Die Rolle verbriefter US-Vermögenswerte in der globalen Finanzkrise: Teil 2

Was sind CDOs und wie haben sie zur globalen Finanzkrise beigetragen?

John Kerschner: Also, CDOs. Was ist ein CDO (Collateralized Debt Obligation)? Das wird etwas komplizierter. Ich weiß, das klingt sehr nach CLOs. Bei einem CDO bestand die Idee jedoch darin, aus den damals existierenden Verbriefungsformen eine neue Art von Wertpapier zu schaffen.

Im Prinzip könnten Sie also ein bisschen ABS [Asset-Backed Securities], ein bisschen CMBS [Commercial Mortgage-Backed Securities], ein bisschen RMBS [Residential Mortgage-Backed Securities] nehmen und in eine Struktur einfügen, und natürlich erhalten Sie aus all diesen Wertpapieren Cashflows und teilen diese dann in verschiedene Ratings auf.

Der Grund für die Attraktivität bzw. den Erfolg dieser Methode lag darin, dass die Modelle der Ratingagenturen zu einem großen Teil auf Diversifizierung basieren. Die Idee dahinter ist: Wenn ich ABS, CMBS und RMBS kaufe, die alle unterschiedlicher Art und geographisch verteilt sind, wird es in einem Teil des Landes oder bei einer Anlageklasse zu Problemen kommen, in den anderen Teilen des Landes hingegen nicht. Durch diesen sehr diversifizierten Vermögenspool können Sie also grundsätzlich ein Wertpapier schaffen, das weniger das erfordert, was wir als Kreditverbesserung oder -unterstützung bezeichnen. So funktionieren die Modelle der Ratingagenturen nun einmal.

Das also waren die ersten CDOs. Irgendwann konzentrierten sie sich stark auf RMBS und beschränkten sich praktisch ausschließlich auf Subprime-Hypotheken. Denken Sie einmal darüber nach: Wenn Sie etwas nehmen, von dem wir herausgefunden haben, dass es bei vielen dieser Subprime-Hypotheken sehr wenig wert ist, und es zusammenpacken, wie wollen Sie daraus Wertpapiere mit dem Rating AAA erhalten? Das ist der Kern, den man verstehen muss, richtig. Sie nehmen etwas, das mit sehr vielen Risiken behaftet erscheint, und machen daraus ein AAA-Wertpapier.

Der Grund hierfür liegt darin, dass den Ratingagenturen nicht viele Daten zur Verfügung standen, da es vor dem Jahr 2000 noch keine Subprime-Hypotheken gab. Und alle Modelle zur Messung der Wertsteigerung von Eigenheimen gingen davon aus, dass es auf dem Wohnungsmarkt landesweit nicht zu negativen Entwicklungen kommen würde. Und warum ist das? Weil es seit der Großen Depression in den 1930er Jahren nicht mehr dazu gekommen war.

Es gab zwar regionale Abschwünge – im Nordosten Anfang der 90er und sogar in Kalifornien Anfang der 90er –, doch landesweit kam es nie zu einem negativen Anstieg der Eigenheimpreise. Wenn man sich damals die Modelle ansah, hieß es: „OK, das sind die Verluste, die man bei diesen Hypotheken erwarten kann, wenn die Immobilienpreise um 10 % steigen.“ Und das sind Verluste, mit denen Sie rechnen können. Wenn es 7 % sind, fallen sie etwas höher aus. Und ein bisschen höher, wenn es 3 % sind. Und etwas höher, wenn es flach ist. Und hier würde das Modell abschalten. Niemand hat jemals versucht vorherzusagen, was passieren würde, wenn die Wertsteigerung der Eigenheimpreise negativ ausfallen würde, weil dies noch nie eingetreten ist. Die Leute gingen einfach davon aus, dass es nicht passieren würde. Und dennoch betrug die Wertsteigerung der Eigenheimpreise im Zeitraum 2006 bis 2008 im ganzen Land -32 %.

Das war also das große Problem. Den Ratingagenturen lagen die Daten nicht vor. Sie haben ihre Modelle im Wesentlichen auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung stehenden Daten kalibriert, die zu keinem Zeitpunkt einen negativen Anstieg der Eigenheimpreise zeigten. Alle gingen einfach davon aus, dass die Immobilienpreise auch weiterhin steigen würden, wenn auch wahrscheinlich nicht im gleichen Tempo wie bisher. Solange die Entwicklung jedoch positiv blieb, wären viele dieser erschwinglichen Produkte und Subprime-Hypotheken weiterhin in Ordnung gewesen. Doch als sozusagen die Decke einstürzte und die Immobilienpreise nicht nur ins Minus, sondern ins Unermessliche sanken, brach alles in sich zusammen.

Wie haben synthetische CDOs das Problem verschärft?

Kerschner: Um auf den CDO-Markt zurückzukommen: Der Grund, warum dieser so wichtig war, lag darin, dass er dem System eine zusätzliche Hebelwirkung verlieh. Wenn Sie darüber nachdenken, gab es viele Leute, die Anfang der 2000er Jahre ein Haus kaufen wollten. Sie hatten eine schlechte Kreditwürdigkeit. Sie könnten sich an einige dieser New Centurys oder Option Ones wenden, also an Hypothekenbanken, die sich auf diesen Bereich spezialisiert haben, und dort einen Kredit aufnehmen.

Aber wenn man darüber nachdenkt, ist die Zahl der Subprime-Kreditnehmer begrenzt. Ich meine, es gibt viel, aber die Menge ist begrenzt, oder? Und die Nachfrage nach diesen Wertpapieren war so hoch, weil Vermögensverwalter begannen, CDOs zu drucken. Sie kauften also einige Hundert Millionen dieser Subprime-Hypotheken auf, bauten dann eine Struktur darum, ließen sie von einer Ratingagentur bewerten und emittierten ein CDO, das durch die Subprime-Hypotheken abgesichert war.

Das war eine Hebelwirkungsebene. Doch dann begannen sie, synthetische CDOs zu erstellen. Also, was ist ein synthetisches CDO? Im Wesentlichen bedeutet dies, dass Sie keine Bargeldanleihe haben, sondern einen Credit Default Swap-Vertrag. Nehmen wir also an, es gibt hier eine Bargeldanleihe, Anleihe 123, und diese Anleihe geht, wie Sie wissen, in ein CDO über. Aber verschiedene Banken könnten sich diese Anleihe ansehen und sagen: „OK, wir machen daraus einen Credit Default Swap.“ Das bedeutet im Vertrag, dass der Eigentümer des Credit Default Swaps die gleichen Cashflows aus dieser Bargeldanleihe erhält. Und falls es zu einem Zahlungsausfall bei der Anleihe kommt, erhält der Verkäufer des Credit Default Swap-Vertrags eine Zahlung, weil der Zahlungsausfall eintritt. Sie könnten also eine Anleihe haben und darauf praktisch eine unbegrenzte Zahl von Credit Default Swaps aufbauen. Wenn Sie an die Zeit zurückdenken, wurden damals wahrscheinlich mehrere Hundert Milliarden an Baranleihen ausgegeben, aber dann kamen noch mehrere Hundert Milliarden mehr an synthetischen CDOs hinzu.

Die Durchführung eines CDO erfordert viel Zeit, Mühe und Arbeit. Sie müssen Monate damit verbringen, alle diese Bargeldanleihen zu kaufen, sie zu analysieren, sie dann in den Rahmen einzuordnen und sie von der Ratingagentur bewerten zu lassen. Mit einem synthetischen CDO wäre dies praktisch über Nacht möglich. Wenn Sie beispielsweise eine Liste mit Anleihennamen hätten, die Ihnen gefallen, könnten Sie zu einer Ratingagentur auf der Straße gehen und einfach sagen: „Mit diesen möchten wir ein CDO durchführen.“ Dies geschieht zwar nicht über Nacht, aber buchstäblich innerhalb weniger Wochen, und es kann ein synthetisches CDO ausgegeben werden. So entstand ein Produkt, das eine inhärente Hebelwirkung hatte und eine Hebelwirkung auf die andere ausübte, und dann war die Summe, die man damit ausgeben konnte, praktisch unbegrenzt.

Wo befanden Sie sich im Vorfeld der globalen Finanzkrise?

Kerschner: Ich begann meine Karriere im Investmentmanagement Mitte der 90er Jahre. Nach meinem Abschluss an der Business School wechselte ich zu Smith Breeden, einem sehr kleinen Vermögensverwalter, der damals etwa 30 Milliarden Dollar verwaltete. Sie waren ein Hypothekenspezialist. Ich habe also etwa fünf oder sechs Jahre lang im Bereich Hypothekendarlehen gearbeitet. Und dann brannte ich auf eine neue Verantwortung und sie übergaben mir die ABS/RMBS-Gruppe. Das Unternehmen hatte im Bereich ABS und RMBS nichts unternommen, also sagten sie: „Hier, Kerschner, versuchen Sie es mal und viel Glück.“

Und wenn man bedenkt, was mit RMBS passiert ist, ich meine die nicht-staatlichen Wertpapiere, von 2000 bis 2008, ist der Wert von fast null – nicht ganz null, aber fast null – auf 2,7 Billionen Dollar gestiegen. Aus der ABS/RMBS-Gruppe wurde somit im Wesentlichen die Non-Agency-RMBS-Gruppe.

Ich verließ Smith Breeden Ende 2006, war also fast sieben Jahre lang mittendrin im Geschehen und wechselte danach zu einem gewerblichen Immobilien-Hedgefonds. Während der gesamten globalen Finanzkrise war ich dem Stress ausgesetzt, der mit Investitionen in Gewerbeimmobilien weltweit einhergeht. Aber ja, ich habe dabei eine Menge gelernt, ich habe es geschafft und bin froh, heute hier zu versuchen, Menschen etwas beizubringen.