Markt-GPS-Investitionsausblick 2024: Replay des Webinars zu Thema „Kettenreaktionen“ (an den Märkten) (EMEA)

JHI

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Vielen Dank, dass Sie am Market GPS Investment Outlook 2024-Webinar teilnehmen, das von Janus Henderson Investors veranstaltet wird. Wir freuen uns, Ihnen heute Simultanübersetzungen in Französisch, Italienisch, Spanisch oder Deutsch anbieten zu können. Klicken Sie zum Anhören bitte auf die Registerkarte „Übersetzung“ am unteren Bildschirmrand. Bitte stellen Sie Ihre Fragen auch im Frage-und-Antwort-Feld auf der Plattform.

I’ll now turn it over to our moderator, Matthew Bullock, AMEA Head of Portfolio Construction and Strategy, to begin the webcast.

Matthew Bullock (MB): Hallo und willkommen zu unserem Market GPS 2024 Investment-Ausblick Webinar. Zur kurzen Einführung: Mein Name ist Matthew Bullock. Ich bin EMEA Head of Portfolio Construction und Strategy hier bei Janus Henderson Investors. Die Aufgabe meines Teams besteht darin, mit Kunden auf der ganzen Welt zusammenzuarbeiten, das Geschehen auf den Märkten zu besprechen und dabei zu helfen, die Geschehnisse auf den Märkten zu verstehen. Aber was am wichtigsten ist: welche Auswirkungen hat das auf die Portfoliokonstruktion? Deshalb freue ich mich sehr, Gastgeber des Ausblicks für 2024 zu sein, von dem ich weiß, dass er ein wirklich faszinierende Diskussion sein wird.

Mit Blick auf das neue Jahr gehen wir davon aus, dass Anleger mit einer komplizierten Reihe von Kettenreaktionen konfrontiert sein werden, bei denen Kräfte wie Inflation, höhere Kapitalkosten, nachlassende Verbraucherstärke und Geopolitik zusammenwirken. Deshalb werden wir heute einige dieser Dinge untersuchen. Wir werden über die Marktbereiche sprechen, die unserer Meinung nach Schwierigkeiten haben werden, und darüber, welche unserer Meinung nach ebenfalls davon profitieren könnten. Wir werden auch darüber sprechen, worauf unsere Investoren im Jahr 2024 achten. Abschließend gehen wir auf längerfristige Themen ein, an denen wir uns beteiligen können.

Um mir bei der Beantwortung dieser und vieler weiterer Fragen behilflich zu sein, freue ich mich, heute drei Anlageexperten aus allen Investmentteams begrüßen zu dürfen. Zu meiner Linken haben wir Luke Newman, Absolute Return Portfoliomanager, Kareena Moledina, Fixed Income Client Portfoliomanager Lead für EMEA, dann schließlich Richard Clode, Portfoliomanager für Technologieaktien.Also, herzlich willkommen, alle drei.

Also, Karina, um es vorweg zu nehmen: Inflation und Zinsen standen für Anleger im Jahr 2023 eindeutig im Vordergrund und es gibt viele Debatten über die künftige Ausrichtung der Zentralbanken und darüber, ob sie genug getan haben oder möglicherweise zu weit gegangen sind, um die Inflation zu kontrollieren. Wie sieht das Anleihen-Team also die Entwicklung im Jahr 2024?

Kareena Moledina (KM): Ja, sicher. Ich denke, das Erste ist, dass wir alle darüber reden, dass es das Jahr des Wendepunktes ist, und das ist wirklich wichtig. Die Zentralbanken haben jetzt die Oberhand bei der Steuerung der Inflation und können sich nun auf Zinserhöhungen im Jahr 2024 konzentrieren. Wenn man sich nun die Konsens-Inflationsprognosen ansieht, zeigen diese, dass die Inflationsrate in den Schwellenländern im Jahr 2024 bei knapp unter 3 % liegt. Das sind die Erwartungen, die wir sehen. Warum ist das für Anleihen wichtig? Wenn man sich das Verhältnis zwischen Anleihen und Aktien ansieht, stellt man fest, dass in den letzten 12 Monaten grundsätzlich ein positiver Zusammenhang bestand.

Jeder sagt also, dass sich mein Anleihenportfolio nicht so verhält, wie es sollte, und was passiert hier? Wenn Sie sich die Korrelationen zwischen dem S&P und 10-jährigen US-Staatsanleihen über einen Zeitraum von drei Jahren ansehen, können Sie erkennen, dass eine positive Korrelation besteht, wenn die Inflation mehr als 3 % beträgt. Wenn Sie also den Konsensprognosen glauben, dass wir in den entwickelten Märkten zu einem Umfeld zurückkehren werden, das unter 3 % liegt, dann würden Sie erwarten, dass diese Beziehung, diese negativ korrelierte Beziehung zwischen Anleihen und Aktien, wieder ins Spiel kommt. Für uns im Bereich Anleihen ist das also ziemlich aufregend und bietet hoffentlich etwas Ruhe für alle, die sich fragen, was mit dem Ballast in ihrem Portfolio passiert.

Der andere Punkt … Wenn wir uns die Zinssenkungen und den Fokus darauf ansehen, preist der Markt etwa 100 Basispunkte an Senkungen durch die US-Notenbank im nächsten Jahr ein, und auch für die Zukunft preist er … Ich denke, die meisten Ökonomen sind damit einverstanden. Es wird gesagt, dass dies in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 geschehen wird. Wir hören also wirklich, dass die Zinsen pro Sitzung um 25 Basispunkte gesenkt werden. Das bedeutet, dass man für 10-Jahres-Staatsanleihen in den USA bis etwa Mitte 2025 ca. 3,5 % erreichen wird.

Das alles passiert also. Es wird eine gewisse Zinsvolatilität geben, aber zurück zu Anleihen und warum es für Anleihen wichtig ist: nun, es sind die höheren Zinssätze, die dazu geführt haben, dass wir höhere Renditen und attraktive Renditen auf dem Anleihenmarkt haben. Zum Beispiel aktienähnliche Renditen. Ich halte den Einstiegspunkt aus Einkommenssicht für sehr attraktiv. Wenn wir eine Zinsvolatilität erleben, wenn wir eine schwächere Konjunktur erleben, wird man immer noch ein gewisses Polster aus den Erträgen haben, die Sie aus den Renditen erzielen, wenn man bedenkt, wo wir uns befinden.

MB: Bevor ich also auf die Aktienseite eingehe; Sie haben Sie bereits von möglichen Zinssenkungen gesprochen. Wie viel hat der Markt Ihrer Meinung nach bereits eingepreist? Ändert sich das oder wird sich dadurch Ihr Ausblick für das nächste Jahr ändern?

KM: Ja, das ist ziemlich … Wenn man mit allen da draußen spricht, die die Umfragen durchführen … Die Leute schauen sich das rund um die Uhr an. Jeder hat eine ganz andere Meinung, was die Größe und das Ausmaß angeht, und die Leute sagen, dass die Ökonomen im Allgemeinen zwischen 100 und 175 Basispunkten für das nächste Jahr [2024] voraussagen. Aber es wird ein interessanter Weg dorthin sein. Ich denke, das könnte sich natürlich ändern. Wenn wir einen schwächere Konjunktuer sehen, könnte das schneller passieren. Es gibt also all diese Katalysatoren, die noch durch den Markt verarbeitet werden müssen.

MB: Verstanden. Reden wir über die Aktienseite der Dinge: wenn man an dieses Jahr denkt, ist das Jahr für Aktien recht positiv ausgegangen, aber im Laufe des Jahres hat es sich über weite Strecken des Jahres nicht so angefühlt.

Luke Newman (LN): Nein, und ich denke, das ist wahrscheinlich eine Folge der starken Rückgänge, die Sie im Jahr 2022 bei den meisten Indizes am Aktienmarkt gesehen haben. Wir haben dort eine gewisse Erholung gesehen. Vielleicht etwas mehr Widerstandsfähigkeit in den Volkswirtschaften. Hinzu kommen die Spekulationen um den Höhepunkt oder das Ende des Zinszyklus.

Ich muss sagen, abgesehen von der Richtung denke ich, dass die größte Veränderung in diesem Jahr fast in Bezug auf das, was ich als Marktstruktur bezeichnen möchte, stattgefunden hat; und ich möchte sagen, dass wir als aktiver Stockpicker Folgendes gesehen haben: eine echte Rückkehr zu normaleren Aktienmärkten. Höhere Abzinsungssätze, höhere Zinssätze: ich denke, man kann argumentieren, dass wir nicht zu der ultralockeren Geldpolitik zurückkehren, die wir den größten Teil des vergangenen Jahrzehnts erlebt haben. Es verändert das Bild innerhalb der Aktien wirklich. Wir haben zwar viel Volatilität erlebt, aber es war rational. Wir wurden also mit einer rationalen Streuung konfrontiert, die es wirklich ermöglichte, dass fundamentale Bottom-up-Strategien zur Aktienauswahl und ein wirklich aktives Management dorthin zurückkehrten, wo wir den größten Teil eines Jahrzehnts zurückblickten.

Das ist also ein echter Vorteil für aktives Management und als Erweiterung würde ich sagen, ein echter Segen für Aktien-Long-Short, weil sowohl auf der Long- als auch auf der Short-Seite der Portfolios Rationalität herrscht.

MB: Wie passt diese Streuung zum Narrativ der glorreichen Sieben?

LN: Ja, das ist eine gute Frage. Ich würde sagen, dass es angesichts der Größe dieser größeren Technologieunternehmen in den USA eindeutig eine große Abweichung gegeben hat. Wenn man darüber hinausblickt, sehen wir tatsächlich die gleiche Art von Streuung, die in Europa,deutlicher zu erkennen ist, auch in den USA.Im Vereinigten Königreich und in Europa ist dies deutlich zu erkennen.

Wir sehen, dass sich die Bewertungen wieder in einer Welt stabilisieren, in der die Abzinsungssätze für Zinssätze im Bereich von 3 % bis 5 % lagen. Also eher normal, und das sind nicht nur gute Nachrichten; denn die normalisierten Finanzierungskosten sind tatsächlich ein Gegenwind. Es ist ein Gegenwind für die Verbraucher. Das ist uns allen persönlich und beruflich bewusst, aber tatsächlich ist es ein zunehmender Gegenwind für immer stärker verschuldete Unternehmen. Aber ich würde noch einmal argumentieren, dass diese schwierigen Entscheidungen rational sind. Auch hier gilt: wenn ich eine Short-Seite eines Aktien-Long-Short-Portfolios habe, könnte das einige Chancen bieten.

MB: Ich hätte die Magnificent Seven-Frage an unseren Technologie-Portfoliomanager dort drüben richten sollen. Gibt es noch etwas hinzuzufügen?

Richard Clode (RC): Ja, ich denke, wenn man sich die Magnificent Seven ansieht, ist das eine sehr schöne Möglichkeit, eine Gruppe von Aktien zusammenzufassen, die sich sehr gut entwickelt haben. Was Luke anmerkte: es gibt viele Namen, die sich darüber hinaus gut geschlagen haben, und ich würde mich Lukes Argument hinsichtlich der Tatsache, dass wir zu den Grundlagen zurückkehren, voll und ganz anschließen. Wir kehren zu einem Markt zurück, der unerwartetes Gewinnwachstum belohnt und umgekehrt. Also positiv und negativ.

Für uns als fundamentale Stock Picker ist das eine große Streuung, die wir tatsächlich nutzen können; was sich stark vom Marktumfeld nicht nur in den letzten zehn Jahren, sondern wahrscheinlich auch seit der globalen Finanzkrise unterscheidet.

MB: Ich weiß, dass Sie viel Zeit damit verbracht haben, nach einigen langfristigen Schlüsselthemen zu suchen, die auf den Markt kommen, und dann versucht haben, Portfolios entsprechend zu positionieren. Könnten Sie uns kurz erläutern, was Sie von thematischen Investitionen in einem solchen Umfeld halten, insbesondere angesichts der Situation, in der die Zinsen für einige dieser Sektoren möglicherweise Gegenwind darstellen könnten?

RC: Nun, wie wir gerade gehört haben, spiegelt das makroökonomische Umfeld für das nächste Jahr gewissermaßen die Unsicherheit wider, mit der wir dieses Jahr im makroökonomischen Umfeld konfrontiert waren. Aber, was bedeutet das vor dem Hintergrund des Konsenses über ein „längerfristig höheres“ [Zins]-Umfeld? Das ist eine Welt mit geringerem Wachstum, und in einer Welt mit geringerem Wachstum denke ich, dass thematisches Denken und Investieren eine großartige Linse ist, um zu versuchen, etwas Wachstum in einer Welt zu erkennen, in der es so gut wie nichts gibt.

Egal, ob Sie es aus Technologie- und Innovationssicht betrachten; von den Innovationen, die wir im Gesundheitswesen sehen, von KI und Adipositas-Medikamenten über GLP-1 bis hin zu Nachhaltigkeit, und noch viele der Ziele, die wir erreichen müssen auf der ökologischen und sozialen Seite oder ob wir unsere Städte unter diesem Gesichtspunkt im Hinblick auf Immobilien neu denken müssen: es gibt es große Wachstumschancen.

Aber soweit es um die Rückkehr der Kapitalkosten geht, wird viel mehr Wert auf das Wort „Investieren“ gelegt; auf thematische Investitionen und nicht nur auf den Kauf einer Aktie, weil sie etwas mit einem dieser Themen zu tun hat. Aber eigentlich eine Aktie, die bei diesen Themen ein übergroßes Gewinnwachstum liefert und dafür dann als Aktie nachhaltig belohnt wird. Das ist der große Unterschied zu dem, was wir in den letzten Jahren gesehen haben.

LN: Ich denke, das ist tatsächlich ein wichtiger Punkt. Wir sind aus dieser Ära in der Aktienwelt hervorgegangen, in der Wachstum um jeden Preis belohnt wurde. Das war für einige Anleger frustrierend; aber wir mussten lernen, damit zu leben. Tatsächlich haben wir im letzten Jahr ein Umfeld gesehen, in dem es wiederum um rationale Volatilität und tatsächlich um die Bedeutung der Bewertung geht, weil wir jetzt einen Abzinsungssatz haben, der nicht Null und nicht negativ ist; tatsächlich fühlt es sich so an, dass es viel wichtiger ist.

MB: Was ist mit Anleihen? Wie denken Sie also über einige der Schlüsselbereiche des Marktes in der Zukunft?

KM: Wenn ich mir die meisten Allokationen ansehe, die meiner Meinung nach von Kunden vorgenommen wurden, sind sie derzeit in die Geldmärkte geflossen. Ich denke, dass sich dieser Trend von den Geldmärkten hin zu Anleihen verlagern wird. Wenn Sie das Gefühl haben, dass die Fed am Ende der Zinserhöhungen ist, hat die Geschichte gezeigt hat, dass Sie, in einer solchen Situation höhere Gesamtrenditen für Vermögenswerte mit längerer Duration sehen werden als für die Geldmärkte. Ich denke also, dass wir einen Wandel erleben werden.

Daher mangelt es uns zum jetzigen Zeitpunkt tatsächlich an der Duration, und wenn wir uns dann speziell die Bereiche innerhalb der Anleihen ansehen, von denen viele aufgrund der Renditen, die wir haben, ziemlich attraktiv aussehen, machen wir uns immer noch Sorgen über einige der Unsicherheiten im Hinblick auf den makroökonomischen Hintergrund . Alle reden darüber: ist es eine milde Rezession, ist es eine technische Rezession, ist es keine Rezession? Wir wissen es nicht. Wir können das nicht vorhersagen, also wollen wir einfach in der Lage sein, damit klarzukommen; und wir denken, dass man das am Besten mit einem diversifiziertes Anleihe-Portfolio geht.

Wenn wir darüber nachdenken, mögen wir Unternehmensanleihen, aber wir bevorzugen Investment-Grade statt Hochzinsanleihen, bei denen es unserer Meinung nach zu einer Zunahme der Zahlungsausfälle kommen wird. Wir glauben, dass Sie dieses Risiko angesichts der tatsächlichen Renditen, die Sie erzielen, im Investment-Grade-Bereich besser verwalten können. Wir halten es aber auch für wichtig, die Rendite Ihrer Unternehmenskredite durch ein gewisses verbrieftes Engagement und auch Agency-MBS zu diversifizieren. Das sind zwei Bereiche, die uns wirklich gefallen. Wenn Sie also über Ihr Unternehmensanleihen-Exposure nachdenken, ist das Ihr Geschäfts- und Finanzrisiko; wenn Sie dann Ihr verbrieftes Engagement betrachten, diversifizieren Sie tatsächlich mit einem anderen Risikoprofil, weil Sie über das Risiko der Auswirkungen auf den Verbraucher und auf die zugrunde liegenden Kredite innerhalb Ihrer Forderungen sprechen.

Dabei handelt es sich, um es klarzustellen, wirklich um Anlageklassen von sehr hoher Qualität und geringer Volatilität. Daher gefällt uns die Idee, dass Sie einen guten Spread erhalten. Die Bewertungen sehen attraktiv aus; denn wenn man sich die 10-Jahres-Bewertungen des Verbriefungsmarktes im Vergleich zu seinem aktuellen Stand und im Vergleich zu seinem 10-Jahres-Durchschnitt ansieht und sich dann die gleiche Geschichte mit Unternehmensanleihen anschaut, scheinen die Spreads auf Unternehmensseite sehr teuer zu sein. Wir haben also das Gefühl, dass Sie hier die Renditen auf der Unternehmensseite erzielen. Das ist bei Unternehmensanleihen attraktiv. Aber wir sind der Meinung, dass die Bewertungen auf dem Asset-Backed-Securities-Markt [und] auf dem Agency-MBS-Markt für eine sehr hochwertige Anlageklasse sehr attraktiv sind.

MB: Es gibt zwei Dinge, zu denen ich Sie noch etwas mehr fragen möchte. Zuerst mit Blick auf High Yields. Meiden Sie High Yields gänzlich?

KM: Nein, überhaupt nicht. Ich denke, hier kommen wir auf den Kernpunkt der Streuung zurück. Es ist eine aufregende Zeit für uns, ähnlich wie Luke und Richard gesagt haben, in dem Sinne, dass es diese Zombie-Unternehmen gab, die gerade über Wasser gehalten wurden, und jetzt beginnen, Risse zu erkennen. Wir haben das im März 2023 gesehen, als die schlechten Banken scheiterten und die guten Banken von dem, was passierte, profitierten. Ich denke, Sie werden sehen, dass das zum Vorschein kommt.

Es gibt also bestimmte Sektoren, in denen wir beginnen, negative Gewinne zu verzeichnen. Chemie ist ein Beispiel, aber es sind nicht alle Unternehmen dieser Branche. Es wird also wirklich darum gehen, sicherzustellen, dass wir die richtigen Namen auswählen. Wir bevorzugen derzeit den defensiveren Teil des High Yield-Marktes. Wir haben also eine Übergewichtung von Single-B-Anleihen im Vergleich zu Triple-C-Anleihen. Das wäre also nur eine Möglichkeit zu zeigen, dass wir im Hochzinsbereich defensiver agieren.

MB: Verstanden, und da war noch eine zweite Sache, die ich Sie noch fragen wollte. Sie haben Agentur-MBS angesprochen und von verbrieften Wertpapieren gesprochen. Ich weiß nicht, wie es vielen unserer Zuhörer geht, aber wenn man das Wort „verbrieft“ hört, erinnert man sich manchmal an die Finanzkrise, wenn man an CDOs und alles, was dort passiert ist, denkt. Es könnte sich also lohnen, einfach von Ihnen zu hören, was der Unterschied zwischen den verschiedenen Arten von verbrieften Optionen ist und warum Sie dort Merhwert sehen und warum es sich nicht um ein Gespräch wie im Jahr 2008 handelt.

KM: Ja. Ich denke, dass ... ich verstehe, dass die Leute besorgt waren über das, was in der globalen Finanzkrise passiert ist. Aber es wurden zahlreiche Vorschriften eingeführt, um die Strukturen auf diesem Markt sicherer und geschützter zu machen, und es wurden Anleiheverbesserungen eingeführt. Aber ich würde nur sagen, dass das Wichtigste, woran man denken sollte, wenn man über den Verbriefungsmarkt nachdenkt, ist, dass er von sehr hoher Qualität ist. Rund 90 % davon sind Single-A-Plus. Die Volatilität ist sehr gering.

Ich denke, es gab tatsächlich einige Fallstudien, in denen Sie gesehen haben, dass der Markt sehr liquide ist. Wenn Sie sich also die britische LDI-Krise (Liability-Driven Investment) ansehen, die wir hatten, wurden so viele verbriefte Vermögenswerte gehandelt und es gab immer ein Angebot für diese Vermögenswerte. Wenn Sie auf COVID und die Pandemie zurückblicken, gab es einige Anlageklassen, mit denen Sie nicht handeln konnten, aber Sie konnten Agency-MBS handeln, Sie konnten Triple-A-CLO handeln. Ich denke also, dass es für jeden, der sich Sorgen um Liquidität macht, so viele verschiedene Marktsituationen gab, in denen diese Anlageklassen hinsichtlich ihres Profils getestet wurden. Sie können ein Gebot einholen und diese im Allgemeinen handeln.

MB: Bevor wir also tiefer auf einige der Bereiche eingehen, die wir als Gruppe angesprochen haben (wir haben gemeinsam über Aktien und Anleihen gesprochen, einige der Möglichkeiten, die sich dort bieten), möchte ich ein wenig auch über regionale und sektorale Unterschiede sprechenDenn wir haben auch über Streuung gesprochen, aber wir haben nicht wirklich darüber gesprochen, wo einige dieser Möglichkeiten liegen könnten oder welche Bereiche man meiden sollte. Deshalb frage ich in die Runde, wer als Erstes versuchen möchte, ein wenig über die regionalen Unterschiede zu sprechen; vielleicht gerade aktuell aus der Absolute-Return-Perspektive.

LN: Ja, sicher, und darüber denken wir viel nach, insbesondere weil wir im Wesentlichen keine Aktien- oder Anleihen-Benchmark haben. Es ist eine absolute Rendite. Es ist Bargeld. Daher müssen wir sehr genau darüber nachdenken, wie wir das Kapital unserer Anleger in verschiedenen Märkten einsetzen. Wo sind die Exzesse? Die Auswüchse der Abkühlung (der Konjunktur) finden wir immer noch in vielen heimischen US-Bereichen. Es gab viele direkte Impulse, insbesondere von den Verbrauchern, aber in gewissem Maße auch von den Unternehmen in den USA.

Ich denke, wenn man sich die Bilanzen und die Verschuldung ansieht, könnte man wiederum argumentieren, dass die niedrigen Zinsen und diese sehr lockere Geldpolitik in den USA stärker ausgenutzt wurden, teilweise sogar über mehrere Jahre hinweg. Aber die Abkühlung kann schmerzhaft sein. Aus Anlagesicht gibt es hier also keinen Ersatz für harte Arbeit. Sie müssen Branche für Branche und Unternehmen für Unternehmen durchgehen, die kritischen Punkte identifizieren und darüber nachdenken, wann günstige Finanzierungen wegfallen. Wodurch wurde es ersetzt? Dabei kann es sich um etwas teurere Schulden oder um Eigenkapital handeln. Das könnte also im Hinblick auf die Anzahl der Aktien und die Verwässerung etwas sein, auf das man sich konzentrieren sollte.

Auf der Long-Seite ist es auffällig, dass diese relativ niedrigere Bewertung, die wir bei einer Reihe vergleichbarer Unternehmen in Europa, Großbritannien und dann den USA gesehen haben, allmählich eine Rolle spielt. Es spiegelt einige der Punkte wider, über die wir zuvor gesprochen haben. Bewertung ist wichtig. Das bedeutet nicht, dass Sie blind herumlaufen können, indem Sie billige Unternehmen kaufen und Short-Positionen eingehen oder eine negative Meinung zu teuren Unternehmen haben.

Aber wenn Sie einen Katalysator finden und verstehen, wo die kritischen Punkte liegen, geht es wieder fast wieder zur Aktienauswahl wie früher. So sehr, dass ich die Chancen für bestimmte Bereiche innerhalb der alternativen Anlagen und für Aktien auf Long-Short-Basis als das beste Umfeld seit zehn Jahren bezeichnen würde.

RC: Ich möchte sogar den Bereich Technologie hervorheben ... Ich weiß, dass wir später über künstliche Intelligenz sprechen werden, aber es gibt mehrere Nutznießer der wichtigsten Technologietrends; außerdem sehen Sie die Auswirkungen einer restriktiveren Finanzierung in Bereichen wie Elektroautos (Sie haben mitbekommen, wie Elon ausführlich darüber gesprochen hat).Auch auf der erneuerbaren Seite. Alles, was teuer ist und eine Finanzierung erfordert, steht viel stärker unter Druck.

Wir haben uns letzte Woche mit Apple getroffen, und auf der anderen Seite scheinen Telekommunikationsunternehmen sehr gerne bereit zu sein, Ihnen den Kauf eines iPhones im Rahmen eines Zweijahresplans zu finanzieren und Ihnen diese Finanzierung im Grunde genommen kostenlos zur Verfügung zu stellen. Das hat sich also gehalten.

LN: Ja, es ist interessant, dass es auch unterschiedliche Unternehmensstrukturen gibt ... Wie Richard sagte, ist die Hürde für einen Neueinsteiger in einer Branche offensichtlich schwieriger. Es gibt also einen Anstoß. Sie haben eine höhere Gewinn- und Cashflow-Hürde, die Sie erreichen müssen. Aber wir können die andere Seite davon betrachten. Tatsächlich ist der Nutzen für die etablierten Betreiber, insbesondere diejenigen, die über eine starke Bilanz verfügen und sich selbst finanzieren können, wiederum sehr, sehr stark.

Wenn wir einen konkreten Schritt gehen und historisch auf die Art von Geschäftsstrukturen zurückblicken, die bei diesen Zinsniveaus vorherrschend waren, sehen wir dann die Wiedergeburt der Konglomeratstruktur in der Zukunft? Das ist etwas, worauf wir uns 2024 intensiv konzentrieren. Lange Zeit völlig unmodern, denn warum sollte man sein eigenes Kapital erwirtschaften müssen, wenn das Kapital im Wesentlichen umsonst oder nahezu umsonst von den Kapitalmärkten verfügbar war? Nun, das ist ganz und gar nicht der Fall. Wir glauben nicht, dass die Zinsen wieder auf Null sinken werden. Wir glauben, dass wir uns einige Jahre in diesem erhöhten Bereich befinden werden. Vielleicht haben solche Strukturen jetzt sogar einen Nutzen. Es gibt also bis 2024 viel zu bedenken.

MB: Vielen Dank. Nun, nur eine kurze Erinnerung: wenn Sie Fragen haben, können Sie diese gerne an uns senden, und es kommen immer wieder Fragen. Deshalb versuchen wir jetzt, ein paar oder eine Frage zu behandeln, da es um Anleihen geht. Wir haben viel Zeit mit Anleihen verbracht. Dann werden wir uns mit anderen Bereiche beschäftigen. Es stellt sich jedoch die Frage: was ist mit der längeren Umkehrung der Zinskurve?

KM: Eine schwierige Frage, in der Tat. Aber es geht irgendwie auf das zurück, was wir am Anfang gesagt haben. Wenn man darüber nachdenkt, was im Moment passieren wird, gibt es offensichtlich einen Fokus oder es wird … Eine steiler nach oben gerichtete Zinskurve ist es, von der man nächstes Jahr profitieren möchte. Sie möchten sicherstellen, dass Sie am vorderen Ende long sind und von einigen dieser attraktiven Renditen profitieren.

Aber auch hier gilt, dass die Renditen im Großen und Ganzen nicht wirklich von Bedeutung sind.Ihre Position auf der Kurve ist wichtig, aber Sie haben auch einen Puffer gegen etwaige Volatilität auf der Kurve, je nachdem, wo Ihre Rendite liegt.

MB: Verstehe. Ich werde diese Frage also jedem stellen, aber ich beginne mit Dir, Richard, als unserem Technologie-Anlageexperten. Sie haben auf KI hingewiesen. Sie haben bereits über KI gesprochen und sie hat die Schlagzeilen für 2023 dominiert. Ich habe eine Zahl gesehen (und man sage mir, ob ich da falsch liege), die die KI-Ausgaben der Unternehmen für die kommenden Jahre bis 2027 vorhersagt. Es belief sich auf etwa 143 Milliarden US-Dollar, was einer jährlichen Wachstumsrate von etwa 73 % oder 74 % entspricht. Es fließen also enorme Investitionen in Richtung KI.

Welchen Einfluss hat das Ihrer Meinung nach auf Ihre Anlagestrategie und auf Ihre Ziele? Ist das gerade jetzt eine so große Chance?

RC: Die kurze Antwort lautet: Ja. Wir haben uns von vielen Technologien, die unserer Meinung nach in der Vergangenheit überbewertet wurden, und sogar bei der KI selbst ferngehalten; bis wir mit der Einführung von ChatGPT vor etwas mehr als einem Jahr die Kehrtwende erlebten. Ich denke, das ist ein wirklich wichtiger Punkt. Es war vor etwas mehr als einem Jahr. Es gibt also zwei Missverständnisse, die ich bei Gesprächen mit Kunden erkenne. Erstens ist dies ein Trend (wir hatten schon Trends) und zweitens ist er über ein Jahr bereits alt. Ich ziehe Parallelen zur Einführung des iPhone im Juni 2007.

Wenn Sie sagen, dass der KI-Handel vorbei ist, ist das ein bisschen so, als würden Sie sagen, Sie würden FANG im Juni 2008 verkaufen. Das FANG mit der schlechtesten Performance seither war Google mit einer 10-fachen Rendite. Netflix holt sich den 1. Platz mit 100-facher Rendite seither.

Dann besteht das zweite Missverständnis darin, dass es sich nur um die Magnificent Seven oder nur um NVIDIA handelt und man darüber nachdenken muss, wie sich diese Technologien auswirken. Sie bauen zuerst die Infrastruktur auf. Also zurück zum Internet: man musste die Glasfasernetze bauen, man musste die 3G-, 4G- und 5G-Netze bauen, man musste Android bauen, man musste iOS bauen und dann mussten alle Apps von der geschaffenen Basis profitieren.

Mit KI ist es genauso. Heute trainieren wir nur große Sprachmodelle. Es gibt also buchstäblich ein Unternehmen auf der Welt, das davon profitiert, und das ist NVIDIA. Aber sobald Sie diese GenAI-Produkte und -Dienste, die Sie auf diesen großen Sprachmodellen aufbauen, erst einmal skalieren, benötigen Sie Inferenz, Sie benötigen verschiedene Arten von Infrastruktur. Die Cloud-Plattformen werden davon profitieren und dann alle diese Apps, Dienste und Software, die dies nutzen können, werden hoffentlich in Zukunft enorme Umsätze und Gewinne generieren, wie es der App Store vor über 15 Jahren schaffen konnte.

Daher sind wir nach wie vor davon überzeugt, dass die KI ein großes Potenzial für Störungen mit sich bringt. Riesige Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt, insbesondere auf die Produktivität der Angestellten. Riesige Kosteneinsparungen und Effizienz; und das sollte zu enormen Chancen auf Gewinnwachstum führen. Wenn wir darin die Spitzenreiter und Gewinner finden, können sowohl im Technologiesektor als auch in anderen Sektoren einige großartige Aktienrenditen erzielt werden, wenn es gelingt, die Nutznießer zu identifizieren.

LN: Wir haben Glück, dass wir einen Anlageexperten wie Richard im Haus haben, der über die Umsatzauswirkungen und die Umsatzgewinner von KI sprechen kann. Tatsächlich haben wir aber auch viel Zeit damit verbracht, uns mit den Kostenauswirkungen zu befassen, und das ist weitreichend. Wenn Sie darüber nachdenken, ist es schwierig, fast irgendwo auf der Welt ein Unternehmen zu finden, bei dem es keine Auswirkungen erster oder zweiter Ordnung gibt.

Daher haben wir untersucht, wie viel Prozent der Kostengrundlagen datenbezogener oder administrativer Natur sind und möglicherweise zu geringeren Kosten durch KI erbracht werden könnten. Nun gibt es hier ein paar Dinge zu sagen. Erstens bedeutet das, dass wir uns auf die Kostenseite der Gewinngleichung konzentrieren sollten und nicht nur auf den Umsatz. Aber tatsächlich hat das auch klare soziale Implikationen und bringt uns zurück zu diesen Debatten über die Auswirkungen von KI auf die Beschäftigung und das Humankapital. All dies wird sich also in den nächsten Jahren auswirken.

RC: Luke spricht darüber aus einer Short-Sicht. Ich denke, nachdem ich das schon seit langer Zeit mache, und Alison Graham, meine Co-Managerin, macht das sogar noch länger, dass ein Teil dieses Hypes zurückgekehrt ist. Es gibt also Nutznießer der KI, und das erinnert mich an die .com Nutznießer.

Sie hatten eine Website, also wird die Aktie großartig laufen, und sie werden etwas KI verwenden, also wird die Aktie großartig laufen. Ich denke, man muss bei neuen Technologiewellen einfach sehr vorsichtig sein, um nicht in den Hype und die übermäßige Überschwänglichkeit dieser KI-ETFs zu geraten, in denen Royal Caribbean, Disney oder John Deere enthalten sind.

Tatsächlich waren einige unserer Positionen mit dem größten Beitrag in diesem Jahr Aktien, die sich in der Grupper der KI-Disruptoren befanden. Sie waren also wahllos davon überzeugt, dass KI in diesem Jahr von Bedeutung ist, aber die Realität ist, dass man bei Gesprächen mit Managementteams und feststellt, dass sie sich schon seit Jahren auf diesen Bereich konzentrieren und in diesen investieren. Es gibt also einige leicht amüsierte Managementteams, die als KI-Verlierer abgestempelt wurden und den Märkten gerne zeigten, was sie getan haben und welche Vorteile, Einnahmen und Kosten sie in den letzten Jahren hatten. Das war also eine kurzfristige taktische Chance in diesem sehr, sehr langfristigen Thema.

MB: Das ist also die Nutznießerseite. Was ist mit der Kehrseite? Wenn Sie also über die Verlierer sprechen: welche Sektoren, Branchen oder Unternehmen werden auf der Verliererseite stehen?

LN: Ja. Nun, ich denke, dass wir Unternehmen sehen, denen die Flexibilität fehlt, von der Beschäftigung einer Vielzahl von Arbeitskräften abzuweichen; das sind die Frustrationen, die wir wahrscheinlich erleben werden. Die Unternehmen, die zu wenig in ihr Angebot und ihr Modell investiert haben, sind diejenigen, die das zu spüren bekommen.

Der andere Bereich, der vielleicht weniger kontraintuitiv erscheint, betrifft Unternehmen, die ein KI-Angebot haben - und auch hier könnten wir einen Investorentag veranstalten und Ihnen eine sehr schicke Ausrüstung zeigen -, die aber hoffen, es zu monetarisieren.Denn eigentlich... Geschichte reimt sich nicht, aber sie kann sich wiederholen.Tatsächlich kann die Monetarisierung einiger dieser zusätzlichen Dienste in, ich weiß nicht, Musik-, Bildungs- und ähnlichen Bereichen schwierig sein.

Eine Sache, die wir tun, ist, die Aktienkurse zu betrachten und auf ziemlich quantitative Weise herauszufinden: was ist eingepreist? Was ist die Annahme für den Umsatz? Was ist hier die Annahme für Preis und Marge? Seltsamerweise könnten einige dieser vermeintlichen KI-Gewinner in Zukunft tatsächlich in unseren Short-Positionen auftauchen, wenn diese Hoffnungen zu optimistisch sind.

KM: Ich denke, eines fehlt ... Es ist immer noch undurchsichtig, aber wenn man von KI eine hohe Produktivität erwarten kann, führt dies im Allgemeinen zu einem Anstieg der Kapitalausgaben der Unternehmen. Ich denke, nach COVID und der Pandemie haben wir im Großen und Ganzen wirklich keinen entsprechenden Anstieg gesehen. Das ist also wahrscheinlich etwas, das man in Zukunft im Auge behalten sollte.

RC: Es ist ziemlich außergewöhnlich: AMD veranstaltete letzte Woche eine KI-Launch-Veranstaltung für seinen neuen Chip und vor sechs Monaten veranstalteten sie einen Investorentag, und sie bezifferten den TAM auf 150 Milliarden US-Dollar. Sechs Monate später sind es nun 400 Milliarden Dollar. Nun, da kann man ein wenig Vorsicht walten lassen, aber das ist das Ausmaß, in dem wir sehen, dass die Größe dieser CapEx-Budgets möglicherweise steigen wird.

LN: Das bringt uns, ohne einen Schritt zurückzutreten, wieder zurück zu den Diskontsätzen. Ich würde also noch einmal sagen, dass die Investitionsausgaben bei Investitionsplänen im Allgemeinen … Auch hier müssen wir die Abwägung gegenüber einem höheren Abzinsungssatz in der Zukunft vornehmen; und ich denke auch hier, dass viele der strukturellen Technologie-Investitionspläne sehr fundiert erscheinen, aber eigentlich … Wohingegen in diesem Jahr tatsächlich viele Investitionspläne für Verbraucher auf Eis gelegt wurden, um auf eine etwas schwächere Verbraucherlage zu reagieren. Eigentlich freuen wir uns auf das nächste Jahr …

Ich denke, einer der Bereiche, den wir im Hinblick auf potenzielle Short-Positionen (wo es Probleme auf Seiten des Unternehmens bzw. des Aktienkurses geben könnte) am meisten Aufmerksamkeit schenken, ist die industrielle Welt. Jemandes CapEx beginnt sich auszuwirken, weil der Diskontsatz tatsächlich höher ist, IRRs geraten unter Druck … Jemandes CapEx ist der Umsatz von jemand anderem, und das ist ein Thema, das wir bis ins Jahr 2024 im Hinblick auf Unternehmens-CapEx-Entscheidungen sehr genau beobachten.

MB: Nun, wir sind fast im Fragen-und-Antwort-Bereich angelangt. Wenn Sie also Fragen haben, senden Sie diese bitte an uns.

Aber bevor wir dazu kommen, gibt es einen Bereich, den wir noch nicht angesprochen haben, und ich werde ihn euch dreien vorlegen und sehen, wer sich zuerst darauf einlässt oder nicht, und zwar die Geopolitik. Denn wenn wir uns dieses Jahr ansehen, dann sind die geopolitischen Spannungen tatsächlich wieder aufgetaucht, was sich auf Anleihen, auf die Technologie und auf Absolute-Return in sehr erheblicher Weise auswirkt.

Also, ja, wie denkt ihr darüber? Wie positionieren Sie sich derzeit für all diese Risiken?

LN: Ich fange einmal an. Ich denke, wenn man sich mit Absolute Return oder liquiden Alternativen befasst, kann man als Anleger eine Kombination aus langfristigen Investitionen und der Erkenntnis verlangen, dass es in der Welt bekannte Unbekannte gibt und dass es tatsächlich zu unerwarteten Volatilitätsschüben kommt.Wir haben in diesem Jahr wieder über dieses viel bessere Umfeld für die Aktienauswahl gesprochen, aber eigentlich geschieht dies vor dem Hintergrund zweier Paniken über Bundesschließungen in den USA, offensichtlich anhaltender Konflikte in der Ukraine, eines neuen Konflikts in Israel, Hypes um KI und Adipositas-Medikamente . All dies hat zu Volatilität und Unsicherheit geführt.

Aber ich möchte auf die Gründe zurückkommen, dass diese Volatilität beobachtet wurde. Ich gebe Ihnen ein kurzes Beispiel. Die militärischen Konflikte und deren Auswirkungen auf Unternehmen und Rohstoffe waren eigentlich ziemlich rational. Wo Sie Bedrohungen im Zusammenhang mit der Angebots- und Nachfragedynamik bei Rohstoffen und Öl gesehen haben, hat man eigentlich ziemlich rational reagiert. Bei den Shutdowns würde ich sogar sagen, dass es einen starken historischen Präzedenzfall gibt.Wir hatten keinen Shutdown, aber wir hatten zwei Generalproben, wie es aussehen könnte. In den Augen des Marktes ähnelte es stark dem Jahr 2011. Ein angeschlagener demokratischer Präsident, ein republikanisches Repräsentantenhaus, das versucht, Punkte zu machen. Und tatsächlich sah man Druck auf die US-Inlandsaktien, Druck auf den Dollar und (und das ist es, was ich für schwierig halte) man sah, dass der Ölpreis ebenfalls auf der Abwärtsseite korrelierte.

Es hat sich also einiges getan. Es ging schnell und heftig zu. Der Grund, warum Sie meiner Meinung nach ein Lächeln auf den Gesichtern aktiver Aktienmanager sehen, liegt darin, dass die Volatilität rationaler und verständlicher geworden ist; und wenn man sie richtig nutzen kann, kann man sich zunächst schützen und dann natürlich darauf achten, davon zu profitieren.

KM: Ich denke, wenn man sich die Auswirkungen der aktuellen geopolitischen Risiken ansieht, kommt es darauf an, wie sich das auf die Übertragungskanäle auswirkt . Wenn Sie sich zum Beispiel den Ukraine-Russland-Konflikt ansehen, hatte das definitiv unmittelbare Auswirkungen auf den Energiesektor oder die Versorgungsunternehmen. Ich denke, es geht darum, darüber nachzudenken, welche Auswirkungen es auf bestimmte Sektoren innerhalb des Portfolios hat.

Wenn Sie an einige der Unternehmen denken und an die Krise im Nahen Osten und eigentlich an all diese geopolitischen Risiken denken, werden Sie meiner Meinung nach definitiv eine Verlagerung von Anlegern hin zu globaleren Portfolios und Strategien erleben. Darüber hinaus denken unsere Research-Analysten als Team, wie bei Anleihen, immer darüber nach, ob wir in Unternehmen tätig sind, die über ein globales multinationales Geschäft verfügen, das solche Stürme wirklich überstehen kann.

RC: Ich wollte nur ein paar Punkte sagen. Erstens bin ich seit 20 Jahren ein asiatischer Technologieinvestor und habe Freunde in Taiwan und Korea. Geopolitik und diese Bedrohung sind nicht neu. Es ist nur so, dass die großen Köpfe im Pentagon erst vor kurzem herausgefunden haben, dass die meisten ihrer Halbleiter auf einer Insel vor der Küste Chinas hergestellt werden.

Das andere Element ist der Schritt zur Deglobalisierung. Im Allgemeinen sind wir der Meinung, dass das größte Hindernis für die Einführung neuer Technologien lediglich der Status quo und die bestehende Amtszeit ist. Die Dinge sind in Ordnung. Ich möchte kein neues Geld und keine neuen Investitionsausgaben für eine neue Technologie ausgeben. Aber dann kommt COVID. Dann kommt es zur Inflation. Dann kommt es zu allen möglichen… Hohen Kapitalkosten. Sie müssen Ihre Lieferkette aus China zurück verlagern und alles andere, was in Russland/Ukraine passiert ist. Dann muss man sich plötzlich umstellen, und die Rentabilität der Investition ändert sich, wenn man über die Automatisierung einer Fabrik nachdenkt, weil man sie in die USA zurückbringt, weil man für IRA-Subventionen in Frage kommen muss oder was auch immer es ist.Es gibt also, wie Sie sagen, Chancen und Risiken, und das kommt dem aktiven Manager wirklich zugute, den fundamentalen Stock Pickern, die die Chancen und Risiken der Geopolitik wirklich grundlegend verstehen.

MB: Sie haben China erwähnt. Wie denken Sie über China und welchen Einfluss wird das chinesische Wachstum im nächsten Jahr auf den Technologiesektor haben?

RC: China ist ... Eigentlich ging einer unserer Manager in den Ruhestand und er sagte, das Einzige, was er nicht vermissen werde, sei, jeden Tag aufzuwachen und zu sehen, wie China untergeht.

Ich bin seit 20 Jahren ein chinesischer Technologieinvestor und das ist das Schlimmste, was ich je gesehen habe. Nun, das hängt von ein paar Dingen ab, aber einige sind strukturell, andere eher vorübergehender Natur. Ich denke, einer davon ist die Tatsache, dass eines der großen Anlagethemen bei chinesischen Technologieinvestitionen der Aufstieg des Internets war, und das ist einfach ausgereifter. Dann wartet man auf den neuen Technologietrend, die KI, und wegen einiger der Beschränkungen, die die USA China auferlegt haben, ist das für einen Investor einfach viel risikoreicher und wird auch dadurch eingeschränkt, dass man keinen Zugang zu den neuesten und besten Videochips hat.

Die Bewertungen sind offensichtlich sehr niedrig und daher herrscht eine große negative Stimmung gegenüber China. Es bräuchte nicht viel, um es in Gang zu bringen, aber es ist mit enormen Opportunitätskosten verbunden, dabei zu bleiben, wenn es der US-Technologie so gut geht. Also noch einmal: als aktive Manager können wir ruhig da sitzen und sagen: hat sich etwas grundlegend geändert? Jetzt ist es an der Zeit, diese Exposure in Angriff zu nehmen. Das ist das anti-zyklisch Investment des Jahres 2024, dass China die USA übertrifft.

LN: Wir investieren nicht direkt in China, haben aber tatsächlich eine kleine Short-Position. Wenn ich mir die Exposures ansehe, erkennt man, wo die Risiken lagen. Aber ich würde dort Richards Argumente wiederholen. Wir haben das schon einmal gesehen: wo tatsächlich Konjunkturprogramme auf den Weg gebracht werden können und sich das Bild tatsächlich schnell dramatisch ändern kann.

Ich frage mich (und auch hier handelt es sich um Spekulationen über etwas, bei dem wir wachsam bleiben) bzw. ich erinnere mich, dass es in den Jahren 2015 und 2016 bei dem Konjunkturprogramm in erster Linie um die Bildung von Anlagekapital ging. Tatsächlich war der beste Weg für Investoren, davon zu profitieren und sich zu engagieren, die Ressourcen- und Bergbauunternehmen. Ich frage mich, ob wir (und wir versuchen, die Hinweise zu lesen, was die Form der künftigen Konjunkturmaßnahmen in China betrifft) tatsächlich mehr, wahrscheinlich einen etwas stärkeren Fokus auf den Verbraucher und den Konsum sehen. Das erfordert wahrscheinlich einen etwas anderen Anlageansatz, um daraus Kapital zu schlagen, wenn wir das sehen.

MB: In Ihrer Antwort zuvor, Richard, haben Sie die USA erwähnt. Damit möchte ich nur eine weitere Sache ansprechen, die in den USA im Hinblick auf die Wahlen passiert. Ich bitte Sie nicht, vorherzusagen, was passieren wird, oder eine Meinung dazu zu haben. Aber wie wird Ihrer Meinung nach der Markt bis dahin reagieren, und wie denken Sie darüber, wenn es um die Portfoliopositionierung geht?

LN: Es ist erwähnenswert, dass wir im Jahr 2016 … Eine der Lizenzen, die Sie im Rahmen von Alternativen Investments haben können, ist die Umschichtung in Cash; und tatsächlich haben wir dramatisch in Cash umgeschichtet. 50 % in Cash am Tag vor der Wahl, das wir anschließend wieder investieren können. Ich denke, wir müssen all diese Instrumente nutzen, um flexibel zu sein, denn die Unsicherheiten sind wieder extrem groß. Einiges davon wird die Debatten widerspiegeln, die wir zuvor geführt haben. Einige könnten in Zukunft durchaus neu sein.

Es fühlt sich also wieder so an, als ob mehr auf dem Spiel steht. Es steht mehr auf dem Spiel, weil so viel ausgegeben wurde, und angesichts all dessen, worüber wir jetzt gesprochen haben, blicken wir jetzt wahrscheinlich eher auf die fiskalischen als auf die monetären Konsequenzen. Aber Sie können die Fronten in der Debatte um den IRA-Plan im Besonderen erkennen.Das ist der Moment, der sich im aktuell sehr lebendig anfühlt. Können diese Anreizpläne gerechtfertigt werden oder sehen wir eine sehr dramatische Veränderung?

Es wird interessant sein ... Wir führen diese Gespräche mit Unternehmen. Haben Sie ein gewisses Maß an Untätigkeit, eine kleine Pause, bis wir die Antwort kennen? Oder versuchen Unternehmen, sich zu bewegen, bevor wir ihnen tatsächlich antworten? Es wird also in diesem Jahr eine weitere bekannte/unbekannte Quelle der Volatilität sein.

RC: Das ist ein wichtiger Punkt. Der Haushaltsbrunnen ist trocken. Das haben wir kürzlich in Deutschland gesehen. Das wird ein wichtiger Diskussionspunkt bei allen Wahlen sein, die wir weltweit erleben, und im nächsten Jahr werden es einige sein. Ich denke, wenn wir als Anleger darüber nachdenken, wo wir unsere Kunden exponieren sollten, sind es die Bereiche, in denen wir uns am wohlsten fühlen, die widerstandsfähig sind. Das könnte etwas sein, bei dem sich beide Parteien einig sind, wie die nationale Sicherheit in den USA oder die Standortverlagerung, oder es könnten die Produktivitätsgewinne sein, die sich aus der KI ergeben, die wir als etwas mehr Cybersicherheit ansehen, die unserer Meinung nach etwas stärker geschützt werden sollte.

LN: Rechenzentren, wo man zumindest die unternehmerische Entscheidungsfindung und deren Finanzierung sehen kann, und nicht z.B. einige der staatlich geförderten Programme.

MB: Da wir uns gerade mit den USA befassen und eine Frage zum US-Dollar eingegangen ist ... Auch hier kann jeder antworten, aber Kareena, ich fange vielleicht mit Ihnen an. Es geht darum, wie Sie und das Team über die Positionierung des US-Dollars nachdenken.

KM: Wir gehen für uns kein aktives Währungsrisiko ein. Aber ich denke im Allgemeinen, wenn man sich nur die US-Wirtschaft und ihre aktuelle Lage anschaut, ist sie in einer besseren Lage, in dem Sinne, dass hier offensichtlich eine sanfte Landung eingepreist ist.

Die Menschen sind stärker daran gewöhnt … Die Situation ist in Europa und im Vereinigten Königreich schlimmer als in den USA. Insgesamt sind die Aussichten für den US-Dollar also insgesamt positiv. Natürlich könnten die Ereignisse des nächsten Jahres und die Wahlen dort für eine gewisse Volatilität sorgen, aber im Allgemeinen würde ich sagen, dass ich diese Ansicht in den meisten Wirtschaftskommentaren höre.

LN: Von unserer Seite aus müssen die kurzfristigen Konsequenzen heute angegangen werden, denn wir sehen bereits... Das ist eine kurzfristige Beobachtung, aber das Risiko einer Herabstufung aufgrund des schwächeren Dollars, das wir bereits gesehen haben, ist gegeben.Auch hier ist es sehr schwer vorherzusagen, was passieren wird, aber wir sitzen heute hier in London. Es wird sicherlich eine Verzögerung geben, nicht wahr? Wenn wir auf dem Höhepunkt sind und einige Zinssenkungen in den USA sehen (und ich weiß nicht, ob diese kommen werden), dann haben die USA, die wir kennen, eine hartnäckigere und anhaltendere Inflation. Für die Bank of England wird es sehr schwierig sein, sich zu bewegen.

Wir sehen also wahrscheinlich eine etwas größere Volatilität in Bezug auf Währungspaare. Ein am FTSE notiertes Unternehmen, British American Tobacco, veröffentlichte letzte Woche eine recht dürftige Umsatzmeldung.Wir hatten 10 %-Rrückgang, aber etwa die Hälfte diese Rückganges war eine Währungsbewertung aufgrund eines schwächeren Dollars. Weil sie ein großes US-Geschäft haben und in Pfund Sterling berichten. Das ist also ein großer Teil des Londoner Marktes. Es handelt sich um einen großen Teil des europäischen Marktes. Das ist ein neuer Gegenwind, mit dem wir in den nächsten Wochen und Monaten klarkommen müssen. Für einen Absolute-Return-Fonds im Aktien-Long-Short-Bereich ist das also eine wichtige Überlegung, auch wenn sich die Währungsvolatilität langfristig tendenziell ausgleicht.

MB: Es ist eine Frage aufgetaucht, und ich freue mich schon seit einiger Zeit darauf, sie zu stellen. Sie lautet: wir haben über Streuung gesprochen und die größere Streuung eignet sich hervorragend für ein aktives Management. Bedeutet das jedoch, dass die Auswahl eines erfolgreichen Managers mit einem höheren Risiko verbunden ist? Es ist eher eine Aussage als eine Frage, aber gibt es eine Antwort?

RC: Ja, ich denke, angesichts dessen, worüber wir gesprochen haben, (dass dies eine höhere Streuung ist, ein ganz anderes Marktumfeld als so ziemlich alles, was wir seit 2009 gesehen haben), dass Kunden mit Investmentmanagern und -teams investieren sollten, die eine längerfristige Erfolgsbilanz vorweisen können; dass sie dies tatsächlich getan haben, als die Zinsen nicht bei Null lagen oder es kein QE gab oder es geopolitische Probleme oder Rezessionen gab... Eigentlich muss man ziemlich alt sein und ein paar graue Haare haben, um das zu können oder in der Lage zu sein, Ihnen das zu zeigen.

Aber ich denke, dass Erfahrung zählt, und tatsächlich sehen wir, insbesondere in den letzten Jahren, dass viele Manager wirklich nur in diese Welt des kostenlosen Geldes investiert haben und dann erwischt wurden. Sie können nicht wirklich nachweisen, dass sie wissen, wie man investiert, oder nachweisen, dass sie in einer Welt, in der die Kapitalkosten wieder hoch sind, großes Alpha liefern können. Ich denke also, dass Erfahrung in einer Welt zählt, die wir gerade als ziemlich volatil und undurchsichtig beschrieben haben.

KM: Ich denke, es geht im Allgemeinen auch um Ihre Analyse und die Bottom-up-Seite. Wie Luke bereits erwähnte: wenn man versucht, herauszufinden, was faire Bewertungen sind, sind diese Dinge jetzt tatsächlich wichtig. Es ist also ein viel besseres Umfeld für uns, weil sich die Arbeit, die man macht, auszahlt.

Ich denke, wenn Sie mit einem Manager zusammenarbeiten können, der seine starken Analysefähigkeiten unter Beweis stellen kann, wäre dies ein wichtiger Schwerpunkt für die Zukunft.

LN: Ich verstehe das alles, aber es ist nicht ganz die Frage, die Sie gestellt haben. Wenn man rationale Märkte und Bewertung zählt und die Fäden dessen, worüber wir gesprochen haben, zusammenführt, bedeutet das, dass wir ein Portfolio konstruieren können, das... Es ist einfacher, Risiken auszugleichen.Ich will nicht sagen, dass das Risiko notwendigerweise geringer ist, aber wenn man einen rationalen Prozess durchlaufen hat, kann man anfangen, sich abzusichern und das Risiko in Zukunft effizienter auszugleichen.Das ist ein riesiger Vorteil für aktive Manager im Vergleich zu den letzten Jahren.

MB: Eine weitere Frage, die sich gestellt hat, ist: Wie genau sind die Prognosen der Analysten? Es ist keine Suggestivfrage.

LN: Ich meine, sie sind notorisch ungenau. Aber das ist in Ordnung. Auch hier leisten wir, wie zu erwarten, einen großen Teil unserer Arbeit, und der Wert selbst ungenauer Prognosen liegt oft darin, dass diese in ein Instrument oder einen Aktienkurs oder in Kreditannahmen einfließen können.Es ist also genauso wertvoll, wenn sie falsch liegen, wie wenn sie richtig sind. Es geht darum, sich in dieser rationaleren Welt ein Bild von den Annahmen zu machen.

Eigentlich sind wir wieder bei … Insbesondere bei Aktien, aber auch bei Anleihen handelt es sich um Instrumente, die die Zukunft diskontieren. Tatsächlich kann es für unsere Anleger wertvoll sein, herauszufinden, wo sie in Bezug auf diese Annahmen falsch und richtig liegen.

MB: Möchte sonst noch jemand...?

KM: Mir kommt es so vor, als ob Sie … Vor Kurzem gab es eine Umfrage … Ich kann mich nicht erinnern, wer das war, aber im Grunde ging es um die Frage: „Wann wird die Rezession kommen?“ In den nächsten drei Jahren gab es die unterschiedlichsten Quartale und die Streuung war einfach wahnsinnig. Daher denke ich natürlich, wie Sie bereits erwähnt haben, dass es wichtig ist, die unterschiedlichen Ansichten zu sehen. Aber ich denke, es liegt an Ihnen, die Arbeit zu erledigen und sich zu konzentrieren ... Ich denke, es gibt da draußen viele Dinge, die rational sind, aber sie sind sehr breit gestreut.

Ich spreche speziell von der Rezession, aber es ist, wie wir wissen, sehr schwierig, einige dieser Marktereignisse und den genauen Zeitpunkt zu benennen.

MB: Wir werden ein ganzes Haus füllen. Ich möchte auch Ihre Meinung hören.

RC: Ja, ich denke, das ist eine wichtige Frage, denn sie ist der Schlüssel zu dem, was wir tun. Viele Kunden fragen mich: „Nun, Sie sehen sich das Wachstum dieses Unternehmens an, oder dieses Unternehmen hat ein KGV von 100, aber Sie gehen davon aus, dass das E richtig ist.“ Viele Leute haben mich gefragt: Wie kann man NVIDIA besitzen? Es ist so teuer. Das liegt daran, dass die Leute dachten, es würde einen Gewinn je Aktie von 6 US-Dollar geben, und am Ende waren es 18 US-Dollar. Das ist es, was uns letztlich einen Job verschafft.

Wenn die Sell-Side-Analysten die Zahlen absolut perfekt kennen würden, wäre es für uns überhaupt nicht nötig, die ganze Recherche durchzuführen, um zu glauben, dass sie tatsächlich viel mehr Geld verdienen werden, als die Leute denken. Nun ist der Technologiesektor besonders gut dafür geeignet, allein angesichts der Störungen, die es im Technologiebereich gibt, sowohl auf der positiven als auch auf der negativen Seite. Aber das ist letztendlich der Grund, warum ich einen Job habe, und hoffentlich werde ich das auch in einer KI-Welt tun.

Richtig. Eine weitere Frage, die aufgekommen ist: welche Lehren zieht Ihr alle aus dem Jahr 2023, um sie ins Jahr 2024 zu übertragen? Wir fangen mit dir an, Richard.

RC: Ich würde gerne eine leicht verwandte Frage nehmen. Es besteht ein Missverständnis über die Auswirkungen der Zinsen. Wir können noch ewigewig über die Zinsen diskutieren... Ich zitiere Donald Rumsfeld nicht oft, aber da du damit angefangen hast, Luke, werde ich damit weitermachen. Aber es gibt diese bekannten Unbekannten und unbekannten Unbekannten. Das bekannte Unbekannte war also, dass die Zinsen steigen würden, und das ist schlecht für Wachstumsaktien. Aber eigentlich dachten die Leute nicht, dass das möglicherweise schlecht für die Diskrepanz zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten bei einigen der stärker exponierten Banken ist oder dass es schwierig ist, für bestimmte Dinge eine Finanzierung zu bekommen.

Die Auswirkungen auf andere Sektoren mit hoher Verschuldung, die defensiv sein sollten, wie REITs, Telekommunikationsunternehmen oder Versorgungsunternehmen … Mein Versorger, Thames Water, wäre im Sommer fast pleite gegangen. Sie sind ein Wasserversorger. Wie kommt das überhaupt zustande? Heutzutage sind Technologieunternehmen dazu bestimmt, volatil zu sein. In der Tat: wenn Sie über stärkere Bilanzen verfügen, könnte die Tatsache, dass die Zinsen gestiegen sind, Ihre Bewertung drücken, ja, aber Sie werden nicht über Nacht pleite gehen wie eine Bank oder einige dieser Unternehmen.

Ich denke also, wenn wir erst einmal davon erfahren und darüber diskutieren, mache ich mir darüber im Allgemeinen nicht mehr so viele Sorgen. Es sind die Dinge, von denen Sie nicht wissen, dass Sie sich Sorgen machen müssen, um die Sie sich wirklich sorgen sollten.Also werde ich es vielleicht etwas intellektueller angehen und sagen: etwas mehr Black Swan und Nassim Taleb als Donald Rumsfeld.

KM: Ja, ich denke, das müssen Sie ... Es geht nicht nur um die Fundamentaldaten und die Bewertungen, sondern auch darum, das technische Bild zu verstehen und wie sich das entwickelt hat. Ich denke, das war eine extrem wichtig. Man wird nie in der Lage sein, das Geschehen auf den Märkten zu timen; aber es gibt so viele technische Faktoren, die sich in Form von Angebots- und Nachfrageungleichgewichten auswirken und sich auf das künftige Geschehen auswirken werden-Durch Einiges davon muss man navigieren. Die Art und Weise, wie Sie einiges davon bewältigen können, ist Ihre Auswahl und Ihre Fundamentalanalyse. Es geschieht durch Diversifizierung.

Aber es werden Dinge passieren, die Sie nicht unbedingt anhand der Fundamentaldaten und der Bewertung kontrollieren können. Sie müssen also nur sicherstellen, dass Sie sich in den Bereichen Ihres Anlageuniversums befinden, die am besten dazu geeignet sind, mögliche Stürme zu überstehen.

LN: Wir haben uns im wahrsten Sinne des Wortes frühere Portfolios angeschaut, um uns daran zu erinnern, wie wir in dieser Zeit investieren sollten, und das war wirklich die große Erkenntnis für dieses Jahr. Dass Korrelationen sich ändern können. Dass neue Korrelationen entstehen können. Sie könnten dem ähneln, was Sie zuvor gesehen haben, oder völlig anders. Tatsächlich denke ich, dass einige der Auswirkungen dieser dramatischen, koordinierten Verschiebung der Finanzierungssätze vielleicht noch nicht in vollem Umfang sichtbar sind.

KM: Es sind die technischen Daten ... Um auf die technischen Daten zurückzukommen: alles auf dem Markt hat Ihnen im Grunde gesagt, dass ... alle über eine Rezession für wie lange gesprochen haben, nicht wahr? Alles deutete darauf hin. Wenn wir jedoch speziell über Anleihen sprechen, ist dies bei Anleihen einfach nicht der Fall. Man hat es nicht gesehen. Das kann zum Teil daran liegen, dass Sie sich in einem anderen Markt befinden. Es hat einen Regimewechsel gegeben. Sie haben einige der Auswirkungen der Ereignisse während der Pandemie mitbekommen und erfahren, wie sich dies darauf ausgewirkt hat, dass Unternehmen jetzt über einen besseren Cashflow verfügen, sowie die Auswirkungen dieser gesamten Ära.

Es gibt also eine Menge Dinge zu jonglieren. Für uns sahen die Kredit-Spreads eng aus, die Renditen jedoch attraktiv. Diese technische Seite hat sich also so richtig im Laufe des Jahres 2023 wirklich durchgesetzt.

MB: Wir haben fast keine Zeit mehr. Wir haben nur noch etwa eine Minute Zeit, aber ich möchte noch eine Frage stellen. Ich werde um eine wirklich schnelle Antwort auf eine Chance und eine Bedrohung bitten. Sie wissen wahrscheinlich, wohin das führt. Apropos nächstes Jahr: welche Chance begeistert Sie am meisten und was ist das größte Risiko, das Sie sehen? Also fange ich links an.

LN: Okay, also die Gelegenheit, und ich denke, Sie hätten früher darauf anspielen können, Sie hätten diesen Fall in den letzten Jahren mehrmals vorbringen können … Ich denke, das Bild im Vereinigten Königreich und in Europa ist nicht so schlecht wie eingepreist . Wir alle... Viele von Ihnen, die das in Europa verfolgen, werden wissen, dass es eine Herausforderung ist, aber tatsächlich sind viele schlechte Nachrichten eingepreist. Das ist also interessant.

Bedrohungen, ich würde sagen, die große, Short-Entscheidung für uns im Jahr 2022 war, sorry, Richard, die Technologie. Das kam dem Portfolio sehr zugute. In diesem Jahr waren es die verbraucherorientierten Aktien. Dieses industrielle Risiko. Die spätzyklischen Industrieinvestitionen fühlen sich für uns hier sehr fragil an, also suchen wir genau nach diesem Risiko.

RC: Es wird Sie nicht überraschen, das zu hören. Ich denke, dass sich die Chancen im Bereich KI erweitern, und Sie werden daher viel mehr Möglichkeiten sehen, in eine breitere Palette von Aktien zu investieren, als Sie dieses Jahr gesehen haben. Was das Risiko angeht, so haben Sie mir einen Tipp gegeben, der einfach nicht funktioniert.Angesichts der steigenden Zinssätze haben wir die Auswirkungen noch nicht ganz erkannt, und irgendwo bricht im System etwas zusammen. Das ist wahrscheinlich ein unbekanntes Unbekanntes. Also die Art von Black-Swan-Ereignis.

Aber andererseits ist die KI tatsächlich nicht linear. Die Akzeptanzkurve davon ... Es gibt viele Hoffnungen und Träume, und tatsächlich wird sich das in den nächsten 12 Monaten nicht schon verwirklichen. Vielleicht sind es 36 Monate und am Ende ist es viel größer, als Sie dachten, aber ein bisschen wie im Internet gibt es eine 12-monatige Flaute, in der die Leute tatsächlich auf einen Teil davon zurückgreifen.

KM: Anleihen sind die Chance, oder? Ich denke, es gibt viele Bereiche von Anleihen, die attraktiv sind. Wir haben über Verbriefungen gesprochen, aber wenn es um makroökonomische Aspekte geht, würde ich sagen, die Divergenz in der Politik. Offensichtlich haben die Zentralbanken auf das gleiche Ziel hingearbeitet, nämlich die Inflation zu senken, und jetzt werden Sie diese Divergenz feststellen. Das ist spannend, denn es bietet uns die Möglichkeit, die dortigen Chancen zu nutzen, die Divergenzen auszunutzen, um dem Portfolio tatsächlich Alpha hinzuzufügen.

Was die Drohungen betrifft, ist es in etwa das Gleiche, was Luke und Richard sagen. Es sind die Unbekannten. Ich denke, eine Rezession in den USA ist nicht eingepreist, und wenn etwas schiefgeht, wird es ein schwieriges Umfeld.

MB: Danke. Ich glaube, wir haben keine Zeit mehr. Was für ein toller Abschluss des Webinars und des Jahres. Ein großes Dankeschön an unsere Gäste, Kareena, Richard und Luke, und abschließend möchte ich mich bei Ihnen allen im Webinar für Ihre Teilnahme bedanken. Ich wünsche Ihnen noch einen schönen Tag.

JHI

JHI

 

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