Großbritannien soll wieder bauen: Wohnungsbaugesellschaften sind der Schlüssel zur Erfüllung der Versprechen von Labour
Das Versprechen der Labour-Partei, 1,5 Millionen Wohnungen zu bauen, erfordert den Beitrag von Wohnungsbaugesellschaften. Der Kreditanalyst Richard Taylor und Portfoliomanager James Briggs vom Janus Henderson Global Credit Team erörtern, wie sich die Aussichten für den Sektor verändert haben.
9 Minuten Lesezeit
Zentrale Erkenntnisse:
- Das Versprechen der Labour-Regierung, bis 2030 1,5 Millionen Wohnungen zu bauen, könnte den Wohnungsbaugesellschaften Auftrieb geben, wenn auch nicht in Form einer Finanzspritze.
- Von diesen Unternehmen wurde erwartet, dass sie mit weniger mehr erreichen. Dies hat zu einer Erosion ihre Kredit- und Finanzkennzahlen geführt – aber das Blatt wendet sich.
- Dieses ehrgeizige Wohnungsbauziel birgt Chancen, aber auch Risiken in Form eines zusätzlichen Drucks auf die Bereitstellung von Wohnungen. Wir gehen davon aus, dass hier eine Auslese zwischen besser und schlechter aufgestellten Unternehmen stattfinden wird. Um sich die daraus ergebenen Chancen zu identifizieren, bedarf es einen sehr genauen Blicks.
Ein unterversorgter Markt
Auf dem britischen Wohnungsmarkt herrscht seit Jahrzehnten ein zu geringes Angebot. Der aktuelle Bedarf wird auf 240.000 Häuser pro Jahr geschätzt. Die durchschnittliche Zahl der Neubauprojekte in den letzten zehn Jahren lag mit 184.000 pro Jahr unter dem derzeit geschätzten Bedarf, was 24 % unter dem 75-Jahres-Durchschnitt von 242.000 pro Jahr liegt.1 Dieser Druck ist auf das Bevölkerungswachstum in Großbritannien zurückzuführen, das in den letzten zehn Jahren bei rund 4 % lag.2
Der Rückgang der Bauprojekte ist fast ausschließlich auf die rückläufige Aktivität im sozialen Wohnungsbau zurückzuführen, wobei 36.000 Wohnungen pro Jahr gebaut werden, gegenüber dem 75-Jahres-Durchschnitt von 92.000 pro Jahr. Im Vergleich dazu blieb der private Wohnungsbau im Vergleich zum Durchschnitt in diesem Zeitraum weitgehend unverändert. Der Anteil des sozialen Wohnungsbaus an den Bauprojekten liegt somit mittlerweile bei 20 %. Der wichtigste Mechanismus für die Bereitstellung von Wohnungen sind Wohnungsbaugesellschaften und nicht die Kommunen. Von den 1950er bis in die 1980er Jahre lag dieser Anteil bei rund 50 %1, wobei dies natürlich vor dem Hintergrund eines anderen wirtschaftlichen Klimas gesehen werden muss, das durch einen geringeren Wohneigentumsanteil (im Vergleich zu Mieten) gekennzeichnet ist.
Wohnungsbaugesellschaften waren seinerzeit öffentliche Körperschaften, heute sind sie privatisiert. Der Staat ist der Kern des Finanz- und Kreditprofils von Wohnungsbaugesellschaften sowie ihres operationellen Risikos. Was sich im Laufe der Zeit geändert hat, sind die von der Zentralregierung bereitgestellten Finanzmittel. Dies spiegelt sich in den Zuschüssen von Homes England wider, die von 2,5 Mrd. GBP im Jahr 2010/11 auf 1,1 Mrd. GBP im Jahr 2020/21 gesunken sind (Abbildung 1).
Abbildung 1: Bruttoinvestitionsausgaben der Wohnungsbaugesellschaften, einschließlich privater Finanzierungen, in England
Quelle: Chartered Institute of Housing, 2024 UK Housing Review, DLUHC Local Authority Level Investment Expenditure and Receipts, Homes England Annual Report, National Audit Office (2022) Affordable Homes Programme since 2015 und Schätzungen der Verfasser zur privaten Finanzierung, die nur als Richtwerte betrachtet werden sollten, 2024.
Das Versprechen der Labour Party
Angesichts dieser Abhängigkeit von sozialem Wohnungsbau, ist die politische Infrastruktur ein wichtiger Faktor für die Erreichung der Wohnungsziele. Während die konservative Regierung mit den Auswirkungen der globalen Finanzkrise (GFC), der Corona-Pandemie und den Auswirkungen des Minibudgets der Regierung Truss zu kämpfen hatte, ist es wenig glaubhaft, dass der Wohnungsbau trotz des Starts des Programms für bezahlbaren Wohnraum im Jahr 2016 oberste Priorität hatte. Großbritannien hat seit 2013 16 Wohnungsbauminister. Dies hat dazu geführt, dass es keine langfristige Wohnungsbaupolitik gibt und kein Druck besteht, die erforderlichen Finanzmittel bereitzustellen. Die neu gewählte Labour-Partei hat sich stärker dafür ausgesprochen, den Wohnungsbau zu einer Priorität zu machen, und strebt in den nächsten fünf Jahren 1,5 Millionen neue Wohnungen an. Sowohl Premierminister Keir Starmer als auch die stellvertretende Premierministerin Angela Rayner treiben diese Agenda voran:
Erwarten Sie tiefgreifende Veränderungen im Wohnungsbau ..... täuschen Sie sich nicht, wir müssen den Wohnungsbau in diesem Land reformieren. Sir Keir Starmer
Die nächste Labour-Regierung wird erschwinglichem, sozialem und kommunalem Wohnraum den größten Schub seit einer Generation bringen. Angela Rayner
Starmer hat versprochen, die Proteste der Anwohner zu ignorieren und bezeichnet sich selbst als YIMBY (Yes, in my backyard). Schatzkanzlerin Rachel Reeves hat Starmers Versprechen bekräftigt, minderwertige und hässliche Teile des Grüngürtels, auch Brownfield (der "graue" Gürtel) genannt, zu bebauen. Englands "grüner" Gürtel macht fast 13 % der Fläche des Landes aus.3 Laut einer Untersuchung von Knight Frank kann weniger als 1 % des "grünen" Gürtels als "grauer" Gürtel bezeichnet werden.4 Wenn die Flächen im "grauen" Gürtel freigegeben werden, müssen die Pläne 50 % bezahlbaren Wohnraum beinhalten. Es wird auch erwartet, dass verbindliche Wohnungsbauziele eingeführt werden. Und Kommunen, die diese Vorgaben nicht erfüllen, könnten gezwungen werden, auf Flächen des "grauen" Gürtels zu bauen.
Mit weniger mehr erreichen
Wie haben sich also die ehrgeizigen Wohnungsbauziele und das Fehlen ausreichender Finanzmittel auf die Wohnungsbaugesellschaften ausgewirkt? Sie mussten die Bilanzverschuldung erhöhen (was zu einem höheren Loan-to-Value (LTV) und einer niedrigeren Zinsdeckung (ICR-Quoten) führte). Zudem wurden Staatsanleihen emittiert. Dies hat ihre Finanz- und Kreditkennzahlen erheblich verschlechtert und die Margen belastet. Zudem gab es Auswirkungen auf den freien Cashflow (FCF). Kulminiert ist diese Situation in einer Herabstufung der Kreditwürdigkeit in den vergangenen beiden Jahren.
Darüber hinaus hat das Geschäftsrisiko zugenommen, da man versuchte, die Finanzierung von sozialen Wohnungsbauprojekten mit Erlösen aus marktorientierten Aktivitäten, wie z. B. dem Wohnungsbau, querzusubventionieren. Infolgedessen hat sich das Geschäftsmodell vom Vermögensverwalter zum Manager, Entwickler und Dienstleister erweitert. Damit einher ging ein Rückgang der SHL-Einnahmen (Vermietung von Sozialwohnungen), wobei der Branchendurchschnitt nach Schätzungen von Janus Henderson von 2019 bis 2023 rückläufig war.
Nichtsdestoweniger haben niedrigere Mieteinnahmen auch die Wohnbudgets und die Möglichkeit, neue Grundstücke für die Entwicklung zu kaufen, gedrückt. Im Sommerbudget 2015 wurden die Mieten für Sozialwohnungen von 2016 bis 2020 um 1 % pro Jahr gesenkt und die Obergrenze für Wohngeld von 26.000 auf 23.000 Pfund gesenkt. Dieser Druck ging einher mit Kosten, um höhere Gebäudestandards unter dem Gesichtspunkt der Sicherheit und Dekarbonisierung in der Energiewertentwicklung zu erfüllen. Berichten zufolge fordern die Local Government Association (LGA) und die National Housing Federation (NHF) die Regierung zudem auf, den Building Safety Fund, der für die Entfernung gefährlicher Gebäudeverkleidungen bezahlt, für Anbieter von Sozialwohnungen zu öffnen. Wir haben gesehen, dass die Kosten für die Brandsanierung zu einer Herabstufung der Kredite von Wohnungsbaugesellschaften geführt haben.
Fundamentaldaten im Wandel
Eine Regierung, die Bauprojekte als Priorität und eine großzügigere Finanzierung befürwortet, sollte den Druck auf die Geschäftsrisiken, Bilanzen und FCF-Margen der Wohnungsbaugesellschaften verringern. Eine solche "großzügige" Finanzierung muss nicht zu mehr Mitteln führen, sondern es wird ein größerer Teil der Neubaukosten subventioniert. Gelder, die für den sozialen Wohnungsbau vorgesehen waren, wurden tatsächlich an die Regierung zurückgegeben, da die Zuschussanträge der Wohnungsbaugesellschaften zurückgegangen sind, weil sie so wenig von den gesamten Baukosten – und damit vom Risiko – abdecken. Wir analysieren die Perspektiven für die Branche im Hinblick auf die folgenden Bereiche:
- Gesamteinnahmen: Unserer Ansicht nach dürften diese steigen, da der Druck auf die Mieteinnahmen angesichts der Äußerungen von Labour zum Wohnungsbau nachlässt und den Wohnungsneubau zunimmt. Dies bestätigt unsere Einschätzung dass Wohnungsbaugesellschaften das primäre Werkzeug zur Umsetzung der von Labour geplanten Neubauvorhaben sein werden.
- SHL-Einnahmen: Höhere Sozialmieten (Rückkehr zu inflationsgebundenen Erhöhungen der Sozialmieten ab April 2024), die zu einem Anstieg der gut sichtbaren stabilen Einnahmen aus SHLs führen.
- Operative Marge: Wir erwarten eine Verbesserung, da der Umsatz auf einer schlankeren Kostenbasis steigt. Auch die SHL-Margen dürften steigen.
- Investitionen: Die Investitionsausgaben dürften hoch bleiben, da die Kosten für den Brandschutz gestiegen sind, neue Ziele zur CO2-Reduzierung und allgemein die Instandhaltungskosten, die angesichts der schlechten Mieteinnahmen und des Drucks, mehr Einheiten zu bauen, aufgeschoben worden waren. Zusätzliche Mittel könnten dazu beitragen, diese Kosten zu decken.
- Kredite - Fundamentaldaten: Die LTV- und ICR-Kennzahlen werden sich durch zusätzliche Finanzmittel verbessern und den Druck verringern, wenn der Verkauf anläuft.
Bewertungen sind auch bei der Beurteilung von Unternehmen, in die investiert werden soll, und deren Neubewertungspotenzial bei Hochstufungen von entscheidender Bedeutung. Angesichts des Zwecks des Sektors, denjenigen Wohnraum zur Verfügung zu stellen, die ansonsten keinen Zugang zu Wohnraum haben, gibt es auch einen ESG-Aspekt bei Investitionen in Wohnungsbaugesellschaften.
Mehr als ein sozialer Faktor
Für den Bau einer Wohnung mit zwei Schlafzimmern werden rund 80 Tonnen CO2 frei. Das entspricht 24 Flügen nach Hongkong. Darüber hinaus macht der häusliche Verbrauch fossiler Brennstoffe zum Heizen von Häusern und Wasser in Großbritannien rund 13 % der gesamten CO2-Emissionen des Landes aus. Dies bedeutet, dass der soziale Wohnungsbau 2,5 % dazu beiträgt.5 Dabei ist jedoch darauf hinzuweisen, dass die Energieeffizienzstandards im sozialen Wohnungsbau im Vergleich zum privaten Sektor bereits höher sind. Die meisten sozialen Mietwohnungen (70 %) wiesen eine EPC-Bewertung von C und mehr auf, verglichen mit 45 % im privaten Mietsektor und 43 % bei selbstgenutzten Wohnungen.6 Die Regierung hat sich zum Ziel gesetzt, dass alle Sozialwohnungen bis 2030 eine Mindest-EPC-Einstufung von C haben sollen.
Wir sind der Auffassung, dass die Bereitstellung von bezahlbarem und nachhaltigem Wohnraum eine Kernaufgabe einer Regierung in der westlichen Welt ist und dass die Auslagerung der Finanzierung dafür zu moralischem Risiko führt und wohl nicht praktikabel ist. Das Zinsumfeld und die schrittweisen Kürzungen der staatlichen Mittel, die bereits angesprochen wurden, haben berechtigte Bedenken hinsichtlich der Fähigkeit der Wohnungsbaugesellschaften geweckt, die Nachfrage nach einem größeren, umweltfreundlicheren Angebot zu befriedigen. Wir sind der Meinung, dass es wichtig ist, Wohnungsbaugesellschaften in ihrem Engagement zusammen mit der Regierung zu unterstützen. Ihre Aufgabe geht über die Bereitstellung von bezahlbarem Wohnraum hinaus und umfasst auch andere Funktionen, wie die Umschulung von Arbeitslosen und das Schuldenmanagement. Wohnungsbaugesellschaften spielen eine wichtige Rolle in der Gemeinschaft und fördern die soziale Mobilität.
Streuung soll zunehmen
Wir glauben, dass Wohnungsbaugesellschaften eine entscheidende Rolle bei der Lösung der britischen Immobilienkrise spielen und Anlegern die Möglichkeit bieten können, neben einer positiven ESG-Story auch von verbesserten Kreditfundamentaldaten zu profitieren. Wohnungsbaugesellschaften sind in der Vergangenheit in der Regel nicht in Zahlungsverzug geraten, da die Regierung eingegriffen und die Übernahme notleidender Unternehmen durch stärkere Unternehmen gefördert hat. Aber wie wir bei den Kommunen gesehen haben, ist eine implizite Unterstützung nicht gleichbedeutend mit einer ausdrücklichen Garantie. Im Hinblick auf das Ziel von Labour, neue Wohnungen zu schaffen, könnte dies die Geschäftsmodelle unter Druck setzen und die "Spreu vom Weizen" trennen, also die stärkeren von den schwächeren Unternehmen. Aus diesem Grund ist es bei Investitionen in diesem Sektor sinnvoll, einen aktiven Ansatz mit fokussiertem Kredit-Research zu verfolgen. Angesichts der besseren Aussichten erhöhen wir unser Engagement im HA-Sektor im Investment-Grade-Bereich. Wir konzentrieren uns auf Titel mit einem hohen Anteil an der Vermietung von Sozialwohnungen (SHL), einem soliden ICR, einem Betriebsüberschuss und einem FCF, da die Streuung in diesem Sektor zunehmen wird.
Fußnoten
1 Quelle: Berenberg, 4. Juni 2024.
2 Quelle: Worldometer, 1. August 2024.
3 Quelle: Zahlen der britischen Regierung, 31. März 2023.
4 Quelle: Knight Frank, 26. Januar 2024.
5 Quelle: Climate Change Committee, 2019, basierend auf Sozialwohnungen, die laut JP Morgan rund 19 % des gesamten britischen Wohnungsbestands ausmachen.
6 Quelle: English Housing Survey 2022/2023, 18. Juli 2024.
Zinsdeckungsgrad: Diese Finanzkennzahl wird verwendet, um zu bestimmen, wie gut ein Unternehmen die Zinsen für seine ausstehenden Schulden bezahlen kann.
Beleihungsquote: Verhältnis zwischen dem Wert des Hauses, das Sie kaufen möchten, und dem Darlehen, das Sie für den Kauf benötigen, in Prozent.
Betriebsüberschuss: Für ein Unternehmen gibt diese Kennzahl die Differenz an zwischen Einnahmen und Ausgaben, also dem Überschuss oder Defizit aus der Produktion. Sie wird vor Berücksichtigung von Zinsen, Pachtzinsen oder ähnlichen Aufwendungen für vom Unternehmen geliehene oder geleaste finanzielle oder materielle nichtproduzierte Vermögenswerte oder von Zinsen, Pachtzinsen oder ähnlichen Einkünften auf im Eigentum des Unternehmens stehende finanzielle oder materielle nichtproduzierte Vermögenswerte berechnet.
Freier Cashflow: Diese Kennzahl beziffert die Barmittel, die ein Unternehmen nach Verbuchung der Barmittel übrig hat, die zur Aufrechterhaltung des Betriebs und seines Kapitalvermögens verwendet wurden.
Operative Marge: Die letzte Kennzahl berücksichtigt den Gewinn, den ein Unternehmen aus Verkäufen erzielt, nach Abzug der direkten Kosten für die Erzielung dieser Einnahmen. Es handelt sich um das Verhältnis von Betriebseinnahmen zu Nettoumsätzen, ausgedrückt in Prozent.
Investitionen: Investitionen sind das Geld, das ein Unternehmen für langfristige Vermögenswerte ausgibt, um das Wachstum und die Expansion des Unternehmens zu unterstützen.
Bilanz: Ein Rechnungsabschluss, der die Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und das Eigenkapital eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt zusammenfasst. Die einzelnen Teile vermitteln den Anlegern ein Bild, was das Unternehmen besitzt und schuldet, sowie der von den Aktionären investierten Beträge. Sie wird aufgrund der Bilanzgleichung Bilanz genannt: Vermögenswerte = Verbindlichkeiten + Eigenkapital.
Stärke der Bilanz: Die Finanzlage eines Unternehmens.
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