Quick View: Die Fed nimmt den Elefanten zur Kenntnis

Es ist unmöglich, die Entscheidung der Federal Reserve (Fed) in dieser Woche in einen Kontext zu stellen, ohne die Ergebnisse der US-Wahlen zu berücksichtigen. Die Geldpolitik und die Zinssätze befanden sich bereits an einem Wendepunkt, als die Fed-Offiziellen von einer restriktiven Haltung abrückten und – wie auch die Marktteilnehmer – versuchten, sich eine Vorstellung davon zu machen, wie ein neues Zinsregime aussehen könnte. Wie wir später erörtern werden, werden die Auswirkungen einer zweiten Trump-Regierung in diesem Bereich am stärksten spürbar sein.

Ein kleiner Rücksetzer

Der Markt hat die Senkung des Leitzinses um 25 Basispunkte in dieser Woche richtig antizipiert, und wir glauben, dass die Analysten mit ihren Erwartungen an eine weitere Senkung um 25 Basispunkte im Dezember richtig liegen. Dieses Tempo steht im Einklang mit der Entwicklung der internen Umfrage der Fed vom September und liegt leicht über dem, was die Märkte damals erwartet hatten. Die anhaltende wirtschaftliche Stärke und ein widerstandsfähiger Arbeitsmarkt – unter Berücksichtigung des Störfeuers im Zusammenhang mit den jüngsten Stürmen und einem Streik – hat die Fed veranlasst, ihren bisherigen Kurs zu überdenken.

Der Rückgang der Inflation – und die Erwartung, dass sich dies fortsetzen wird – gab der Fed Spielraum, die Zinsen im September um 50 Basispunkte zu senken, um einem Arbeitsmarkt entgegenzuwirken, der an den Rändern Anzeichen einer Abschwächung zeigte. Im Gegensatz dazu fehlten einige der expansiven Formulierungen aus der Fed-Erklärung vom September und wurden durch die vorsichtigeren Einschränkungen "hat Fortschritte gemacht" und "etwas erhöht" bei der Bekämpfung der Inflation ersetzt. Wir interpretieren dies nicht nur als Hinweis auf die willkommene Fortdauer des Konjunkturzyklus, sondern auch auf die Erwartung einer größeren Unsicherheit für 2025 in Bezug auf die Prioritäten der neuen Trump-Regierung.

Weitgehend unerwähnt bleibt dabei aber eine Frage, die die Anleger nicht unbeantwortet lassen können. Nämlich wie sich eine Änderung der Handelspolitik, der gesetzlichen Vorgaben und des Ansatzes in Bezug auf Haushaltsdefizite auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationserwartungen und letztlich auf den angemessenen neutralen Zinssatz der Geldpolitik auswirken wird.

Kommt mit dem Wachstum die Inflation?

Mit der Zinssenkung um 25 Basispunkte hat die Fed signalisiert, dass die Leitzinsen vorerst restriktiv bleiben und dass sie Spielraum hat, die Zinsen zu senken, um die Wirtschaft in der spätzyklischen Konjunkturphase zu stützen. Die Daten bestätigen dies, da eine Obergrenze von 4,75 % des Leitzinses weiterhin deutlich über der Kerninflation von 2,7 % liegt, gemessen an den bevorzugten Kennzahlen der Fed.

Unter der Annahme, dass der Arbeitsmarktbericht für November keine Verwerfungen mehr aufgrund der Hurrikane abbildet, gibt das stetige Beschäftigungswachstum der Fed Grund genug, um mit Zinssenkungen noch vorsichtiger zu sein, bis sie mehr Klarheit darüber hat, wie die Wirtschaft auf Trumps Agenda reagieren könnte.

Der Markt hat seine Erwartungen bereits kalibriert, wobei die impliziten 10-jährigen Inflationsprognosen für die Treasury-Märkte nach der Wahl auf bis zu 2,45% gestiegen sind und damit deutlich über dem Septembertief von 2,03% liegen. In ähnlicher Weise sind auf den Terminmärkten bis Mitte 2025 Senkungen um fast 100 Basispunkte vom Tisch, verglichen mit dem, was noch vor zwei Monaten erwartet wurde – eine Entwicklung, die darauf hindeutet, dass die Inflation noch nicht tot und begraben ist.

Die politischen Grenzen nicht verwischen

Angesichts der Rhetorik Trumps während seiner vorherigen Präsidentschaft und während des Wahlkampfs lassen Fragen über die Unantastbarkeit der Fed-Unabhängigkeit aufkommen. Wir sind der Ansicht, dass Schutzmaßnahmen vorhanden sind, um sicherzustellen, dass die Fed ihre gesetzlichen Ziele verfolgen kann, ohne durch die Prioritäten der Regierung belastet zu werden. Dennoch könnte Trump bei der Zentralbank seinen Fußabdruck hinterlassen, indem er Mitglieder nominiert und behält. Man kann davon ausgehen, dass die Auseinandersetzungen um dieses Thema weitergehen werden. Aber wie es in seiner vorherigen Regierung der Fall war, wären solche Episoden unserer Meinung nach größtenteils Theaterdonner.

Wichtiger für die Anleger ist die Wirtschaftspolitik, d. h. das Konzept der Regierung in Bezug auf Handel, Industriepolitik und Deficit Spending. Die ersten beiden Punkte haben insofern Auswirkungen auf die Preisstabilität, als sie den freien Warenverkehr und die Preisfindung behindern könnten. Es wird sich zeigen, in welchem Maße das Gerede von pauschalen Zöllen nur Verhandlungstaktik ist.

Was die Defizite anbelangt, so hat sich die US-Regierung den wohlverdienten Ruf erworben, fiskalisch verschwenderisch zu sein. Eine höhere Produktivität könnte jedoch zu einem Wirtschaftswachstum führen, das ausreicht, um potenziell untragbare Defizite auf einen besser beherrschbaren Pfad zu bringen. Und solange das Wirtschaftswachstum höher bleibt als die Kapitalkosten, könnte sich der Markt als überraschend tolerant gegenüber anhaltenden Defiziten erweisen. Dennoch gibt es ein Niveau, das letztendlich eine rote Linie für die Anleger darstellen könnte. Und sobald diese überschritten ist, wäre eine heftige Marktreaktion schwer zu kontrollieren.

Investment-Auswirkungen: Die Zinskurve

Anleger müssen die politischen und strategischen Entwicklungen dieser Woche aus mehreren Blickwinkeln betrachten. Die erste ist kurzfristig und basiert auf aktuellen Daten. Der sogenannte Trump Trade hat bereits zu höheren Anleiherenditen über die gesamte Kurve hinweg geführt. Die kürzeren Laufzeiten, die stärker an die Leitzinsen gekoppelt sind, könnten in ihrem neuen – etwas höheren – Bereich bleiben, da die Fed die Inflation genauer im Auge behält. Da das längere Ende der Kurve weitgehend von den Konjunktur- und Inflationserwartungen diktiert wird, gehen wir davon aus, dass die Volatilität anhalten wird, da die Anleger die Agenda der Regierung stärker im Blick haben. Auch dieser Abschnitt der Kurve dürfte sich in einem höheren Bereich einpendeln.

Erst im September kletterte die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe über die der 2-jährigen Anleihe. Dennoch beträgt der Spread zwischen diesen beiden Laufzeiten mit rund 12 Basispunkten nur einen Bruchteil des langfristigen Durchschnitts von etwa 100 Basispunkten. Dieser Mangel an Laufzeitprämien, gepaart mit wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit, macht die Realisierung dieser zusätzlichen Rendite angesichts des unserer Meinung nach immer noch volatilen Marktes zu einem zweifelhaften Unterfangen.

Investment-Auswirkungen: Globale Chancen

Ein neues US-Wirtschaftsregime entsteht nicht in einem Vakuum. Die europäischen Zentralbanken neigen bereits zu Zinssenkungen, um die ins Stottern geraternen Volkswirtschaften zu stützen. Eine wachstumsfreundlichere US-Politik würde dieses Gefälle weiter verschärfen. Das damit einhergehende höhere US-Zinsregime – möglicherweise aufgrund des höheren realen Wirtschaftswachstums und der höheren Inflation – würde sowohl die Währungen der Industrie- als auch der Schwellenländer belasten, da sich die Investitionsströme in die USA verlagern. Die Chancen und Risiken, die sich aus dieser Divergenz ergeben, verstärken die Notwendigkeit, bei der mittelfristigen Kapitalallokation an den Anleihenmärkten eine globale Denkweise zu verfolgen.

Ein Wirtschaftsplan, der dem Wachstum Vorrang einräumt, sollte risikoreichere Anlagen einen Schub geben. Während Aktien die Hauptnutznießer sein könnten, wird es auch am Anleihenmarkt Gewinner geben. Kreditnehmer mit Hochzinsanleihen sollten sich weniger gezwungen fühlen, Schulden abzubauen, da sich ihre Fähigkeit, Einnahmen zu erzielen, verbessert. Bei Investment-Grade-Emissionen sind wir angesichts der aktuellen Bewertungen und ihrer höheren Sensitivität gegenüber Zinsschwankungen etwas neutraler.

Verbriefte Unternehmensanleihen haben das Potenzial, sich überdurchschnittlich zu entwickeln, da die Wirtschaftskraft den Wert ihrer zugrunde liegenden Vermögenswerte erhöhen könnte. Und da sich Politik und Wachstum in den einzelnen Ländern unterscheiden, haben Anleger die Möglichkeit, Chancen in Regionen mit fallenden Zinsen zu nutzen, in denen die Bewertungen von Unternehmensanleihen attraktiver erscheinen.

Lektion lernen

Zusammenfassend gehen wir davon aus, dass der Kurs der US-Geldpolitik sowohl datenabhängig als auch unabhängig von der (Staats-)Politik sein wird. Daraus ergibt sich jedoch, dass Letzteres das Erstere bedingen wird. Notenbankchef Jay Powell und ein möglicher Nachfolger werden abwägen müssen, wann und wie das aktuelle Umfeld von den Prioritäten der Regierung beeinflusst werden. Sollten kategorische, wachstumsfördernde und potenziell inflationäre (in Form von Strafzöllen) Initiativen kommen, dürfte die Fed einen höheren Endzins für diesen Zyklus eher akzeptieren, um eine Fehleinschätzung wie nach der Pandemie zu vermeiden.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Wenn die Zinsen steigen, fallen normalerweise die Anleihekurse und umgekehrt. Hochzinsanleihen oder "Ramschanleihen" bergen ein höheres Risiko für Zahlungsausfälle und Preisschwankungen. Ausländische Wertpapiere (ohne US-Dollar), einschließlich Staatsanleihen, unterliegen Währungsschwankungen, politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit sowie erhöhter Volatilität und geringerer Liquidität, die sich in den Schwellenländern noch verstärken.