Warum hat WeWork nicht funktioniert?

Der Sommer 2019 scheint eine Ewigkeit her zu sein; damals waren globale Pandemien und große Landkriege den Videospielen vorbehalten, während die finanziellen Rahmenbedingungen noch durch quantitative Lockerung (QE) definiert waren und die Zinssätze nahe bei Null lagen. Extrem lockere Finanzierungsbedingungen waren die Grundlage des 2017 gegründeten Softbank Vision Fund (SVF), dem größten Technologieinvestor aller Zeiten mit einem Kapital von mehr als 100 Milliarden US-Dollar. Die exponentielle Menge an Kapital, die für disruptive neue Geschäftsmodelle zur Verfügung steht, führte zu erheblichen Verzerrungen in der privaten Start-up-Szene. Gründer wurden ermutigt, größere Träume zu haben, da der SVF zehnmal größer war als andere führende Risikokapitalfonds und die Finanzierungsschecks ein ähnliches Vielfaches betrugen.

Mehr als reichliche Finanzierung führte zu „Think Big“

Kapitalintensive Geschäftsmodelle waren ideal geeignet, diese bedeutende Kapitalspritze aufzufangen. Kein anderes Unternehmen träumte größer als WeWork und wollte den Immobilienmarkt im Wert von über 1 Billion US-Dollar revolutionieren. WeWork präsentierte sich als Technologieunternehmen und vermietete Büroräume mit dem Anspruch, Immobilien über eine globale Plattform zu digitalisieren und Mitgliedschaften und andere Dienstleistungen zu verkaufen.

Letztendlich investierte Softbank über 10 Milliarden US-Dollar in WeWork, einschließlich einer Finanzierungsrunde von 2 Milliarden US-Dollar im Januar 2019, die das Unternehmen mit 47 Milliarden US-Dollar bewertete. Darauf folgte im selben Jahr ein mit Spannung erwarteter Börsengang (IPO), bei dem einige Schätzungen vorlagen, den Wert des Unternehmens auf bis zu 100 Milliarden US-Dollar zu taxieren. Die Aktienmärkte waren jedoch weniger überzeugt, da das Unternehmen schließlich im Oktober 2021 über eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Acquisition Company, SPAC) mit einer deutlich gemäßigteren Bewertung von 9 Milliarden US-Dollar an der Börse notiert wurde. Doch nur zwei Jahre später musste WeWork Insolvenz anmelden.

Ein Tech-Start-up im Immobilienbereich?

Wir haben uns bereits im Sommer 2019 mit dem Mitbegründer und heutigen ehemaligen CEO von WeWork, Adam Neumann, getroffen, als das Unternehmen sich auf den bevorstehenden Börsengang vorbereitete. Es stellte sich heraus, dass es eine der unterhaltsamsten zwei Stunden unserer Karriere war. Bei dem Treffen ging es vor allem um die disruptive Wirkung von WeWork, sein enormes Wachstumspotenzial und ihre Versuche, uns davon zu überzeugen, dass es sich tatsächlich um ein Technologieunternehmen handelt und daher eine Bewertung verdient, die mit anderen disruptiven Technologie-Start-ups mithalten kann, und nicht mit den niedrigeren Kennzahlen, die typisch sind für die börsennotierten Immobilienunternehmen. Dies bot uns die Möglichkeit, unser Fachwissen und unsere umfassende Erfahrung in der Technologie- und Immobilienbranche zu nutzen und dieses Wissen zu bündeln, um die Ansprüche von WeWork pragmatisch zu bewerten.

„Für mich ist ein Abschwung nicht beängstigend. Es ist eine Chance.“

                                                  Adam Neumann, 2019

Die technische Sicht (Richard):

Bei der Definition eines Technologieunternehmens wenden wir unsere eigenen Kriterien an, anstatt die Selbstdefinition eines Unternehmens zu akzeptieren. Wir verwenden einen einheitlichen Rahmen für die Suche nach proprietärer Technologie, die für die Franchise eines Unternehmens und sein Recht, Geld zu verdienen, von grundlegender Bedeutung ist. Obwohl WeWork uns zahlreiche Technologietools vorführte, stellten wir fest, dass keines davon wirklich proprietär war. Das Geschäftsmodell bzw. das Recht, Geld zu verdienen, basierte auf der langfristigen Anmietung von Büroflächen und der kurzfristigen Vermietung zu höheren Konditionen. Nachdem wir mehrere Technologie-Hype-Zyklen durchlaufen hatten, sahen wir einen äußerst charismatischen Gründer mit einer großen Idee, die jedoch letztendlich auf erhebliche externe Finanzierung angewiesen war und nicht auf ein erfolgreiches Schwungrad der heutigen Gewinne, das zukünftige Innovationen und Wachstum finanziert.

Nach mehreren Wirtschafts- und Zinszyklen, darunter die globale Finanzkrise (GFC) und den Dot.com-Crash, haben wir gesehen, wie schnell externe Finanzierung versiegen kann. Zur Unvorhersehbarkeit der Märkte sagte der Ökonom John Maynard Keynes: „Märkte können länger irrational bleiben, als man zahlungsfähig bleiben kann.“ Die Bereitstellung von Finanzmitteln in Milliardenhöhe pro Monat war nicht nachhaltig und hat sich auch nicht bewährt. Technologie ist ein wirklich dynamischer Sektor; die Disruptoren von heute können die Opfer von Disruptoren von morgen sein. Hybrides Arbeiten ist das neue Co-Working, das schließlich zum endgültigen Untergang von WeWork führte. Außergewöhnlich hohe Bewertungen, die auf Gewinn- und Cashflow-Prognosen für die kommenden Jahre basieren, sind mit Risiken behaftet und sollten entsprechend abgezinst werden.

Die Immobiliensicht (Guy):

Der Immobiliensektor zeichnet sich tendenziell durch eine allmähliche Entwicklung und ein vorhersehbares schrittweises Wachstum aus. Unsere Zeit mit dem energiegeladenen Adam Neumann war eindeutig ganz anders (als in anderen Geschäftsbesprechungen), da er versuchte, eines der am stärksten fragmentierten Geschäftsmodelle der Welt zu zerstören. Die Idee war relativ einfach: man nehme langfristige Mietverträge von Bürovermietern auf und teile diese Flächen dann in kleinere Einheiten auf, die mit kurzfristigen Verträgen an Privatpersonen und Unternehmen vermietet werden. Diese Mieter würden einen Aufpreis für die größere Flexibilität zahlen und Teil der globalen „Wir“-Gemeinschaft sein, mit Vergünstigungen wie kostenlosem Kaffee, Bier, DJs und reduzierten, modernen Räumen. Die Herausforderung ergibt sich wie immer aus einem Missverhältnis zwischen Vermögenswerten/Einkommen und Verbindlichkeiten, das durch die Beschleunigung des Homeoffice-Trends nach der Pandemie noch verschärft wurde. WeWork verlor den größten Teil seines Umsatzes, da die Kunden zu Hause blieben, aber WeWork für seine Mietverträge Miete zahlen mussten. Die Ära des freien Geldes und das rasante Wachstum und die Investitionen gaben dem Unternehmen letztendlich nie die Chance, Gewinne zu erwirtschaften. Neumann beschrieb Rentabilität und freien Cashflow damals als „kontrolliertes Ergebnis“, das aber letztendlich nie erreicht wurde.

Trotz der Mängel des WeWork-Geschäftsmodells war die Vision tatsächlich eine, die bei uns Anklang fand. Der Bürosektor entwickelt sich rasant weiter, die Mietverträge werden immer kürzer und Vermieter müssen Betreiber und nicht nur Mieteintreiber werden. Daran haben sich viele der Bürovermieter, in die wir investieren, angepasst; mit ihrem eigenen „Flex“-Angebot und ihren eigenen Marken, aber ohne das gleiche Missverhältnis zwischen Aktiva und Passiva weil ihnen die Gebäude gehören. Auch die Nachfrage nach Umweltfreundlichkeit und die Auswirkungen der Heimarbeit treiben den Wandel voran und schaffen Herausforderungen, aber auch Chancen für den Immobiliensektor. Dies bedeutet, dass heute ein äußerst selektiver Ansatz für Investitionen in Büroflächen erforderlich ist. Wie ich bereits 2018 schrieb: „Egal, wo WeWork in fünf Jahren steht, der Bürosektor wird ganz anders aussehen.“

Aktives Management war erforderlich, um Veränderungen zu bewältigen und die Fundamentaldaten zu bewerten

Angesichts des Untergangs von WeWork denken wir, dass es sich lohnt, über die gewonnenen Erkenntnisse und die Vorteile nachzudenken, die Investmenterfahrungen mit sich bringen können. Wenn man bedenkt, wie lange QE und das Nullzinsregime nach der globalen Finanzkrise in Kraft waren, befanden wir uns bis vor ein paar Jahren in einer Welt des „freien Geldes“ und reichlicher Liquidität. Höhere Zinssätze bedeuten nun höhere Kapitalkosten; Unternehmen müssen mehr Wert auf effiziente Kapital-Allokations-Entscheidungen legen.

Die Verantwortung eines jeden Anlegers liegt in der Fähigkeit, ein neues Unternehmen dynamisch zu bewerten, Geschäftsmodelle und -prognosen einem Stresstest zu unterziehen und Investitionen vor verschiedenen Markt- und makroökonomischen Hintergründen angemessen zu bewerten. Es ist wichtig zu entscheiden, wann man investiert, aber genauso wichtig ist es zu wissen, wann man nicht investieren sollte.

WICHTIGE INFORMATIONEN

REITs oder Real Estate Investment Trusts, Immobilien-Investmentgesellschaften, investieren in Immobilien, indem sie direktes Eigentum an Immobilienvermögen, Immobilienaktien oder Hypotheken halten. Da sie an einer Börse notiert sind, sind REITs in der Regel sehr liquide und werden wie Aktien gehandelt.

Immobilienaktien, einschließlich Immobilien-Investmentgesellschaften (REITs),  können zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein, unter anderem einem Zins-, Management-, Steuer-, Wirtschafts-, Umwelt- und Konzentrationsrisiko.

Technologiebranchen können erheblich von der Veralterung bestehender Technologien, kurzen Produktzyklen, fallenden Preisen und Gewinnen, dem Wettbewerb durch neue Marktteilnehmer und den allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen betroffen sein. Eine konzentrierte Anlage in einer einzelnen Branche könnte volatiler sein als die Wertentwicklung weniger konzentrierter Anlagen und des Marktes.