Small-Caps: Trumps erste Amtszeit spiegelt sich wider

2016 hatte die Wahl von Donald Trump eine Welle des Optimismus für US-Small-Caps ausgelöst, gestützt auf die Erwartung, dass die Unternehmenssteuern sinken, die Regulierung gelockert wird und der politische Fokus auf das Binnenwachstum gelegt wird. Wenn wir nun auf das Jahr 2024 und die ersten Monate des Jahres 2025 blicken, sehen wir frappierende Parallelen zwischen der ersten und der zweiten Amtszeit von Donald Trump.

Auch dieses Mal haben sich Small-Caps nach der Wahl erholt, angetrieben von ähnlichen politischen Erwartungen. Doch mit dem Nachlassen der anfänglichen Euphorie, fragen sich die Anleger zunehmend: Wie geht es jetzt weiter, und wie können wir uns in der sich entwickelnden Small-Cap-Landschaft zurechtfinden?

Drei Phasen des „Trump-Trade“

Die bisherige Reaktion des Marktes auf Trumps Politik folgt einem bekannten Muster aus seiner ersten Amtszeit, das sich in drei Phasen unterteilen lässt:

Anfängliche Euphorie: rund 4-6 Wochen nach der Wahl

Sowohl 2016 als auch 2024 hat der Wahlsieg von Donald Trump bei den Anlegern für Euphorie in Bezug auf US-Small-Caps gesorgt. Die Anleger stürzten sich in die Small-Cap-Indizes und sorgten so für ein Umfeld, in dem die „steigende Flut alle Boote anhebt“, was eine pauschale Small-Cap-Rally zur Folge hatte, von der sogar Unternehmen mit geringerer Qualität profitierten.

In dieser Phase konzentrierten sich die Märkte auf möglichen Rückenwind durch Deglobalisierung, Steuersenkungen und Deregulierung. Zudem herrschte die Erwartung, dass inländische Unternehmen von der neuen Zollpolitik profitieren könnten, da ausländische Wettbewerber kostenseitig nicht mehr Schritt halten können. Diese erste Phase war vor allem von der Wahrnehmung und Stimmung der Anleger geprägt als von fundamentalen Analysen.

 Bewertung der Politik: 12-Monats-Zeitraum nach der ersten Phase

In der zweiten Phase, die ungefähr dem auf die Wahl folgenden Kalenderjahr entspricht, beginnen die Märkte zu analysieren, wer vor dem Hintergrund der deutlicher werdenden politischen Pläne zu den Gewinnern bzw. den Verlierer zählen wird. In dieser Zeit wägen die Anleger die realen Auswirkungen von Zöllen, Steuersenkungen, Migrationsreformen und Deregulierung ab. Dies ist der Punkt, an dem ein aktives Management in der Regel Mehrwert schaffen kann, indem es zwischen Unternehmen, die zu den tatsächlichen Profiteuren zählen, von Unternehmen mit geringerer Qualität unterscheidet, die zunächst von der allgemeinen Rally mitprofitiert haben.

Im Jahr 2017 wurden Performanceunterschiede zwischen Unternehmen mit hoher und niedriger Qualität deutlich. Heute, im Jahr 2025, ist es für Anleger wichtig zu beurteilen, wie sich bestimmte Maßnahmen auf die Inflation, die Geldpolitik und die individuellen Sektoren und Unternehmen auswirken.

Wirtschaftliche Realität: über 13 Monate hinaus

In der dritten Phase zeigen sich die tatsächlichen Auswirkungen auf die Wirtschaft. 2018 wurden Small-Caps durch steigende Zinsen und Inflationssorgen belastet. Unternehmen, die vorsichtig bewertet waren und starke Fundamentaldaten vorweisen konnten, hielten diesem Druck jedoch besser stand als überbewertete Branchenanbieter.

Die Inflation ist heute nach wie vor hoch, während die US-Notenbank signalisiert hat, dass die Zinsen länger hoch bleiben könnten. Dies könnte Small-Cap-Unternehmen mit hoher Kapitalrendite (ROIC) und Rentabilität zugutekommen, da sie besser in der Lage sind, höhere Kapitalkosten zu tragen. Umgekehrt stehen unrentable Unternehmen mit weit in der Zukunft liegenden Cashflows möglicherweise vor Problemen.

Vergleich der Marktbedingungen

Die politischen Rahmenbedingungen im Jahr 2025 entsprechen ungefähr denen des Jahres 2017, mit einem Schwerpunkt auf Zöllen, Steuersenkungen und Deregulierung. Vor allem bei den Einfuhrzöllen gibt es wesentliche Überschneidungen. Donald Trump setzt heute wie damals auf Zölle, um politische Prioritäten durchzusetzen – was für kleinere Unternehmen sowohl Herausforderungen als auch Chancen mit sich bringt.

Eine weitere Parallele ist die Konzentration auf das Binnenwachstum. Small-Cap-Unternehmen, die stärker auf die US-Wirtschaft ausgerichtet sind als Large-Cap-Unternehmen, werden von einer Politik profitieren, die heimische Produzenten begünstigt. Niedrigere Unternehmenssteuern und ein weniger strenges regulatorisches Umfeld könnten die Performance von Small-Caps weiter ankurbeln, wie es bereits 2017 und 2018 der Fall war. Eine lockerere Regulierung könnte zudem die M&A-Aktivitäten und die Übernahme gut positionierter kleinerer Unternehmen durch größere Wettbewerber stützen.

Bemerkenswerterweise hat sich die Industrietätigkeit in beiden Zeiträumen verlangsamt, wenn auch in unterschiedlichem Ausmaß. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe zeigt, dass die Industrieproduktion in den USA seit November 2022 schrumpft, was an die Schwächephase von 2016 erinnert (Abbildung 2). Es besteht Optimismus, dass eine wirtschaftsfreundliche Politik einen Aufschwung auslösen könnte, wie es auch damals der Fall war.

Es gibt allerdings wesentliche Unterschiede. Im Jahr 2025 könnten die hohen Zinsen die „animalischen Instinkte“ dämpfen, die die Small-Cap-Rally in der ersten Trump-Amtszeit angetrieben haben. Zudem konzentriert sich der Markt heute stärker auf die Widerstandsfähigkeit der Lieferketten und die Inflationsrisiken als im Jahr 2016.

Lehren aus der Vergangenheit

Die Erfahrung von 2016 zeigt, wie wichtig es ist, sich auf Unternehmen mit soliden Bewertungen und starken Fundamentaldaten zu konzentrieren. Die Bewertungsspitzen des Russell 2000 nach den Wahlen waren in beiden Zeiträumen kurzfristigen Verzerrungen geschuldet, die sich dann wieder normalisiert haben. Wenn wir von der Spekulation über die politische Entwicklung übergehen in eine Phase, in der die Politik tatsächlich umgesetzt wird, glauben wir, dass jene Unternehmen zu den Gewinnern gehören werden, die gesunde Bilanzen, eine hohe Kapitalrendite und eine starke Ausrichtung auf den Binnenmarkt aufweisen.

Außerdem haben wir gelernt, dass sich Geduld auszahlt. Während die anfängliche Rally beeindruckend sein kann, zeigen sich die realen Chancen oft in späteren Phasen, wenn sich die Märkte wieder stabilisieren. Die Geschichte hat gezeigt, dass es Unternehmen mit Wettbewerbsvorteilen am besten gelingt, mit veränderten Bedingungen zurechtzukommen, sobald sich die euphorische Stimmung wieder gelegt hat. Wir glauben, dass Anleger besser positioniert sind, um von politischen Veränderungen zu profitieren, wenn sie sich auf die Fundamentaldaten konzentrieren und überbewertete Aktien meiden.

Wertpapiere mit geringerer Marktkapitalisierung können weniger stabil und anfälliger für nachteilige Entwicklungen sein. Sie können auch volatiler und weniger liquide sein als Wertpapiere mit höherer Marktkapitalisierung.