Quick View: Erste Reaktion der Kreditmärkte auf die Zölle

Eine Art Befreiung

Der „Tag der Befreiung“, an dem US-Präsident Trump wechselseitige Zölle auf US-Importe bekanntgab, um den Handel wieder ins Gleichgewicht zu bringen und die USA zu reindustrialisieren, war tatsächlich eine Art Befreiung. Denn nun wissen die Märkte zumindest, wie die US-Regierung die einzelnen Länder einschätzt und wie ernst Donald Trump es mit seiner Handelsagenda meint.

Wie groß ist die Belastung?

Die am 2. April angekündigten Zölle fielen drakonischer aus als vom Markt erwartet. Die Zölle werden nach einer Formel erhoben, die auf dem Handelsüberschuss der einzelnen Länder gegenüber den USA basiert und dann abgezinst wird. So wurde der wechselseitige Zoll etwa für China auf 34% festgelegt (er erhöht sich auf 54%, wenn der 20%ige Zoll für China zur Bewältigung der Fentanyl-Krise eingeführt wird), während für Importe aus der Europäischen Union 20% erhoben werden. Zugleich wird pauschal für alle Waren, die in die USA eingeführt werden, ein Basiszollsatz von 10% eingeführt. Dieser Satz gilt für Länder wie Großbritannien, die eine ausgeglichene Handelsbilanz mit den USA haben. Der Basiszollsatz von 10% tritt am 5. April in Kraft, während die höheren Zölle am 9. April wirksam werden.¹ Bestimmte kritische Sektoren wie Gold, Pharmazeutika und Halbleiter sind von den wechselseitigen Zöllen ausgenommen, da sie gesonderten Untersuchungen unterzogen werden, während für Autoimporte in die USA Zölle in Höhe von 25% fällig werden.

Interessanterweise verwies US-Finanzminister Scott Bessent in einem Interview mit Fox News darauf, dass die angekündigten Zölle die Höchstgrenze seien, sofern die Länder keine Vergeltungsmaßnahmen ergreifen.² Derweil erklärte Sebastian Gorka, Deputy Assistent des US-Präsidenten, gegenüber der BBC, dass es Verhandlungsspielraum gebe.³ Möglicherweise könnten die Zölle also noch gesenkt werden, sofern die Länder keine Vergeltungsmaßnahmen ergreifen und Zugeständnisse machen. Allerdings ist es diesbezüglich noch zu früh, um Prognosen anzustellen.

Im Durchschnitt werden die Zölle auf Warenimporte in die USA von etwa 2,5% im letzten Jahr auf rund 22% steigen, so die ersten Schätzungen.⁴ Dies stellt den relativ einfachen Zugang zum US-Markt infrage, den andere Länder seit Generationen genießen.

So viele Fragen wie Antworten

Es sind jedoch einige Variablen im Spiel und viele Fragen offen, die sich erst zu gegebener Zeit beantworten lassen.

• Wie viel von den Zöllen wird an die US-Verbraucher weitergegeben? Ein Teil der Zölle wird weitergegeben werden müssen, weshalb in den USA eine höhere Inflation zu erwarten ist. Erste Schätzungen gehen davon aus, dass die Inflationsrate in den USA durch die Zölle um mehr als einen Prozentpunkt steigen könnte.⁵
• Wird sich der Mengenabsatz ändern? Dies wird davon abhängen, wie preissensibel die Kunden sind und in welchem Maße die Unternehmen versuchen, den Handel auf Märkte außerhalb der USA umzuleiten. Wenn die Zölle wie eine zusätzliche Steuer für die US-Verbraucher wirken, wird dies das Wirtschaftswachstum belasten. Ersten Schätzungen zufolge könnten das BIP der USA um rund 1% und das BIP-Wachstum der Eurozone um 0,4 bis 0,8% zurückgehen.⁵ Es besteht das Risiko, dass die Länder versuchen, die für die USA bestimmten Produkte auf anderen Märkten zu verschleudern, was wiederum Zölle in anderen Ländern auslösen könnte.
• Werden die exportierenden Unternehmen einen Teil der Kosten übernehmen? Es ist wahrscheinlich, dass die Gewinnmargen von Unternehmen, die Waren in die USA exportieren, sinken. Wir dürften in der kommenden Berichtssaison von den Unternehmen einige Hinweise auf die potenziellen Gewinneinbußen erhalten, aber es könnte ein paar Quartale dauern, bis aussagekräftige Daten verfügbar sind. Bis dahin werden wir genau beobachten, wo die Umsätze generiert werden und wie groß der grenzüberschreitende Handel der Unternehmen ist, um festzustellen, in welchem Ausmaß diese betroffen sein könnten.
• Werden die Wechselkurse die Auswirkungen mildern? Es ist nicht ungewöhnlich, dass Währungen in „normalen“ Zeiten innerhalb eines Jahres um 10% steigen oder fallen, sodass ein Teil der Auswirkungen der Zölle durch Währungsschwankungen abgeschwächt (oder verschärft) werden kann.
• Werden die Unternehmen ihre Investitionspläne ändern? Wir haben bereits von einigen Unternehmen gehört, die Investitionen in den USA ankündigen, gehen jedoch davon aus, dass die meisten eine Weile abwarten, um zu sehen, wie sich die Umsätze und Gewinne entwickeln, bevor sie größere Veränderungen vornehmen. Für einige Unternehmen werden die Zölle ein wesentlicher Faktor bei der Entscheidungsfindung sein, für andere hingegen werden sie wenig bis gar keinen Unterschied machen. Auch hier könnten die kommenden Quartalsergebnisse mehr Aufschluss darüber geben, welche Gedanken sich die Unternehmen machen.

Die erste Reaktion der Anleihenmärkte

Die Marktbewegungen waren tendenziell vorhersehbar, wobei die Sektoren, die am stärksten auf den Handel ausgerichtet sind, besonders betroffen waren. Erwartungsgemäß wurden Hochzinsanleihen aufgrund ihrer höheren Sensitivität gegenüber Kreditrisiken stärker in Mitleidenschaft gezogen als Investment-Grade-Anleihen. Die Märkte für Investment-Grade-Anleihen entwickelten sich relativ stabil, wobei sich die Kreditspreads (die Differenz zwischen der Rendite einer Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe mit ähnlicher Laufzeit) für US-Investment-Grade-Anleihen am 3. April im Durchschnitt um 10 Basispunkte (Bp) und für Euro-Investment-Grade-Anleihen um 7 Bp ausweiteten. Der Rückgang der Staatsanleihen-Renditen führte sogar dazu, dass die Renditen von Investment-Grade-Anleihen im Tagesdurchschnitt etwas sanken. US-Hochzinsanleihen verzeichneten einen stärkeren Kursrückgang als europäische Hochzinsanleihen, wobei einige um bis zu zehn Prozentpunkte nachgaben. Die Spreads weiteren sich bei US-Hochzinsanleihen um 59 Bp (bei einem Anstieg der Durchschnittsrendite um bis zu 8,0%) und bei Euro-Hochzinsanleihen um 21 Bp (bei einem Anstieg der Durchschnittsrendite um bis zu 6,0%) aus.⁶ Auf Sektorebene wurde beispielsweise der Einzelhandel besonders stark belastet, dessen Umsatzmix einen hohen Anteil an Importen aufweist. So ist etwa der Kurs einer BB-Anleihe des Online-Händlers Wayfair, die Mitte März emittiert wurde, seit der Emission um 8 Punkte gefallen (bei einem Renditeanstieg von 7,75% auf fast 10%).⁷ Die Lieferantenbasis von Wayfair ist stark auf China und Vietnam ausgerichtet. Auch der Energiesektor wurde in Mitleidenschaft gezogen. Grund dafür ist die zunehmende Sorge, dass ein geringeres Wirtschaftswachstum die Öl- und Gaspreise nach unten drücken könnte.

Die Autoindustrie atmete indessen auf, da zusätzliche Zölle über die bereits am 26. März eingeführten Zölle hinaus offenbar vermieden werden konnten. Auf importierte Pkw (einschließlich Limousinen, Geländewagen, Crossover, Minivans und Frachttransporter) sowie Kleinlastwagen gilt demnach ein Zollsatz von 25%, der auch auf Automobilkomponenten wie Motoren, Getriebe, Teile des Antriebsstrangs und elektrische Komponenten erhoben wird. Trump bezeichnete diese Zölle als „dauerhaft“ und äußerte sein Desinteresse an Verhandlungen über Ausnahmen – was jedoch im Widerspruch zu den am 2. April angekündigten wechselseitigen Zöllen steht, die Spielraum für Verhandlungen lassen.

Wollen wir einen günstigeren Markt nutzen?

Da die Märkte mitunter zu Überreaktionen neigen, glauben wir, dass sich Wertpotenziale eröffnen könnten. Wir werden daher genau analysieren, welche Emittenten am stärksten von den Zöllen betroffen sein werden. Allerdings sind die durchschnittlichen Bewertungen nicht übermäßig niedrig. So preisen die meisten Kreditmarktsegmente zum Beispiel keine Rezession ein.

Dies ist der Punkt, der am schwierigsten vorherzusagen ist. Wie werden sich die Zölle auf die Nachfrage auswirken? Zölle können wie eine Verbrauchersteuer wirken, die die Ausgaben und das Vertrauen – und folglich die Gewinne und Cashflows der Unternehmen – belastet. Die Märkte erwarteten zu Jahresbeginn für 2025 ein reales BIP-Wachstum in den USA von etwa 2,5%⁸, während die US-Notenbank im März ihre Prognose auf 1,7% herabsetzte.⁹ Wenn die angekündigten Zölle das BIP um einen Prozentpunkt senken, müssen wir bedenken, dass dieser Rückgang nicht gleichmäßig verteilt sein wird. Daher gilt es festzustellen, welche Unternehmen verschont bleiben (oder sogar davon profitieren) und welche Unternehmen Rückgänge hinnehmen müssen. Die stärksten Auswirkungen dürften bei Verbrauchsgütern des täglichen Bedarfs (z. B. Haushaltswaren und Bauvorhaben) zu erwarten sein, während Unternehmen, die über ausreichende Preismacht (z. B. Autoteile und Luxusgüter) verfügen, weniger stark betroffen sein dürften. Umgekehrt könnten auf den Binnenmarkt ausgerichtete Unternehmen wie Lebensmittelhersteller, Supermärkte und defensive Schnellrestaurants von den Zöllen sogar profitieren.

Wir erinnern daran, dass Ökonomen im Jahr 2022 eine Rezession vorhersagten, als die US-Notenbank die Zinsen anhob – die jedoch nie eintrat. Es gab zuletzt Anzeichen für eine Abschwächung der Verbraucherstimmung, die sich jedoch noch nicht in den nach wie vor robusten harten Wirtschaftsdaten widerspiegelt. Während die US-Konsumenten möglicherweise durch Steuersenkungen und -erleichterungen gestützt werden, könnten in Europa die zusätzlichen Fiskalausgaben in Deutschland und die höheren Ausgaben für Verteidigung einen Teil der Exportverluste ausgleichen. Da die Inflationsaussichten in Europa günstiger sind, dürfte zudem die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik lockern, um das Wachstum anzukurbeln, falls dieses Schaden nimmt. In ähnlicher Weise ist auch zu erwarten, dass China in irgendeiner Form Stimulierungsmaßnahmen ergreift.

Wir sind uns darüber im Klaren, dass es eine Menge Faktoren gibt, die noch unbekannt sind, da die ganze Situation im Fluss ist. So wissen wir etwa immer noch nicht, ob oder wie die Länder Vergeltung üben werden. In diesem Umfeld der Ungewissheit bewerten wir verschiedene Bullen- und Bären-Szenarien, um besser zu verstehen, wie die Ergebnisse ausfallen könnten. Letztendlich bevorzugen wir eine höhere Qualität, wollen aber etwaige Preisverzerrungen in sämtlichen Bonitätskategorien nutzen.

¹Quelle: www.whitehouse.gov, 2. April 2025.
²Quelle: Fox News, „Treasury Secretary Bessent tells countries not to retaliate after sweeping Liberation Day tariffs“, 2. April 2025.
³Quelle: BBC, Newsnight, 2. April 2025.
⁴Quelle: BNP Paribas, 3. April 2025. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder Prognosen eintreten.
⁵Quelle: Deutsche Bank, 3. April 2025. Es kann nicht garantiert werden, dass sich die bisherigen Trends fortsetzen oder sich die Prognosen bewahrheiten.
⁶Quelle: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index (Investment Grade), ICE BofA Euro Corporate Index (Investment Grade), ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, optionsbereinigte Spreads Staatsanleihen, Yields-to-Worst, 3. April 2025. Die Renditen können variieren und sind nicht garantiert. ⁷Quelle: Bloomberg, Wayfair 7.75% 15 Sep 2030, Kurs- und Renditeentwicklung 12. März 2025 bis 3. April 2025 (intraday). Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.
⁸Quelle: Aggregation der Prognosen von Weltbank, OECD und IWF, 1. Januar 2025.
⁹Quelle: US-Notenbank, 19. März 2025