Ein Blick auf das kommende Jahr 2025: Chancen bei Anleihen

Wohin geht die Reise im Jahr 2025? Es herrscht Ungewissheit, und wir holen das Teleskop heraus, um in die Zukunft zu schauen. Vor allem werden wir über Wandel reden. Die Märkte reagieren auf Veränderungen, nicht auf unveränderte Umstände, und es besteht das Potenzial für zahlreiche Veränderungen im Jahr 2025.

Wirtschaft und Inflation

Der Wirtschaft geht es weltweit gut, und in den USA nimmt sie kurzfristig an Fahrt auf. Selbst wachstumsschwache Regionen wie Europa und China sind kaum von einer Rezession bedroht. Bestimmte Elemente – wie z. B. Zölle – können das Wachstum umverteilen, dürften sich aber weniger auf das weltweite Gesamtwachstum auswirken. Das Gleiche gilt für Steuersenkungen. Zusammenfassend gehen wir davon aus, dass sich das Wachstum im Jahr 2025 etwas abschwächen wird. Die Disinflation, die in den letzten 18 Monaten für Rückenwind sorgte, liegt weitgehend hinter uns. Die wichtigsten Zentralbanken (ohne Japan) werden ihre Geldpolitik in naher Zukunft weiter lockern, obwohl ein Verfehlen der Inflationsziele in den USA die US-Notenbank (Fed) in der ersten Hälfte des Jahres 2025 wahrscheinlich dazu zwingen wird, eine Pause einzulegen.

Der deutliche Sieg der Republikanischen Partei bei den US-Wahlen schreibt die Regeln neu und wird weltweit umfassende Auswirkungen haben. Eine Kombination aus Zöllen, einer Verlängerung der Steuersenkungen und der Einführung einiger neuer Steuersenkungen ist so gut wie sicher. Einwanderungsreformen dürften eine größere Sorge darstellen als die Zölle und könnten das Beschäftigungswachstum in den kommenden zwei bis drei Jahren erheblich verlangsamen. Nimmt man die Deregulierung hinzu, ist der wahrscheinlichste Nettoeffekt eine leichte Verlangsamung des Wachstums des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP). Es gibt jedoch bereits einen erheblichen Vorstoß in Richtung der Kürzung der Ausgaben, was ursprünglich nicht auf dem Programm stand. Aggressive Ausgabenkürzungen werden wahrscheinlich nicht vor der zweiten Hälfte des Jahres 2025 eintreten, würden aber die Wachstumsaussichten beeinträchtigen.

Es wird mit ziemlicher Sicherheit eine Verlängerung der Steuersenkungen geben, die während der ersten Trump-Präsidentschaft beschlossen wurden, höchstwahrscheinlich im ersten Quartal 2025. Eine Verlängerung wird sich nur begrenzt auf die fiskalischen Impulse auswirken, die bereits im Jahr 2025 einen leichten Rückgang aufweisen dürften. Die Körperschaftssteuersätze in den USA könnten gesenkt werden – wenngleich der Vorschlag, sie von 21% auf 15% zu senken, nur schwer ausreichend Zusprache erhalten dürfte.

Niedrigere Körperschaftssteuern werden das Wachstum nicht wesentlich ankurbeln (obwohl der Inflation Reduction Act – durch die Steuergesetzgebung – dazu beigetragen hat, Investitionen in saubere Energieprojekte umzulenken). Die Theorie besagt, dass ein niedrigerer Steuersatz Investitionen freisetzt. Dies ist in kapitalreichen Volkswirtschaften nicht der Fall, wie man dies in früheren Steuersenkungsepisoden beobachten konnte. Den Entwicklungsländern mangelt es nicht an Zugang zu Kapital, denn Sie verfügen bereits über die Mittel, um Projekte durchzuführen, die wirtschaftlich additiv sind. Niedrigere Steuern werden jedoch die Gewinne nach Steuern steigern und eine wichtige Rolle bei der Vermögensverlagerung hin zu den Kapitalbesitzern spielen.

Die Wirkung von Zöllen ist äußerst unterschiedlich, da sie davon abhängt, ob die Kosten an die Verbraucher weitergegeben werden, aber auch von Wechselkursschwankungen und dem Ausmaß der Vergeltungsmaßnahmen. Ein Zoll von 60% auf chinesische Importe und von 10% auf Importe aus dem Rest der Welt könnte bis 2026 das chinesische Wachstum um 1% bis 2% und etwa das Wachstum in den USA und dem Rest der Welt um 0,4% bis 0,8% verringern.¹

Da die Zölle leicht umkehrbar sind, neigen sie dazu, teure, langfristige Projekte nicht zur Rückverlagerung von Arbeitsplätzen zu veranlassen. Ein Großteil der Angst – und der potenziellen Auswirkungen – ist übertrieben. Die extremeren Prognosen dürften sich nicht vollständig bewahrheiten.

Inflation: schwache Schwerkraft

Die Inflation befindet sich in einem stetigen Abwärtstrend. Lieferengpässe lösten sich nach der Pandemie als erstes auf. Dann folgten die Güterpreise und dann die Mieten. Die Mieten können sich weiter abschwächen, aber das könnte das Ende der guten Nachrichten sein. Die Preise für Dienstleistungen bleiben hartnäckig und steigen nun. Wenn die Mietinflation in den nächsten zwei bis drei Monaten nicht mehr zurückgeht, könnte sich eine neue Herausforderung ergeben, da die Wirtschaft ihren bequemen Ausgleich zu den hartnäckigen Dienstleistungspreisen verliert. Die Zölle würden diesen Trend weiter verschärfen.

Die Fed hat sich zuversichtlich gezeigt, dass die Inflation auf ihr Ziel von 2% sinkt. Ein Großteil davon ist auf den etablierten Trend bei ihrer bevorzugten Kennzahl zurückzuführen – den Kernausgaben für den persönlichen Konsum (PCE). Das Vertrauen der Fed könnte unangebracht sein, da die PCE das zugrunde liegende Tempo der Preissteigerungen möglicherweise zu niedrig bewerten. Handelsspannungen und Zölle werden die US-Inflation wahrscheinlich in die Höhe treiben und über dem Ziel von 2% halten.

Der neutrale Zinssatz (R-Stern oder R*)

R* ist definiert als der reale Zinssatz, der weder expansiv noch kontraktiv ist. Wenn R* 1% und die Zielinflation 2% beträgt, müssten die Leitzinsen theoretisch bei 3% liegen, damit die Wirtschaft sich im Gleichgewicht befindet. Es sollte eine Satellitenumlaufbahn bei der Vollbeschäftigung erreicht werden und dann sollte der richtige neutrale Satz gefunden werden. Wenn bei einem Satelliten die Geschwindigkeit (die Geschwindigkeit, die man braucht, um sich in einer geraden Linie fortzubewegen) zu hoch ist, driftet er in den Weltraum.  Wenn sie zu niedrig ist, wird er auf die Erde fallen. Bei den Zinssätzen birgt ein zu hoher Zinssatz ein Rezessionsrisiko, während ein zu niedriger Zinssatz ein Inflationsrisiko birgt.

Das Problem bei einem neutralen Zinssatz besteht darin, dass er nicht beobachtbar ist, wenngleich wir wissen, dass er gestiegen ist. Die Fed weiß nicht genau, um wie viel, schätzt aber, dass die neutralen Leitzinsen gestiegen sind. Sie hat ihre (langfristigen) Leitzinserwartungen von etwa 2,5% vor fünf Jahren auf 2,9% in den letzten Jahren angehoben. R* erreichte nach der globalen Finanzkrise 2008/09 seinen Tiefpunkt, stieg aber aufgrund langfristiger Faktoren wie der Demografie und eines Produktivitätsanstiegs wieder an. Der Pool der weltweit überschüssigen Ersparnisse, der lange Zeit die globalen Zinsen unterdrückte, schrumpft, da sich immer mehr Volkswirtschaften auf das Entsparen (d. h. Haushaltsdefizite) stützen. Auch zyklische Faktoren sind am Werk.

Wenn der R-Star jüngst auf 1,22% geschätzt wird und die Zielinflation bei 2% liegt, deutet dies auf einen neutralen Leitzins von 3% bis 3,5% hin. Bedeutet dies angesichts des Fed-Leitzinses von 4,5% bis 4,75% im November 2024, dass die US-Geldpolitik restriktiv ist? Und wie lässt sich das mit einer relativ starken US-Wirtschaft vereinbaren?

Es gibt drei mögliche Abstimmungen: 1) Verzögerungen bedeuten, dass die Wirtschaft das restriktive Zinsniveau noch nicht widerspiegelt, 2) das BIP-Wachstum war beträchtlich, aber die restriktive Politik manifestiert sich in der Arbeitslosenquote, die tendenziell gestiegen ist, 3) die Fiskalpolitik war stimulierend und hat einen Teil der Restriktion ausgeglichen. Dieser letzte Punkt ist ein weiterer Grund, warum die Fed die Zinsen wahrscheinlich in einem moderaten Tempo senken wird.

Ein drohendes Schwarzes Loch

Die Frage der Schuldentragfähigkeit ist wieder aufgetaucht. Wann sind die Schulden zu hoch? Diese Frage ist schwer zu beantworten, da sie davon abhängt, ob Schulden produktiv sind oder nicht. Die Defizite in Prozent des BIP werden in den Industrieländern ungewöhnlich hoch sein, müssen aber nicht unbedingt eine Krise auslösen. Wie an allen Märkten wird das größere Angebot an Schulden die Zinsen in die Höhe treiben, unter sonst gleichen Bedingungen – diese sind aber nicht gleich. Auch das Angebot an überschüssigen Ersparnissen weltweit kann zunehmen, so dass die Zinsen im Gleichgewicht bleiben.

Die gesamte Bandbreite der vorgeschlagenen Steuersenkungen und Zölle könnte, wenn sie in Kraft treten, zu Befürchtungen führen, dass die Defizite im Laufe des Jahres 2025 auf heikle Summen ansteigen. Es ist jedoch wahrscheinlicher, dass nur ein Teil der Vorschläge umgesetzt wird. Das Tempo der Kreditaufnahme mag rücksichtslos erscheinen, aber ein Tag der Abrechnung in den kommenden Monaten scheint unwahrscheinlich.

In Europa wird sich ein anderes Muster zeigen. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird die Reinvestitionen im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) im Jahr 2025 einstellen. Das Bruttoangebot an Anleihen wird durch die Nachfrage aus dem privaten Sektor gedeckt werden müssen, was zu höheren Laufzeitprämien führen könnte. In der Zwischenzeit wird ein erwarteter Rückgang des kombinierten Haushaltsdefizits in den Ländern der Eurozone – von 3,6% des BIP im Jahr 2023 auf 3,1% im Jahr 2024 und 2,8% im Jahr 2025 – genau dann zu einem wirtschaftlichen Rückgang führen, wenn mögliche Zölle in Kraft treten.² Die Geldpolitik wird in der Eurozone härtere Arbeit leisten müssen, um die europäische Wirtschaft zu stützen, was zu umfassenderen Zinssenkungen führen wird.

Dunkle Materie: Die Rolle von Defiziten

Die Wissenschaftler können zahlreiche astronomische Phänomene nicht erklären und haben die Hypothese aufgestellt, dass die Dunkle Materie, die derzeit nicht beobachtbar ist, existieren muss, um bestimmte Gravitationseffekte und die Entstehung von Galaxien zu erklären. Eine Kuriosität an den Anleihenmärkten war in den letzten Jahren die niedrige Ausfallquote. Die Antwort ist prosaischer als die Dunkle Materie: die Großzügigkeit der Regierung.

Ein Defizit kann nicht in einem Vakuum existieren. Das Defizit des einen ist der Überschuss des anderen. Das ist die gute Seite der Defizitfinanzierung und der Teil, der oft unterschätzt wird. Staatsdefizite dürften die Unternehmensgewinne stützen.

Die Unternehmen erhalten vielleicht mehr Hilfe durch Steuersenkungen, aber sie brauchen die Unterstützung nicht wirklich. Die Nachfrage nach Unternehmensanleihen ist umfassend, und die attraktiven Renditen haben die Anleger angelockt.

Wir gehen davon aus, dass die Ausfallquoten von Unternehmen im Jahr 2025 relativ niedrig bleiben werden. Fast jeder Teil der Story spricht für Unternehmensanleihen: die Fundamentaldaten sind stark, private Kredite bieten eine zusätzliche Finanzierungsquelle und die Zentralbanken senken die Leitzinsen.

Sollte sich der volle Umfang der Zölle entfalten, sind Europa, China und Mexiko am stärksten gefährdet. Die Deregulierung wird sich positiv auf die Gewinne auswirken, aber auch im kommenden Jahr zu aktionärsfreundlicheren (und weniger anleihegläubigerfreundlichen) Aktivitäten führen. Eine Beschleunigung der Fusions- und Übernahmeaktivitäten ist sehr wahrscheinlich.

Leider gibt es kein kostenloses Mittagessen. Die Kreditspreads (die zusätzliche Rendite, die eine Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit zahlt) haben sich bei US-Unternehmensanleihen in die Nähe der engsten Niveaus des Zyklus bewegt, wenngleich weniger bei Krediten und hypothekenbesicherten Wertpapieren oder bei europäischen Unternehmensanleihen. Die Aussichten auf Kapitalgewinne aus einer Verengung der Spreads fallen daher begrenzt aus, aber auch die Gefahr des Kreditstresses ist vorerst gering. Zu diesem Zeitpunkt deutet die Geschichte darauf hin, dass die Gewinne eher den Anteilseignern zufließen werden als den Gläubigern. Wir rechnen Anfang 2025 mit Ruhe, aber die Entwicklung des Kreditzyklus (da höhere Refinanzierungskosten einige der stärker verschuldeten Kreditnehmer überfordern) wird im Laufe des Jahres wahrscheinlich zu Problemen führen.

Der große Versorger

Unser eigener Stern – die Sonne – versorgt uns mit Wärme und Energie. Wir werden nicht dafür plädieren, Anleihen anzubeten, wie man es in der Antike mit der Sonne tat, aber Anleihen bieten Vorteile – nämlich zuverlässige Erträge und Diversifizierung. Die Renditen befinden sich im historischen Vergleich auf einem attraktiven Niveau, und die Staatsanleihen könnten ein potenziell nützliches Gegengewicht für die Volatilität der Aktienmärkte bieten.

Die Lockerung der Zentralbanken wird eine wichtige Stütze für Anleihen darstellen, aber wir gehen davon aus, dass die Zinsen höher bleiben werden als bisher. Die Inflation hat die Talsohle durchschritten, Zölle stehen vor der Tür und die internationalen Kapitalströme werden weniger günstig. Die Staatsverschuldung und das Kreditangebot steigen unaufhaltsam an. All dies sind Gründe dafür, dass die Zinsen weiter auf höheren Niveaus verharren werden, aber wir sollten dies nicht mit Gründen für weitere Zinserhöhungen verwechseln. Zehnjährige US-Staatsanleihen bieten Wert bei 4,3%, ebenso wie 10-jährige deutsche Bundesanleihen Wert bei 2,4% bieten.³ Wir sind der Meinung, dass die Anleger die Zinsduration übergewichten sollten.

Wir sind zudem der Meinung, dass die Anleger ihre Anleihenbestände diversifizieren sollten, um von attraktiven Renditen zu profitieren. Die Rolle der Anleihen als Portfoliodiversifikator dürfte sich in diesem neuen Umfeld wieder durchsetzen und den Portfolios Ballast verleihen. Unserer Ansicht nach ist es wichtig, bei der Vermögensallokation breit zu denken. Verbriefte Vermögenswerte scheinen besonders attraktiv zu sein, ebenso wie vereinzelte Anleihen aus Schwellenländern. Wenn sich die Spreads verengen, ist ein größerer Querschnitt an Vermögenswerten von Vorteil. Die Streuung dürfte hoch bleiben, und die Titelauswahl wird weiterhin einen hohen Stellenwert haben.

Sichere Reise auf der Suche nach Ihrem Polarstern. Seien Sie sich jedoch bewusst, dass sich das Risiko je nach Ablauf der Politik sehr unterschiedlich entwickeln kann. Wie bei einem Satelliten im Orbit sieht das Umfeld heute günstig aus, aber es besteht die Gefahr, dass wir vom Kurs abgebracht werden.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Diversifikation garantiert weder einen Gewinn noch eliminiert sie das Risiko von Anlageverlusten.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihemarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihekurse normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Kurse können sinken, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet oder wenn sich seine Bonität verschlechtert.

Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.

Hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) reagieren möglicherweise empfindlicher auf Zinsänderungen. Sie unterliegen einem Verlängerungsrisiko, bei dem Kreditnehmer die Laufzeit ihrer Hypotheken verlängern, wenn die Zinssätze steigen, und einem vorzeitigen Rückzahlungsrisiko, bei dem Kreditnehmer ihre Hypotheken früher zurückzahlen, wenn die Zinssätze fallen. Diese Risiken können die Rendite schmälern.

Verbriefte Produkte wie hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen, haben Verlängerungs- und Vorauszahlungsrisiken und unterliegen einem höheren Kredit-, Bewertungs- und Liquiditätsrisiko als andere festverzinsliche Wertpapiere.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich die Trends der Vergangenheit fortsetzen oder Prognosen eintreten.

Verweise auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden.  Janus Henderson Investors, sein verbundener Berater oder seine Mitarbeiter können eine Position in den genannten Wertpapieren halten.