Kurzkommentar: Europas Vorteil als Vorreiter?

Während die Europäische Zentralbank (EZB) bei der Anhebung der Leitzinsen wohl hinter der Kurve zurückblieb, war sie so umsichtig, dies auch bei der Senkung der Leitzinsen zu tun. Dies gilt nicht nur bei ihrer ersten Zinssenkung, sondern auch bei der Orientierung für den Beginn des Zinssenkungszyklus. Dies ist das erste Mal seit November 2011 und April 1999, dass Europa der US-Notenbank bei der Senkung der Zinsen zuvorgekommen ist. Damit wurde eine Konfrontation und Debatte unter den globalen Vermögensverwaltern entfacht.

Welche Folgen hat die Entscheidung Europas, die Zinsen vor anderen Industrieländern zu senken?

Obwohl dies die erste Zinssenkung der EZB seit 2019 war, glauben wir, dass es eine der am meisten erwarteten Zinssenkungen aller Zeiten war. Denn dies war an den Märkten bereits eingepreist. Eine Abkehr von den synchronen Zentralbankansätzen ist aus unserer Sicht kein Grund zur Sorge, sondern eher eine Folge unterschiedlicher Konjunkturlagen.

Seit Anfang dieses Jahres beobachten wir eine Divergenz in der Kommunikation der Zentralbanken.  Im Vergleich zu Europa fielen die nachfragebedingte Inflation in den USA hartnäckiger, das Wachstum/die Beschäftigung besser und die Verbraucher außergewöhnlich stark aus. Die Wirtschaft der Eurozone erlebt eine weniger hartnäckige Inflation, die größtenteils durch die Energiepreise bedingt ist. Diese Divergenz schafft Chancen für uns als aktive Manager.

Da der Weg zur Zielinflation holprig war, rechnen die Märkte weltweit mit einem weniger starken Senkungszyklus als noch zu Beginn des Jahres 2024. Nur weil die EZB die Zinsen zuerst gesenkt hat, heißt das nicht, dass sie im Vergleich zu anderen Zentralbanken schneller vorgehen wird. Wird jedoch der Eindruck erweckt, dass die Senkung der Leitzinsen zu langsam erfolgt, könnten die Anleiherenditen steigen.

Einige Prognosen deuten darauf hin, dass in Europa ein niedrigerer neutraler Zinssatz oder r* – also ein Zinssatz, bei dem die Geldpolitik das Wirtschaftswachstum weder stimuliert noch einschränkt – als in den USA erreicht werden könnte. Dies könnte sich positiv auf die europäischen Unternehmen auswirken, beeinträchtigt jedoch auch den politischen Spielraum der EZB. Ein langfristig niedrigerer neutraler Zinssatz in der Eurozone im Vergleich zu anderen entwickelten Märkten könnte:

– bedeuten, dass die EZB bei Konjunkturabschwüngen weniger Spielraum hat, die Zinsen zu senken, bevor sie die effektive Untergrenze erreicht. Dies könnte die Fähigkeit der EZB einschränken, die Wirtschaft während Rezessionen mit traditionellen geldpolitischen Instrumenten anzukurbeln.

– bedeuten, dass die EZB stärker auf unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie quantitative Lockerung, negative Zinssätze, Forward Guidance usw. zurückgreifen könnte.

– Unternehmenskreditnehmer zu Investitionen und Expansionen ermutigen. Niedrigere Zinssätze können die Kreditkosten senken, sie können jedoch auch dazu führen, dass sich Anleger auf der Jagd nach höheren Renditen risikoreicheren Anlagen zuwenden, was möglicherweise zu einer Blasenbildung bei den Preisen der Vermögenswerte führen könnte.

Worauf sollten Anleger beim Ausblick für Europa achten?

Nach besser als erwartet ausgefallenen Daten zum Lohnwachstum und zur Inflation ermöglicht sich die EZB eine gewisse Freiheit, indem sie sich „nicht im Voraus auf einen bestimmten Zinspfad festlegt“. Die Forward Guidance wurde inzwischen zugunsten einer „Datenabhängigkeit“ und eines „Meeting-für-Meeting“-Ansatzes zurückgefahren. Aufwärtskorrekturen sowohl der Gesamt- als auch der Kerninflation gegenüber den Daten aus dem März unterstreichen diesen vorsichtigeren Ansatz. Für Europa deutet jedoch wenig darauf hin, dass die Wirtschaftsaktivität von nun an plötzlich deutlich anziehen wird.

Diese Vorsicht gilt auch für die EZB, die ihr 2%-Ziel nicht unterschreiten möchte. Während das Thema Disinflation offenbar ins Stocken geraten ist, stellt seine Wiederbelebung ein weiteres Risiko dar, vielleicht noch stärker als für andere globale Märkte.

Welche Folgen hätte das für die Anleger in Unternehmensanleihen?

Unternehmensanleihen schneiden in der Regel in einem weder zu heißen noch zu kalten Wachstumsumfeld am besten ab. In diesem Umfeld sind die Überrenditen von Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) Rating besser, wenn das reale BIP-Wachstum zwischen 1% und 3% liegt (Abbildung 1). Angesichts eines relativ gemäßigten wirtschaftlichen Hintergrunds sowie einer anhaltend starken Nachfrage nach Unternehmensanleihen und bei Weitem nicht übernommenen Anlegern scheint es sich um ein Umfeld zu handeln, in dem das Carry – bzw. die Rendite – eine wichtige Rolle spielt. Auch die Duration – also die Sensibilität einer Anleihe gegenüber Zinsänderungen – wird in einem Umfeld sinkender Zinsen eine wichtige Rolle spielen.

Der EZB-Rat bestätigte zudem die Reduzierung der Wertpapierbestände des Eurosystems im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) um rund 7,5 Milliarden Euro pro Monat im Laufe der zweiten Jahreshälfte. Den Angebotsprognosen der Deutschen Bank zufolge, die die quantitative Straffung der EZB bis zum Jahresende berücksichtigen, müssten Anleger fast die doppelte Menge an vorrangigen Schuldtiteln außerhalb des Finanzwesens aufnehmen als aus dem Finanzwesen.¹ Dies bedeutet, dass sich der technische Hintergrund des Angebots an vorrangigen Finanzpapieren (relativ gesehen) verbessert.

Wie sieht die Situation europäischer Unternehmensanleihen im Vergleich zu anderen Märkten aus?

Höhere Renditen – etwa 4 % für Euro-IGUnternehmensanleihen² – dienen als Puffer gegen jegliche Marktvolatilität und stellen ein attraktives Einstiegsniveau in die Anlageklasse dar. Dennoch gehen wir davon aus, dass die Volatilität gedämpft bleiben und die allgemeinen Ausverkaufswellen von relativ kurzer Dauer sein werden. Unser Schwerpunkt liegt daher darauf, flexibel zu bleiben und die Schwächen zu nutzen, um zu attraktiven Kursen Käufe zu tätigen. Wie bereits in unserem Credit Risk Monitor für das erste Quartal erläutert, wird die Streuung zunehmen, da die Zinsen über einen längeren Zeitraum hoch bleiben und der Trend hin zu einem neutralen Zinssatz allmählich verläuft. Das heißt, dass eine Wertsteigerung durch die Wertpapierauswahl mehr Bedeutung haben wird.

Die Spreads haben sich in Erwartung einer Lockerung verengt, da die Renditen neu bewertet wurden, was weniger Spielraum für eine Outperformance infolge einer weiteren Straffung bietet. Allerdings erscheinen die Euro-Kreditspreads deutlich attraktiver als die US-Kreditspreads.  Beispielsweise liegen EUR-IG-Nichtfinanzpapiere im 34. Perzentil, US-IG-Nichtfinanzpapiere dagegen im 1. Perzentil.

Welchen Unterschied könnte dieser Pfad zu niedrigeren Zinsen für die Unternehmen machen?

Niedrigere Zinssätze könnten allen Unternehmen – guten wie schlechten – den Zugang zu Kapital erleichtern, könnten aber gleichzeitig auch dazu führen, dass die Märkte anspruchsvoller werden und die Spreads eine größere Streuung aufweisen als dies im IG-Bereich der Fall war.

Allerdings muss davon ausgegangen werden, dass dieser Pfad zur Senkung der Zinssätze schrittweise erfolgen wird, da es bei der Sitzung im Juli keine Hinweise auf eine Senkung gab und eine Senkung nur bei jeder zweiten Sitzung nötig wäre, um bis Ende nächsten Jahres einen neutralen Zinssatz zu erreichen.

Längerfristig höhere Zinsen haben für die Unternehmen vor allem zwei Folgen. Erstens könnte dies ein Hinweis auf ungeeignete Kapitalstrukturen und deren mangelnde Nachhaltigkeit sein. Dies zeigt sich bereits jetzt bei Unternehmensanleihen mit niedrigerem Rating, bei denen die wesentlich höheren Finanzierungskosten wirklich spürbar sind. Zweitens werden die Unternehmen durch längerfristig höhere Zinsen ermutigt, ihre Schulden abzubauen. Das heißt, es könnte zu einer Entschuldung kommen, die sich positiv auf die Unternehmensanleihen auswirken dürfte. Dies deutet auch darauf hin, dass es bei der Wertentwicklung zu einer größeren Streuung kommen könnte, sodass wir als aktive Manager die Marktverwerfungen und Ineffizienzen ausnutzen können, um Chancen zu ergreifen.