Drei falsche Mythen rund um europäische besicherte Schuldtitel (CLOs)

Die globale Finanzkrise hat ein Stigma hinterlassen, das die globalen Verbriefungsmärkte als „komplex“, „illiquide“ und „riskant“ überschattet. CLOs sind nicht immun gegen diese Wahrnehmung, die bei einigen Anlegern vorherrscht. Ein näherer Blick darauf, wie CLOs strukturiert sind und welchen Beitrag sie zur tatsächlichen historischen Performance leisten, hilft dabei, diese Mythen aus dem Weg zu räumen. Denn es zeigt sich, dass CLO-Strukturen robust sind und attraktive Renditen für ein Festzinsportfolio liefern. Wie schon in einer früheren Serie über den europäischen Verbriefungssektor bewerten wir diese Mythen in Bezug auf AAA-CLOs, dem hochwertigsten Segment der Anlageklasse, zu dem Anleger Zugriff haben.

Komplex?

CLOs sind vergleichbar mit einer kleinen Bank

Auch wenn die Verbriefung für nicht fachkundige Personen eine zusätzliche Komplexitätsebene mit sich bringt, glauben wir, dass die meisten Anleger mit etwas Aufklärung den Prozess und die Strukturen recht einfach finden könnten. Einfach ausgedrückt: Während Unternehmensanleihen Zugang zu einem einzigen Kredit und einem einzigen Kreditnehmer bieten, bietet die Verbriefung den Anlegern Zugang zu einem diversifizierten Pool von Krediten und Kreditnehmern. Erfahrene institutionelle Manager, von denen es derzeit 67 in Europa[1] gibt, selektieren, überwachen die Wertentwicklung und verwalten die Kredite in einem CLO. Es gibt relativ standardisierte und strenge Kontrollen über die Art und Vielfalt der Kredite, die gehalten werden können. Wertpapiere, die von einem CLO ausgegeben werden, werden in Klassen – oder Tranchen – eingeteilt und nach ihrer Bonität innerhalb einer Verbriefungsstruktur eingestuft. Die Anleger können dann Wertpapiere in der Tranche erwerben, die ihrer Risikopräferenz entspricht.

In so mancher Hinsicht sind Verbriefungen leichter zu verstehen als den Versuch zu unternehmen, die Komplexität der Unternehmensstrategie und -führung zu analysieren. Zum Beispiel kann man sich ein CLO – ein Portfolio von breit syndizierten Unternehmenskrediten mit einem Rating unterhalb des Investment-Grade-Ratings (IG), die verbrieft wurden – analog zu einer Mini-Bank (als Aggregator von Krediten) vorstellen, aber mit mehreren entscheidenden Vorteilen:

• Die Anleger haben Einblick in jeden Kredit, der sich im CLO-Sicherheitenpool befindet, was bei den Kreditbüchern der Banken nicht der Fall ist.
• Wenn die Banken in Schwierigkeiten geraten, liegt das oft an mangelndem Zugang zu Finanzmitteln, während bei Verbriefungen die Bedingungen für Aktiva und Passiva aufeinander abgestimmt sind.
• Während die Auswirkungen von Zinsänderungen auf die Aktiva und Passiva der Banken oft unklar sind, gehen Verbriefungsstrukturen keine wesentlichen Zinsrisiken ein.

Sollte ein Kredit ausfallen, werden etwaige Verluste von unten nach oben in der CLO-Struktur verteilt, beginnend mit dem Eigenkapital. Jede weitere Tranche bietet Schutz vor Portfolioverlusten bei vorrangigen Kredit-Tranchen. In der Regel müssen die Portfolioverluste über 40% liegen, bevor die vorrangigsten Anleihen mit AAA-Rating betroffen sind (Abbildung 1). Die Kredite in einem CLO-Portfolio sind ebenfalls besichert. Die Art der Sicherheit und die Rückzahlung nach einem Zahlungsausfall können zwar variieren, aber die Geschichte zeigt, dass die durchschnittlichen Rückzahlungen in der Regel mehr als 60% betragen[2]. Dies deutet darauf hin, dass alle Kredite in einem typischen CLO-Portfolio ausfallen könnten und die AAA-Anleihen dennoch vollständig zurückgezahlt werden. Dies ist zwar nur ein Beispiel, zeigt aber die inhärenten strukturellen Schutzmechanismen (oder Risikopuffer) gegen Verluste bei AAA-CLOs.

Was die Transparenz der zugrundeliegenden Sicherheiten betrifft, so hat sich diese mit der Einführung der Europäischen Verordnung über verbriefte Wertpapiere (EUSR) im Jahr 2019 nach der globalen Finanzkrise ebenfalls verbessert. Es wurden klare Richtlinien für die Erstellung von Daten auf Kreditebene in standardisierten Formaten eingeführt. Die EUSR schreibt vor, welche Informationen in welcher Form zur Verfügung gestellt werden sollten und schreibt detailliert vor, welche spezifischen Dokumente und Daten. Außerdem müssen Anleger die bereitgestellten Informationen sowohl vor der Investition als auch laufend analysieren.

Zugrundeliegende Kredite sind vergleichbar mit Hochzinsanleihen

Während die einem CLO zugrundeliegenden Kredite oft als „fremdfinanziert“ bezeichnet werden, bezieht sich dies auf die Hochzins- oder Sub-Investment-Grade-Qualität des Schuldners und nicht auf die tatsächliche Fremdfinanzierung in einer CLO-Struktur. Dabei handelt es sich um Kredite an große Unternehmen, deren Unternehmenswert in der Regel über 1 Mrd. Euro liegt und oft ein Vielfaches davon beträgt. Die Unternehmen, die sich über Kredite finanzieren, unterscheiden sich im Allgemeinen nicht von den Unternehmen, die sich über Hochzinsanleihen finanzieren. Tatsächlich haben einzelne Unternehmen in vielen Fällen sowohl Hochzinsanleihen als auch Kreditpapiere ausgegeben. Es handelt sich dabei nicht um „esoterische“ Unternehmen, sondern oft um bekannte Emittenten, die sich sowohl auf dem Kredit- als auch auf dem Hochzinsmarkt finanzieren (Abbildung 2).

Abbildung 2: Beispielunternehmen mit Krediten in europäischen CLOs

Quelle: Janus Henderson Investors, Stand: 20. Dezember 2024.
Hinweis: Verweise auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten von Wertpapieren, Anlagestrategien oder Marktsektoren dar und sollten nicht als rentierlich angesehen werden. Janus Henderson Investors, seine Berater oder Mitarbeiter halten möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren. Die Verwendung von Namen, Marken oder Logos Dritter dient nur zur Veranschaulichung und impliziert weder eine Verbindung zwischen einem Dritten und Janus Henderson Investor noch eine Billigung oder Empfehlung durch einen oder von einem Dritten. Sofern nicht anders angegeben ist, sind die Marken ausschließliches Eigentum der jeweiligen Inhaber.
Der Hochzinsindex bezieht sich auf den ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index. Europäische CLO-Bestände Quelle: IntexCalc.

Das Verständnis der Ähnlichkeit zwischen den zugrundeliegenden CLO-Krediten und Hochzinsanleihen kann Anlegern, die bereits mit Hochzinspapieren vertraut sind, den Übergang zu Investitionen in CLOs erleichtern. Die vergleichbare Größe und das vergleichbare Emittentenprofil des europäischen Leveraged Loan-Marktes mit jenen des Hochzinsmarktes deuten darauf hin, dass CLOs eine vertraute, aber dennoch eigenständige Anlagemöglichkeit mit dem Vorteil eines maßgeschneiderten Risikoengagements bieten, wie z. B. Schuldtitel mit AAA-Rating.

Illiquide?

Angesichts der Tatsache, dass die globale Finanzkrise zu falschen Vorstellungen über verbriefte Schuldtitel im Allgemeinen geführt hat und diese seitdem als „illiquide“ und „riskant“ stigmatisiert sind, werden CLOs mitunter schnell in diese Schublade gesteckt. Der europäische CLO-Markt selbst ist jedoch bedeutend und liquide, und seine Größe beläuft sich etwa auf 60% der Größe des europäischen Hochzinsmarktes[3]. Ein genauerer Blick auf die historischen Ausfälle und die Performance in volatileren Marktphasen und schneller Erholungsphasen stellt dies infrage. Als aktiver Investor in CLOs seit mehr als 15 Jahren wissen wir aus Erfahrung, dass auch die Liquidität weitaus besser ist, als es viele glauben.

Die LDI-Krise[4] (Liability-Driven Investment) im Jahr 2022 hat dies bestätigt, als innerhalb eines kurzen Zeitraums AAA-CLOs[5] im Wert von rund 3,3 Mrd. Euro gehandelt wurden. Das eigentliche Liquiditätskriterium ist jedoch die Fähigkeit, Mittel effizient und ohne übermäßige Kosten zu beschaffen. Im Oktober 2022, auf dem Höhepunkt der LDI-Krise, betrugen die durchschnittlichen Liquiditätskosten für AAA-CLOs - die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs für eine bestimmte Anleihe oder die Geld-Brief-Spanne - rund 1,4 %, und das vor dem Hintergrund eines durchschnittlichen Rückgangs der Kassakurse um 5 % (Abbildung 3). Obwohl sowohl bei den Geld/Brief-Spannen als auch bei den Kursen die Auswirkungen dieser Volumina spürbar waren, blieben die Märkte intakt und die Kurse blieben im angemessenen Rahmen. Auch die Marktbedingungen normalisierten sich danach schnell. Dies zeigt, dass viel Liquidität, Markttransparenz und ein minimales Ausfallrisiko bei AAA-CLOs zu einer schnellen Erholung beitragen können.

Riskant?

Auch wenn die Annahmen im Zusammenhang mit der globalen Finanzkrise das Stigma hinterlassen haben, dass verbriefte Anlagen – einschließlich CLOs – riskant sind, kann dies mit Blick auf ihre historische Performance widerlegt werden. In volatilen Märkten, wie z. B. bei dem Fehlgriff der Fed mit dem Zinsschritt im Jahr 2018, während der Corona-Pandemie ab dem 1. Quartal 2020 und aufgrund der Zinssteigerungen im Jahr 2022, erzielten AAA-CLOs Gesamtrenditen, die denen von IG-Krediten entsprachen oder diese übertrafen (Abbildung 4). Bei AAA-CLOs fallen die Rücksetzer in der Regel kürzer und weniger ausgeprägt aus als bei traditionellen Unternehmenskrediten, wie Abbildung 5 zeigt. AAA-CLOs verzeichneten während des Zinsschritts 2018 nur minimale Rückgänge und eine rasche Erholung nach der Corona-Pandemie, während die Erholung bei IG-Krediten etwas länger dauerte. Im Jahr 2022 war der Rücksetzer bei AAA-CLOs geringer und die Erholung erfolgte schneller, was teilweise auf den variablen Zinssatz zurückzuführen ist, im Gegensatz zu den schwerwiegenden und dauerhaften Auswirkungen auf die zinssensitiveren Euro-Investment-Grade-Papiere, die sich noch nicht erholt haben.

Selbst durch die makroökonomischen Verwerfungen während der globalen Finanzkrise gab es in Europa nie einen Ausfall bei einer mit A, AA oder AAA bewerteten CLO-Schuldtiteltranche (und übrigens auch nur einen Verlust von 0,2% bei CLOs mit A-Rating in den USA - siehe Abbildung 8). Abbildung 6 veranschaulicht, warum. Sie zeigt die typische Rangfolge der verschiedenen Schuldentranchen in einem europäischen CLO. Dem gegenüber stehen die historischen rollierenden Ausfallraten unterhalb der Investment-Grade-Kategorie und die geschätzten kumulativen Verluste (unter der Annahme, dass nach einem Kreditausfall eine Erlösquote von 60 % erreicht wird). Die kumulativen Verluste erreichen einen Höchststand von fast 16 % und liegen damit deutlich unter dem Niveau, das erforderlich ist, um den Wert einer typischen A-Tranche zu beeinflussen.

Selbst in einem Umfeld mit hohen Ausfallraten haben strukturelle Schutzmechanismen in CLOs - wie die Erfassung überschüssiger Spreads, wenn dies erforderlich ist, um die Auswirkungen von Kreditausfällen im Portfolio aufzufangen, und Covenants (oder Trigger), die die Kapitalrückflüsse kontrollieren - dazu beigetragen, die Verluste bei Tranchen mit BBB- und BB-Rating erheblich zu reduzieren. Bei einem Risikopuffer von 40% für einen typischen AAA-CLO würde dies auch bedeuten, dass Verluste von mehr als dem Zweieinhalbfachen des Spitzenwerts in der globalen Finanzkrise erforderlich sind, um einen potenziellen Verlust bei einem AAA-CLO entstehen zu lassen.

Abbildung 7 zeigt die längerfristigen Werthaltigkeitsquoten (oder Ausfallverluste) für CLOs und untermaucert deren inhärente Widerstandsfähigkeit im Vergleich zu Unternehmensanleihen.

Abbildung 7: 10-Jahres-Werthaltigkeitsquote nach ursprünglichem Rating (1993-2017)

Quelle: Moody's Investors Services, Stand: 31. Oktober 2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen. Nur zur Veranschaulichung.

Vor diesem Hintergrund weisen europäische AAA-CLOs im Vergleich zu traditionellen IG-Anlagen wie Euro-IG-Papiere eine höhere risikobereinigte Rendite bei geringerer Volatilität auf. Für diejenigen, die ein diversifiziertes Festzinsportfolio aufbauen möchten, stellen AAA-CLOs unserer Ansicht nach eine effiziente Alternative dar, die das Performancepotenzial des Portfolios ohne zusätzliches Risiko erhöht. Dies wird deutlich, wenn man die Analysen unseres Portfolio Construction & Strategy-Teams betrachtet, das die Zusammensetzung der Anlageklassen eines typischen europäischen Kundenportfolios analysiert und herausgefunden hat, wie eine 10%ige, 20%ige oder 30%ige Allokation in AAA-CLOs die Risiko-Rendite-Dynamik des Portfolios verbessert. Als Manager breit diversifizierter Festzinsportfolios haben wir über viele Jahre hinweg genau diese Erfahrung gemacht.

Wir sehen also, dass die Vorurteile, CLOs seien „komplex“, „illiquide“ und „riskant“, unbegründet sind, wenn man die historischen Fakten betrachtet. Da sie in der Lage sind, hochwertige defensive Carrys zu erfassen, können sie Anlegern eine effiziente Alternative zu IG-Unternehmensanleihen bieten, um die Portfoliodiversifizierung zu verbessern. Investoren können die strukturellen Erkenntnisse und Daten hinter CLOs nutzen, um fundierte Entscheidungen zu treffen und deren Schutzmerkmale und Performance-Potenzial zu nutzen. Darüber hinaus kann ein aktives Management, z. B. die Überwachung der Performance von CLO-Managern und der zugrundeliegenden Kredite sowie die Verwendung eigener Systeme und die Nutzung standardisierter Daten nach der EUSR, weitere Informationen für Anlageentscheidungen liefern. Dies gewährleistet einen strategischen und risikokontrollierten Ansatz für die Nutzung der Vorteile von CLOs bei der Verwaltung von Festzinsportfolios.

Fußnoten

[1] Quelle: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Index Calc und JPMorgan-Indizes, Stand: 29. November 2024.
[2] Quelle: UBS, Stand: 31. Dezember 2024.
[3] Quelle: Janus Henderson Investors, BofA Securities CLO Factbook, Stand: 10. November 2023. Nur zur Veranschaulichung.
[4] Diese Krise betraf die britischen leistungsorientierten Vorsorgepläne, die nach Ankündigung des „Mini-Budgets“ der Regierung, das einen starken Anstieg der Gilt-Renditen zur Folge hatte, schnell Vermögenswerte verkaufen mussten, um Nachschussforderungen nachzukommen.
[5] Quelle: Janus Henderson Investors und europäische CLO-Händler, November 2023.  Zeitraum vom 1. September 2022 bis 30. November 2022.