen zur Eindämmung des Haushaltsdefizits nach den enormen Ausgaben während der Coronapandemie und der Energiekrise verdeutlichte. Aufgrund der gestiegenen Verschuldung der Unternehmen stieg Frankreich vom zweitgrößten zum größten Bestandteil im Euro Corporate Index auf. Sein Anteil stieg von 16% per Ende 2000 auf 23% per Ende 2023¹.

Die Marktvolatilität übertrug sich auf die Unternehmensanleihen, wobei im französischen Banken- und Versorgersektor eine Schwäche zu beobachten war. Welchen Einfluss könnte also eine Mehrheit von Rassemblement National auf den regulatorischen Rahmen in diesen Sektoren haben und was ist an den Märkten eingepreist?

Banken – eine Steuer auf Banken?

Höhere Staatsanleihenspreads können sich sowohl fundamental (z. B. Bewertung des Anleihenportfolios, Finanzierungskosten) als auch im Hinblick auf die Marktdynamik (z. B. Stimmung, Liquidität) negativ auswirken. Die Auswirkungen einer solchen Ausweitung dürften dadurch begrenzt werden, dass französische Universalbanken wie BNP Paribas, Société Générale und Crédit Agricole geografisch relativ gut diversifiziert sind und ein geringeres Engagement in inländischen Staatsanleihen haben als viele ihrer Pendants in der Eurozone.

Zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Kommentars gab es nur sehr wenige Einzelheiten zu den politischen Maßnahmen von Rassemblement National, die direkte Auswirkungen auf die Banken haben könnten. Zwar können wir Strafmaßnahmen nicht ausschließen, doch glauben wir nicht, dass eine Steuer auf Bankgewinne – wie in Spanien und Italien – Priorität haben dürfte. Die höheren Zinsen kamen französischen Banken weniger zugute als den Banken anderer Länder. Dies liegt zum Teil daran, dass Kredite und Einlagen bereits stark reguliert sind, was ihnen im Hinblick auf die Erträge einen Wettbewerbsnachteil verschafft. Politische Maßnahmen von Rassemblement National könnten zudem zu einem höheren Haushaltsdefizit und einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage Frankreichs führen, was wiederum zu weiteren Herabstufungen des Ratings des Staats und der Banken führen würde.

Die Spreads französischer Banken haben sich weitgehend ausgeweitet, die Entwicklungen fielen bisher jedoch relativ verhalten aus. Bankanleihen reagieren typischerweise stärker auf politische und wirtschaftliche Ereignisse. Dies spiegelt ihre starke Verbindung zur Wirtschaft und ihre Sensitivität gegenüber der Marktstimmung wider – angesichts verschuldeter Bilanzen und ihrer reichlichen Liquidität. Während wir hinsichtlich der fundamentalen Profile französischer Banken weiterhin optimistisch sind, nehmen wir hinsichtlich der kurzfristigen Bewertungen französischer Banken eine vorsichtigere Haltung ein, da das politische Risiko weiterhin hoch ist und die Spread-Bewegungen bisher begrenzt ausfielen.

Versorger – Abkehr von erneuerbaren Energien?

Für den stark diversifizierten Versorgersektor ist der Einfluss von Rassemblement National möglicherweise unmittelbarer von Bedeutung, da die Partei sich im Wahlkampf für eine höhere Kaufkraft und eine Senkung der Energiekosten einsetzte. In ihrem Wahlprogramm spricht sie sich für eine Nichtanwendung der Regeln des europäischen Strommarkts aus, was potenzielle Folgen für die Versorger im Allgemeinen, aber insbesondere für den vollständig im Besitz des Staates befindenden Konzern EDF hätte. Angesichts dieser Eigentumsverhältnisse sind wir der Meinung, dass dieses Unternehmen politischen Eingriffen am stärksten ausgesetzt ist. Zu den möglichen Risiken für EDF zählen:

• Auswirkungen auf die Rentabilität durch höhere Steuern und niedrigere Energietarife für Privatkunden, falls eine Nichtanwendung der Regeln des europäischen Strommarkts gelingt.
• Eine Zunahme der Investitionsausgaben, da Rassemblement National für die Atomkraft ist und das Parteiprogramm ehrgeizige und möglicherweise unrealistische Ziele für das Tempo des Baus neuer Reaktoren vorgibt.
• Herabsenkung der Ziele für erneuerbare Energien, da die Partei sich nur halbherzig für erneuerbare Energien ausspricht.
• Umstrukturierung der Geschäftsführung, die angesichts des kürzlich erfolgten CEO-Wechsels zu Störungen führen könnte.

In der Vergangenheit wurde EDF als politisches Instrument zur Kontrolle der Energiekosten in Frankreich eingesetzt. Allerdings wäre die Umsetzung negativer Maßnahmen nicht mit der Notwendigkeit vereinbar, neue Atomreaktoren zu bauen (wie dies Le Pen befürwortet). Denn um dieses anspruchsvolle Ziel zu erreichen, braucht es ein finanziell stabiles und widerstandsfähiges Unternehmen, das dies vornehmen und die Finanzierung sicherstellen kann.

Höhere Steuern könnten sich auch auf den teilweise im Besitz des Staats befindlichen Versorger Engie auswirken. Eine grundlegende Wende in Frankreichs Ansatz hinsichtlich erneuerbarer Energien könnte die Wachstumsstrategie des Unternehmens in Frage stellen, die stark auf dem Ausbau erneuerbarer Energien beruht. Allerdings wird ein erheblicher Teil der Investitionen von Engie in erneuerbare Energien außerhalb Frankreichs getätigt, und die Situation könnte auch zu einem geringeren kurzfristigen Investitionsbedarf führen, was die Auswirkungen auf Unternehmensanleihen für das Unternehmen kurzfristig ausgleichen würde. Eine Verlangsamung der Energiewende in Frankreich könnte zudem einen geringeren Bedarf an Investitionsausgaben für regulierte Vermögenswerte zur Folge haben, was wiederum den Verschuldungskurs verbessern würde, allerdings auf Kosten des künftigen Wachstums. Wir sind der Ansicht, dass für solche regulierten Unternehmen nur begrenzte Risiken bestehen – da Regulierungssysteme relativ widerstandsfähig gegenüber politischen Eingriffen sind – sowie für Wasserversorgungsunternehmen, bei denen der Wassersektor, anders als in Großbritannien, nicht so stark politisiert ist.

Politische Risiken können Fundamentaldaten überschatten

In den vergangenen Jahrzehnten konnten wir bei einigen Versorgern in ganz Europa einen Anstieg der Leverage beobachten. Und selbst wenn es keine direkten politischen Auswirkungen gibt, birgt jeder Wechsel zu neuen oder nicht zum Mainstream gehörenden politischen Parteien das Risiko einer politischen Änderung, wenn deren finanzielle Anpassungsfähigkeit etwas nachlässt. Auch wenn die negativen Folgen auf kurze Sicht begrenzt sein dürften, zeigen die jüngsten Probleme beispielsweise im britischen Wassersektor, was passieren kann, wenn die Leverage zunimmt, Politiker involviert sind und die betriebliche Leistung vor Herausforderungen gestellt wird. Erhöhte politische Risiken können allerdings zu einer gewissen Ansteckung in Teilen des Marktes führen, in denen die Fundamentaldaten weiterhin stark sind, oder zu höheren Finanzierungskosten für die betroffenen Unternehmen. Wir gehen davon aus, dass es im Versorgersektor mit zunehmender Klarheit zu weiterer Volatilität kommen wird.

Politische Risiken können daher einen Schatten auf die Fundamentaldaten eines Unternehmens werfen und zu Chancen bei falsch bewerteten Papieren führen. Für selektive Anleger in Unternehmensanleihen ist es von entscheidender Bedeutung, zu erkennen, wo solche politischen Risiken tatsächliche Auswirkungen auf die Fundamentaldaten haben könnten. Eine interessante Marktdynamik ist dabei zu beachten: Während des Ausverkaufs bei französischen Titeln war die Schwäche auf dem Markt für Investment-Grade-Anleihen in Pfund Sterling ausgeprägter. Dies dient als Erinnerung daran, dass selbst bei Schwankungen Chancen dort entstehen können, wo man sie am wenigsten erwartet.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Anleihen unterliegen Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiken. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihekurse normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können sinken, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht rechtzeitig leistet oder seine Kreditwürdigkeit nachlässt. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder Prognosen eintreffen.