Divergenz schafft Chancen bei globalen Investment-Grade-Anleihen im Jahr 2025

Globale Fragmentierung wird sich vertiefen

Während wir uns dem Jahr 2025 nähern, bleibt die Unsicherheit in Bezug auf Handel, Wahlen, Inflation, Wirtschaftswachstum und politischen Einfluss bestehen. Auch wenn die Inflation möglicherweise nicht vollständig beseitigt wird, sollten wir die allmählichen – aber eindeutigen – Fortschritte, die bei ihrer Bekämpfung erzielt wurden, nicht unterschätzen. Die Inflationsrate im Euroraum lag im November 2022 bei 10%, zwei Jahre später beläuft sie sich auf rund 2%. Global betrachtet bleiben einige Komponenten der Teuerung, etwa die Wohnkosten (oder Mieten), hartnäckig hoch, doch es scheint, dass wir uns in der letzten Phase der Inflationsbekämpfung befinden.

Da die Zentralbanken ihre Geldpolitik in unterschiedlichem Tempo und Umfang lockern, wird es im Laufe des Jahres 2025 zu einer stärkeren globalen Fragmentierung kommen, die durch Handelskonflikte noch verschärft wird. Wir gehen davon aus, dass insbesondere die Divergenz zwischen Europa und den USA angesichts der unterschiedlichen Wachstumsdynamik zunehmen wird. Selbst innerhalb des Euroraums vertieft sich die Divergenz zwischen den einzelnen Ländern, wobei die Volkswirtschaften der Peripherie (mit Ausnahme Italiens) im Jahr 2025 voraussichtlich das stärkste Wachstum verzeichnen werden, während die Kernländer Österreich, Frankreich und Deutschland am unteren Ende der Tabelle stehen dürften¹. Tatsächlich überstiegen die Renditen 10-jähriger französischer Staatsanleihen kürzlich zum ersten Mal in der Geschichte die Renditen griechischer Anleihen, was auf Bedenken hinsichtlich der Bewältigung des französischen Haushaltsdefizits zurückzuführen war. Darauf folgte ein Misstrauensvotum, um Premierminister Barnier abzusetzen und seine Haushaltspläne zu durchkreuzen. Die Probleme der deutschen Industrie und der politische Umbruch in Frankreich trüben die Aussichten beider Volkswirtschaften, während einige Peripherieländer wie Portugal voraussichtlich sogar die Wachstumsentwicklung der USA übertreffen dürften¹.

Stärkere fiskalpolitische Impulse durch die Präsidentschaft von Donald Trump könnten das US-Wachstum ankurbeln. Andererseits könnten Zölle die Inflation wieder anheizen und das Wachstum dämpfen, was zu Ausstrahlungseffekten auf den Rest der Welt führen könnte. Die Ausnahmestellung der USA dürfte auch im kommenden Jahr bestehen bleiben. Diese wirtschaftlichen Bedingungen erklären die zusätzliche Risikoprämie für Euro- gegenüber US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG). Zwar sind die Spreads im Vergleich zur langfristigen Historie (fast durchgängig) eng, doch in Europa lässt sich mehr Wertpotenzial aufdecken. Die politische Unsicherheit und die Risikobereitschaft in Bezug auf die Wachstumsentwicklung dürften auch im Jahr 2025 zu Verzerrungen bei den Anleihekursen führen.

Geringes Wachstum, schlecht für Anleihen?

Langfristig ist der beste Indikator für die künftige Wertentwicklung am Anleihenmarkt das Ausgangsniveau der Renditen (die Rendite, zu der Anleger eine Anleihe ursprünglich erwerben). Angesichts der jüngsten Inflationsschocks und der Tatsache, dass die Haushaltsdefizite auf längere Sicht wahrscheinlich nicht tragbar sein werden, sollten sich Anleiheanleger auf die Abwärtsrisiken konzentrieren. Die These, dass Bond Vigilantes massive Verkaufswellen an den Märkten verursachen werden, wenn sie auf eine lockere Fiskalpolitik negativ reagieren, lässt sich jedoch nicht ohne Weiteres mit den schwachen globalen BIP-Wachstumserwartungen vereinbaren – in der Regel ist dies ein gutes Umfeld, um von den laufenden Renditen festverzinslicher Anlagen zu profitieren.

Vor der globalen Finanzkrise (GFC) stammte der größte Teil der Gesamtrenditen von IG-Unternehmensanleihen aus dem risikofreien Zinssatz, ergänzt durch einen kleinen Spread (der zur Rendite beiträgt), und die beiden Komponenten wirkten oft ausgleichend. Dies zeigt Abbildung 1, in der die Zinssätze in diesem Zeitraum für die Performance ausschlaggebend sind. Bei einer volatilen Entwicklung der Spreads wirkten die Gesamtrenditen ausgleichend, unterstützt durch den zugrunde liegenden risikofreien Zinssatz. Höhere Zinsen können daher dazu beitragen, die Volatilität der Wertentwicklung zu dämpfen. Da die Renditen nun wieder das Niveau von vor der globalen Finanzkrise erreicht haben, ist dies ein positives Umfeld für die Gesamtrenditen, wie es Anfang der 2000er Jahre zu beobachten war, als die Kreditspreads nicht viel zur Gesamtrendite beitrugen, die Gesamtrenditen aber dennoch hoch waren (Abbildung 1).

Nach der globalen Finanzkrise läuteten die Zentralbanken eine Welle der finanziellen Repression ein und stimulierten ihre Volkswirtschaften durch quantitative Lockerung oder Anleihekäufe. Das Ausgangsniveau der Renditen in diesem Jahrzehnt verhieß nichts Gutes für die künftige Wertentwicklung, und als sich die Kreditspreads ausweiteten, reichte der zugrunde liegende risikofreie Zinssatz nicht aus, um den Rückgang der Kurse auszugleichen. Da nur geringe Renditen zur Verfügung standen, mussten die Kreditspreads die Hauptarbeit leisten, um eine positive Performance zu erzielen (Abbildung 2). Nach der Pandemie, als sich die Zentralbanken darauf konzentrierten, die Inflation in Schach zu halten, entstand erneut ein Renditepolster² .

Anleihen sorgen wieder für Diversifizierung

Vermögensverwalter können daher vom Diversifizierungspotenzial von Anleihen profitieren, da zwischen Anleihespreads und Zinssätzen wieder eine negative Korrelation besteht (Abbildung 3). Wie eine Analyse dieser Beziehung im Zeitverlauf zeigt, bestand eine positive Korrelation nur in Phasen mit einer umfassenden Rally oder Verkaufswelle, die alle Anlageklassen betraf (Abbildung 4). Im 4. Quartal 2022 und im 4. Quartal 2023 legten sowohl Aktien als auch Anleihen zu, da die Inflationsängste nachließen. Während des sogenannten Taper Tantrum im Jahr 2013 ließen Befürchtungen hinsichtlich der Marktliquidität die Kurse aller Anlageklasse sinken, bis sich ein neues Gleichgewicht einstellte. Die natürliche negative Korrelation zwischen den Zinssätzen und den Anleihespreads kommt wieder zum Tragen, was bedeutet, dass Anleger eine Kombination aus risikofreien (Zinssätzen) und risikoreichen Vermögenswerten (Kreditspreads) – d. h. eine IG-Anleihe – nutzen können, um die Diversifikation zu verbessern.

Ist die Rendite also die Rettung?

Die Wiederbelebung der „Animal Spirits“³ führte im Jahr 2024 zu Zuflüssen in IG-Unternehmensanleihen, was bedeutet, dass das Spreadrisiko eine bessere Performance erzielen wird als das Zinsrisiko. Die Frage, die sich den Anlegern immer wieder stellt, ist jedoch, ob es Spielraum für eine weitere Spreadverengung gibt. In der Zeit vor der finanziellen Repression sanken die Spreads von US-amerikanischen IG-Anleihen im Jahr 1997 bis auf ein Niveau von 57 Basispunkten⁴. Unserem Modell zufolge liegen die Spreads von IG-Anleihen in den USA jetzt bei etwa 88 Basispunkten⁵, wenn sie um Veränderungen in der Indexzusammensetzung hinsichtlich Bonität und Duration bereinigt werden. Die langfristige Wertentwicklung von Unternehmensanleihen wird in erster Linie von den Erträgen bestimmt, und dies galt insbesondere in den letzten zehn Jahren.

Trotz sinkender Zinsen bleiben die Gesamtrenditen attraktiv. Beispielsweise liegen die Renditen von Euro-IG-Anleihen im Vergleich zu den letzten zehn Jahren im 77. Perzentil, d. h. sie sind höher als 77% der in diesem Zeitraum beobachteten Renditen. Obwohl wir uns weltweit in einem Lockerungszyklus befinden, dürften die Zinsen im Vergleich zu den letzten 20 Jahren relativ hoch bleiben. Die meisten Unternehmen haben sich nicht übermäßig verschuldet, und die Fundamentaldaten im IG-Segment sind stabil geblieben. Der Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBIDTA) von europäischen und US-amerikanischen Nichtfinanzunternehmen liegt deutlich unter den während der Pandemie erreichten Höchstständen und verringert sich allmählich, während der Zinsdeckungsgrad dieser Unternehmen in letzter Zeit gestiegen ist⁶. Darüber hinaus nehmen europäische Nichtfinanzunternehmen 75% ihres Fremdkapitals in Form von variabel verzinslichen Bankkrediten⁷ auf, was zu einer Verbesserung ihrer Fundamentaldaten beitragen könnte, wenn die Europäische Zentralbank die Zinsen senkt.

Dennoch haben Mini-Zyklen in Sektoren mit stark fremdfinanzierten, anlagenintensiven Unternehmen wie europäischen Immobilienunternehmen, US-Banken und britischen Versorgern, Volatilität ausgelöst. Nach den Auswirkungen der Pandemie und Problemen bei den Lagerbeständen hatten die Anleger Schwierigkeiten, Vermögenswerte in den Bilanzen zu bewerten und zu extrapolieren, wie „normale“ Margen aussehen. Da die Zinsen voraussichtlich hoch bleiben werden, müssen aktive Anleger darauf achten, wo künftig Probleme entstehen könnten, wenn das idiosynkratische Risiko an die Anleihenmärkte zurückkehrt.

Rückgang der Streuung

Angesichts der allgemeinen Verengung der Spreads im Jahr 2024 hat die Streuung⁸ sowohl zwischen als auch innerhalb der Sektoren abgenommen. Die starke Nachfrage nach IG-Anleihen führte zu einer Outperformance der Sektoren mit den weitesten Spreads⁹. Bei US-Unternehmensanleihen liegen in Bezug auf die Streuung der Emittenten innerhalb eines Sektors nur drei (Medien, Kabelnetz- und Satellitenbetreiber sowie Krankenversicherungen) von 21 Sektoren im 50^. Perzentil oder höher ¹⁰. Dies bedeutet, dass die Titelauswahl für die Performance im Jahr 2025 entscheidend sein wird.

Da eine steigende Flut bekanntlich alle Boote hebt, zahlte sich die Bevorzugung der Marktsegmente mit schwächerer Bonität im Jahr 2024 aus: Unternehmensanleihen mit einem Rating von CCC erzielten eine Outperformance. Die fehlende Differenzierung bei diesen Anleihen und innerhalb der Ratingkategorie BBB ist jedoch besorgniserregend. Für 2025 erwarten wir eine stärkere Streuung, da sich die einzelnen Volkswirtschaften zunehmend unterschiedlich entwickeln. Daher konzentrieren wir uns darauf, Titel mit besserer risikobereinigter Bewertung im IG-Bereich zu ermitteln und in Anleihen mit längerer Laufzeit zu investieren, um höhere Renditen zu erzielen, ohne das Beta eines Portfolios zu verändern. Dazu zählen beispielsweise defensive Unternehmensanleihen wie Titel globaler multinationaler Unternehmen mit Sitz in Europa und Tätigkeit in Wirtschaftsbereichen, die von einem langsameren Wachstum möglicherweise weniger stark betroffen sind, wie z. B. Versorger, TMT (Technologie, Medien und Telekommunikation) und nichtzyklische Konsumgüter. Wie bereits erwähnt, ist ein starkes Wirtschaftswachstum keine Voraussetzung für eine attraktive Performance – da die Anleiherenditen sinken, wenn die Zinsen gesenkt werden, können Anleihen Kapitalgewinne generieren.

Das Ausgangsniveau der Renditen ist daher wichtig, um die langfristige Performance zu bestimmen. Auch wenn sich die Kreditspreads ausweiten könnten, dürfte das Jahr 2025 für die Gesamtrendite von Unternehmensanleihen insgesamt ein positives Umfeld bieten, insbesondere wenn sich die Inflationsdynamik weiter verbessert. Mit dem Rückgang der Inflation ist die negative Korrelation zwischen Anleihen und Risikoanlagen wieder zutage getreten.  Anleger könnten von dieser Diversifikation profitieren, indem sie defensive IG-Unternehmensanleihen erwerben.

Fußnoten

¹ Quelle: IWF, World Economic Outlook, Oktober 2024.
² Das Renditepolster ist definiert als die Rendite eines Wertpapiers dividiert durch seine Duration. Es repräsentiert einen gängigen Ansatz, bei dem die Anleiherendite als Puffer betrachtet wird, der Anleiheinvestoren vor den potenziellen negativen Auswirkungen des Durationsrisikos schützt. Das Renditepolster kann dazu beitragen, Verluste aus fallenden Anleihekursen zu mindern, falls die Renditen steigen sollten.
³ Animal Spirits: Ein vom Ökonomen John Maynard Keynes geprägter Begriff, der sich auf die emotionalen Faktoren bezieht, die das menschliche Verhalten beeinflussen, und auf die Auswirkungen, die dies auf Märkte und die Wirtschaft haben kann. Wird oft verwendet, um Zuversicht oder Überschwang zu beschreiben.
⁴ Quelle: Morgan Stanley. 26. November 2024. Der Spread wurde entsprechend dem heutigen Rating-Mix angepasst.
⁵ Quelle: Janus Henderson Investors, 3. Dezember 2024, gemäß dem ICE BofA Global Corporate Index mit einer auf 6 Jahre angepassten Duration.
⁶ Quelle: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, 4. Oktober 2024.
⁷ Quelle: Morgan Stanley. 26. November 2024.
⁸ Die Streuung beschreibt das Ausmaß, in dem eine Verteilung von Datenpunkten gedehnt oder gestaucht wird. Wenn sich die Datenpunkte um bestimmte Werte gruppieren, ist die Streuung gering. Wenn sie weiter verteilt sind, ist die Streuung hoch. ⁹ Quelle: BNP Paribas, 4. Oktober 2024.
¹⁰ Quelle: Bloomberg, Barclays Research, 22. November 2024.  Hinweis: Die Spanne basiert auf monatlichen Daten seit 2010.