US-MBS: Stehen Fannie und Freddie vor der Privatisierung?

Die jüngste Forderung von Donald Trump, Fannie Mae und Freddie Mac aus der staatlichen Kontrolle zu entlassen, hat die Frage ins Rampenlicht gerückt, ob die beiden staatlich geförderten Unternehmen (Government Sponsored Entities, GSEs), die Hypotheken aufkaufen und in hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) verpacken, möglicherweise vor der Privatisierung stehen.

Die beiden Unternehmen wurden von der US-Regierung nach dem Zusammenbruch des Immobilienmarktes gerettet und stehen seit 2008 unter staatlicher Aufsicht.

J.P. Morgan hat als Reaktion auf bestimmte Kommentare des US-Präsidenten eine Umfrage unter MBS-Investoren durchgeführt, die gezeigt hat, dass fast 70% der Befragten eine Privatisierung innerhalb von acht Jahren erwarten, während nur rund ein Viertel nicht glaubt, dass eine Privatisierung überhaupt jemals stattfinden wird.

Aus unserer Sicht ist die Privatisierung der GSEs ein komplexes Thema mit weitreichenden finanziellen, wirtschaftlichen und politischen Folgen. Im Mittelpunkt stehen zwei zentrale Fragen:

1. Was würde eine Privatisierung kosten, und wer würde dafür bezahlen?
2. Wie würde die US-Regierung die Garantien für Agency-MBS handhaben?

Wir gehen hier auf beide Fragen detailliert ein, um die Situation besser einschätzen zu können.

1. Was würde eine Privatisierung kosten, und wer würde dafür bezahlen?

Als die US-Regierung 2008 Fannie Mae und Freddie Mac rettete, hat sie sich über eine Vereinbarung zum Kauf von Vorzugsaktien (Senior Preferred Stock Purchase Agreement, SPSPA) an diesen Unternehmen beteiligt.

Kurz gesagt stellt das SPSPA sicher, dass jede einbehaltene Wertsteigerung der Staatsunternehmen einer Wertsteigerung der Beteiligung des US-Steuerzahlers an den Unternehmen entspricht.

In den Jahren 2019 und 2021 wurden Änderungen am SPSPA vorgenommen, die es den GSEs ermöglichten, mit der Einbehaltung von Kapital zu beginnen – ein wichtiger Schritt in Richtung einer möglichen Privatisierung. Die Vereinbarung sah jedoch auch vor, dass mit der Erhöhung der Kapitalreserven von Fannie und Freddie auch die Beträge steigen, die dem US-Finanzministerium zur Entschädigung der US-Steuerzahler geschuldet werden.

Seit den Änderungen des SPSPA ist das kombinierte Nettovermögen von Fannie und Freddie von 23 Mrd. US-Dollar im Jahr 2018 auf fast 147 Mrd. US-Dollar im Jahr 2024 gestiegen.

Bei diesen Werten schätzen wir den Kapitalbedarf für die Privatisierung der GSEs (einschließlich Puffer) auf rund 280 Mrd. US-Dollar. Bei den derzeitigen kombinierten Gewinnen von 20 bis 25 Mrd. US-Dollar pro Jahr würde es fünf bis sieben Jahre dauern, um die Reserven organisch auf das für eine Privatisierung erforderliche Niveau zu bringen.

Anstatt zu warten, bis solche Reserven aufgebaut sind, könnten die GSEs Kapital durch einen Börsengang (IPO) aufnehmen. Die erforderliche Größe würde einen Börsengang jedoch erheblich erschweren. Selbst wenn die GSEs zwei Jahre mit einem Börsengang warten würden, müssten sie unserer Meinung nach etwa 75 bis 80 Mrd. US-Dollar Kapital aufnehmen – 2,5-mal so viel wie beim größten Börsengang aller Zeiten (Saudi Aramco im Jahr 2019 mit 29 Milliarden US-Dollar) und, gelinde gesagt, ein Mammutprojekt.

Eine weitere Herausforderung besteht darin, dass die GSEs, selbst wenn sie das nötige Kapital aufbringen können, nicht privatisiert werden können, ohne zuvor die Vorzugsaktienposition des US-Finanzministeriums zu klären. Laut Freddie Mac verhält sich die Situation wie folgt:

Gemäß SPSPA darf Freddie Mac bis zur vollständigen Rückzahlung oder Tilgung der Vorzugsaktien ohne die vorherige schriftliche Zustimmung des US-Finanzministeriums keine Freddie Mac-Aktien (mit Ausnahme der Vorzugsaktien oder der Optionsscheine) zurücknehmen, kaufen, einlösen oder anderweitig erwerben.

Der derzeit geschätzte Wert der Position des US-Finanzministeriums beläuft sich auf fast 340 Mrd. US-Dollar, und die GSEs würden verlangen, dass diese erlassen wird. Unserer Ansicht nach wäre der Verzicht auf 340 Mrd. US-Dollar, die dem US-Steuerzahler zustehen, politisch brisant. Daher halten wir eine Privatisierung zwar nicht für unmöglich, aber doch für unwahrscheinlich.

2. Wie würde die US-Regierung die Garantien für MBS handhaben?

Während für Aktienanleger vor allem die Auswirkungen der Privatisierung auf das Kapital interessant sein dürften, sind für Anleger in Agency-MBS wahrscheinlich vor allem die staatliche Garantie oder der Backstop für Agency-Papiere relevant.

Für den Fall, dass die GSEs privatisiert werden, wäre unserer Meinung nach eine explizite Staatsgarantie für MBS, die von Fannie und Freddie ausgegeben werden – so wie der Markt die Absicherung derzeit interpretiert – der einfachste Weg, um diese Absicherung zu gewährleisten.

Durch eine explizite Garantie entfällt für die Anleger die Notwendigkeit, das Kreditrisiko von MBS-Pools zu berücksichtigen, sodass sie sich auf die Duration und die Konvexität konzentrieren können. Obwohl dies die einfachste Methode zu sein scheint, glauben wir, dass es sehr schwierig wäre, eine explizite Garantie im Kongress durchzusetzen.

Eine zweite Option wäre die Modellierung der derzeitigen impliziten Situation zusammen mit einer Finanzierungszusage des Finanzministeriums. Obwohl es sich um einen Mittelweg handelt, glauben wir, dass es auch bei dieser Option schwierig wäre, sie im Kongress durchzusetzen.

Die letzte Option bestünde darin, die GSEs ohne staatliche Garantie zu privatisieren. Unserer Ansicht nach wäre dies die schlechteste – und auch die am wenigsten wahrscheinliche – Option, und zwar aus folgenden Gründen:

• Die Einführung der Uniform Mortgage-Backed Security (UMBS) im Jahr 2019 ermöglichte es, Pools von Fannie- und Freddie-Hypotheken zusammenzufassen und gemeinsam zu liefern. Eine Privatisierung würde im Falle eines Kreditereignisses, bei dem die GSEs Verluste auffangen müssten, zu rechtlichen und operativen Hürden führen. Wir glauben, dass Fannie und Freddie möglicherweise fusionieren müssten, um privatisiert werden zu können – eine weitere große Hürde.
• Der Verlust des Status von Fannie und Freddie als staatlich geförderte Unternehmen dürfte dazu führen, dass sich bestimmte Käufer, darunter Banken (abhängig von ihren Kapitalanforderungen), ausländische Mandate und institutionelle Käufer, vom Markt abwenden.
• Es stellt sich zudem die Frage, ob die Fed nicht garantierte MBS in ihrer Bilanz halten darf.
• Bei einem Wegfall der Garantien würden wir einen Anstieg der 30-jährigen Hypothekenzinsen erwarten, was in Zeiten, in denen Wohnraum ohnehin schon kaum erschwinglich ist, politischen Schaden anrichten könnte.
• In Zeiten von Marktstress kann es bei Wertpapieren der Kategorie To be Announced (TBA) zu Liquiditätsproblemen kommen, was sowohl den Immobilienmarkt als auch den 10 Billionen Dollar schweren Agency-MBS-Markt in Schwierigkeiten bringen könnte.
• Nicht zuletzt würden Vermögensverwalter ohne staatliche Absicherung einen höheren Abschlag für die Sicherheiten von Fannie und Freddie verlangen als im Falle der Wertpapiere von Ginnie Mae, die mit einer expliziten Staatsgarantie ausgestattet sind.

Fazit

Während eine explizite Garantie aus politischen Gründen kaum infrage kommen dürfte, wäre ein Szenario ohne Garantie für Anleger vermutlich ein No-Go. Darüber hinaus stellen die Kapitalanforderungen und die Fragen im Zusammenhang mit den Vorzugsaktien des US-Finanzministeriums eine große Herausforderung für die Privatisierung dar.

Aufgrund der oben erläuterten zahlreichen Herausforderungen und Komplexitäten halten wir es für sehr unwahrscheinlich, dass Fannie Mae und Freddie Mac kurz- bis mittelfristig aus der Zwangsverwaltung entlassen werden. Daher erwarte wir kaum oder gar keine Auswirkungen für die MBS-Märkte.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Derivate können volatiler sein und empfindlicher auf wirtschaftliche oder Marktveränderungen reagieren als andere Anlagen, was zu Verlusten führen kann, die die ursprüngliche Anlage übersteigen und durch die Hebelwirkung noch verstärkt werden.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Mortgage-Backed Security (MBS): ein Wertpapier, das durch einen Hypotheken-Pool besichert wird. Anleger erhalten regelmäßige Zahlungen aus den zugrunde liegenden Hypotheken, ähnlich dem Kupon von Anleihen. Hypothekenbesicherte Wertpapiere reagieren möglicherweise empfindlicher auf Zinsänderungen. Sie unterliegen dem „Verlängerungsrisiko“, bei dem Kreditnehmer die Laufzeit ihrer Hypotheken verlängern, wenn die Zinssätze steigen, und dem „Vorfälligkeitsrisiko“, bei dem Kreditnehmer ihre Hypotheken früher zurückzahlen, wenn die Zinssätze fallen. Diese Risiken können die Rendite schmälern.

Verbriefte Produkte wie hypothekenbesicherte Wertpapiere reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen, haben Verlängerungs- und Vorauszahlungsrisiken und unterliegen einem höheren Kredit-, Bewertungs- und Liquiditätsrisiko als andere festverzinsliche Wertpapiere.