Fakten oder reine Fiktion: Der europäische Verbriefungsmarkt in der Zeit nach der globalen Finanzkrise

Was sind verbriefte Vermögenswerte?

„Verbriefte Schuldtitel“ ist ein Begriff für Finanzpapiere, die durch vertragliche Zahlungsströme aus Vermögenswerten wie Hypotheken, Kreditkartenforderungen und Autokrediten besichert sind. Der Pool der zugrunde liegenden Vermögenswerte wird durch die Emission von Anleihen finanziert, die in Teilen oder sogenannten Tranchen strukturiert sind, die je nach ihrem Rang in der Verbriefungskapitalstruktur unterschiedliche Risikoprofile aufweisen. Die Zahlungsströme aus den zugrundeliegenden Krediten (in Form von Zins- und Kapitaltilgungszahlungen) wird dann zur Zahlung der Zinsen und zur Tilgung des Kapitals der verschiedenen Verbriefungstranchen verwendet – abhängig von der Kreditwertentwicklung des Kreditpools.

Der Prozess, um diese alltäglichen Vermögenswerte in Finanzinstrumente umzuwandeln, nennt man „Verbriefung“. Der Begriff Asset-Backed Securities oder „ABS“ wird auch oft als Sammelbegriff für diese Instrumente verwendet. Der Vereinfachung halber sprechen wir im Allgemeinen von „verbrieften“ Wertpapieren. Im Rahmen einer Artikelserie über europäische verbriefte Wertpapiere trennen wir die Fakten von der reinen Fiktion, indem wir zeigen, dass der Prozess der Verbriefung eigentlich recht einfach ist und die Kreditqualität durch die Bonitätsverbesserung verbessert werden kann. Wir betrachten zudem, wie sich die Branche seit der globalen Finanzkrise verändert hat.

Wie werden Vermögenswerte verbrieft?

Der Verbriefungsprozess beginnt in der Regel damit, dass ein Finanzinstitut (oder ein Originator) einen Pool von Vermögenswerten an eine Zweckgesellschaft verkauft. Die Zweckgesellschaft ist eine eigenständige juristische Person, deren einzige Funktion darin besteht, diese Forderungen zu kaufen. Die Zweckgesellschaft finanziert den Erwerb dieser Vermögenswerte durch die Aufnahme verschiedener Tranchen von Fremd- und Eigenkapital.

Die Zweckgesellschaft nutzt dann die Zahlungsströme, die durch die erworbenen Vermögenswerte generiert werden, um die Anleger zurückzuzahlen und ihnen eine Rendite zu bieten. Die Verbriefung schafft eine „Insolvenzferne“, die letztlich das Risiko der verbrieften Sicherheiten vom Originator des Vermögenswerts wegverlagert, wobei das gesamte Risiko auf die Anleger übertragen wird. Dieser Prozess führt zu Effizienzgewinnen im Finanzsystem, da so die Bilanzen freigesetzt werden, um neue Kreditvergabeaktivitäten zu finanzieren.

Die Zweckgesellschaft begibt Wertpapiere in der Reihenfolge ihrer Priorität, um sie an die Anleger zu verkaufen. Die Transaktionsstrukturen können je nach Kreditqualität, Zahlungsströmen und Diversifizierung von simplen Strukturen mit einer einzelnen Schuldentranche bis hin zu komplexeren Angeboten mit mehreren Tranchen, die das gesamte Kreditspektrum abdecken, reichen. Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, bietet die Eigenkapitalkomponente einer verbrieften Struktur im Falle eines Ausfalls des zugrunde liegenden Kreditportfolios Schutz für die Anleihen, wobei Verluste erst dann durch die Schuldentranchen in der Reihenfolge ihrer Priorität (AAA zuletzt) realisiert werden, wenn das Eigenkapital vollständig abgeschrieben wurde.

Verbesserung der Kreditqualität

Diese Form der Bonitätsverbesserung, die im Englischen als „Tranching“ bezeichnet wird, schafft auch eine Wasserfallstruktur, bei der die Zahlungsströme zuerst den Tranchen mit höherem Rating zugewiesen werden und dann den Tranchen mit niedrigerem Rating. Um das zusätzliche Risiko zu kompensieren, erhalten die Anleger in den nachrangigen Tranchen eine höhere Rendite als in den höheren Tranchen der Kapitalstruktur. Das Tranching bietet den Anlegern zudem die Flexibilität, die Portfolios auf bestimmte Risiko-Rendite-Ziele zuzuschneiden, da es die spezifischen Rückzahlungs- und Kreditprofile für eine bestimmte Anleihe in der Struktur bestimmt.

Weitere Formen der Bonitätsverbesserung zur Verbesserung der Kreditqualität von verbrieften Schuldtiteln sind die Folgenden:

• Überbesicherung, wobei der Nennwert der zugrunde liegenden Vermögenswerte im Sicherheitenpool höher ist als der der von ihnen besicherten Anleihen, was allen Tranchen Schutz bietet.
• Überschussspread, oftmals die erste Verteidigungslinie bei der Absorption potenzieller Verluste, liegt vor, wenn die Zinserträge aus dem Sicherheitenpool den auf die Wertpapiere zu zahlenden Kupon und die Ausgaben übersteigen.
• Barreserven, die oftmals vom Originator finanziert werden, um Zins- und Aufwandsdefizite sowie Verluste im Sicherheitenpool zu decken.

Verbriefte Strukturen können vollständig oder teilweise amortisierend sein, wenn entweder sofort oder nach einem bestimmten Zeitraum Rückzahlungen aus dem zugrunde liegenden Sicherheitenportfolio zur Rückzahlung des Kapitals verwendet werden. Dies kann eine wichtige Rolle bei der Risikominderung spielen: Die schrittweise Rückzahlung von Schuldentranchen bedeutet, dass die Anleger ein geringeres Kreditgeberrefinanzierungsrisiko eingehen als Unternehmensanleihen, die in der Regel eine hohe Kapitalzahlung bei Fälligkeit haben.

Wie haben sich europäische verbriefte Wertpapiere seit der globalen Finanzkrise verändert?

Die Emission von verbrieften Wertpapieren begann in den 1970er Jahren, als Hypotheken für Eigenheime von von der US-Regierung unterstützten Agenturen gebündelt wurden. Ende der 1980er Jahre emittierten die Banken dann die ersten europäischen verbrieften Wertpapiere als Finanzierungsinstrument, um Kapital freizusetzen und Kreditrisiken aus ihren Bilanzen zu verlagern. Im Vorfeld der globalen Finanzkrise von 2007/08 verzeichnete der Markt dann ein deutliches Wachstum, wobei die gesamten ausstehenden verbrieften Schuldtitel – Emissionen, die an Anleger verkauft und nicht von den Emittenten gehalten werden – in Europa im Jahr 2010 rund 1 Billion Euro erreichten¹. Seit der Krise beträgt das jährliche Volumen in Europa rund 100 Milliarden Euro, wobei die Emissionen deutlich unter dem Niveau von vor der globalen Finanzkrise liegen. In jüngster Zeit hat sich dies jedoch allmählich beschleunigt, wobei sich die europäischen Erstemissionen in der ersten Hälfte des Jahres 2024 im Vergleich zum gleichen Zeitraum im Jahr 2023 auf fast 104 Milliarden Euro verdoppelt haben².

Es lässt sich nicht leugnen, dass die Wahrnehmung von verbrieften Wertpapieren durch die Wertentwicklung von US-amerikanischen Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) während der globalen Finanzkrise beeinträchtigt wurde. Damals führten die starke Nachfrage der Anleger und die übermäßig optimistischen Ausfallerwartungen von Sicherheiten – gestützt durch die Ratingagenturen – zu nicht nachhaltigen Kreditvergabepraktiken. Das Fehlen einer angemessenen gegenseitigen Kontrolle, insbesondere bei einigen US-Subprime-Emittenten, führte zu großen Kapitalverlusten, die durch verbriefte Strukturen in die Höhe schnellten. Dies betraf insbesondere Collateralised Debt Obligations (CDOs) – Verbriefungen bestimmter finanzieller Vermögenswerte –, die risikoreichere Schuldtranchen von US-Hypothekenverbriefungen kauften, was dann eine Hebelwirkung auf ihr Risiko für den eingetretenen Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes hatte. Im Gegensatz dazu schnitten europäische verbriefte Wertpapiere deutlich besser ab und zeigten sich während der globalen Finanzkrise widerstandsfähiger als ihre US-Pendants (Abbildung 2).

Seit der globalen Finanzkrise hat die Branche einen bedeutenden Strukturwandel durchlaufen. Der Schwerpunkt lag auf den Risikomanagementpraktiken der Anleger, der Verschärfung der Kriterien für die Vergabe von Vermögenswerten, strengeren Transparenzanforderungen und der Verschärfung der Standards der Ratingagenturen, um das Vertrauen des Marktes wiederherzustellen und seine Robustheit zu steigern.

Seit 2019 wurden durch die Umsetzung der europäischen Verbriefungsverordnung (SECR) die Anforderungen an die Anlageklasse weiter verschärft. Zum Beispiel müssen die Originatoren jetzt ein „Eigeninteresse“ haben und mindestens einen Anteil von 5% der wirtschaftlichen Nettoforderungen an verbrieften Vermögenswerten halten³, um sich vor dem fahrlässigen Verhalten zu schützen, das im Vorfeld der globalen Finanzkrise zu beobachten war. Die SECR-Verordnung legte zudem klare Richtlinien fest, die die Erstellung von Daten auf Kreditebene in standardisierten Formaten vorschreiben, wobei eine vollständige Offenlegung der Daten erforderlich ist. Außerdem wurde ein freiwilliges Label „Einfach, transparent und standardisiert“ für Verbriefungen eingeführt⁴, wobei die Emission dieser hochwertigen, unkomplizierten Strukturen in den letzten Jahren zugenommen hat⁵. In der Folge kam es zu einer zunehmenden Standardisierung und Transparenz der Strukturen.

Der europäische Verbriefungsmarkt hat sich seitdem zu einem liquiden, beträchtlichen Markt entwickelt. In Europa beliefen sich die ausstehenden Emissionen per Ende März 2024 auf 558 Mrd. Euro⁶, wobei die Collateralised Loan Obligations (CLOs) mit 41% den größten Anteil am Markt ausmachen (Abbildung 3). Dies entspricht in etwa der Höhe der ausstehenden Schulden des europäischen Hochzinsmarktes⁷.

Die Chancen auf dem europäischen Verbriefungsmarkt sind daher vielfältig und bieten Zugang zu zahlreichen Ländern (und unterschiedlichen Makrotreibern) und verschiedenen zugrunde liegenden Sicherheiten. Einige Sicherheiten, wie z. B. Leasingverträge oder Kreditkartenforderungen, sind an den Verbraucher gebunden und bieten „realwirtschaftliche“ Risiken, die sich von den Risiken bei Unternehmenskrediten unterscheiden. Investitionen in den europäischen Verbriefungssektor können daher den Zugang zur Diversifizierung der Portfolios erleichtern, und in unserem nächsten Teil der Serie betrachten wir die wichtigsten Merkmale des europäischen Verbriefungsmarktes genauer.

Fußnoten

¹ Quelle: AFME, Bericht zum 4. Quartal 2010.
² Platzierte Emissionen = 100 Mrd. €. Quelle: AFME Securitisation Data Report Q4 2023 & 2023 Full Year, 28. März 2024. Die H1-Emission umfasst australische Schuldtitel in Euro.
³ Die bei der Origination gemessenen Zinsen, wobei mindestens 5% des Nennwerts jeder Tranche einbehalten werden, die an die Anleger verkauft oder übertragen werden (ESMA).
⁴ Zu den Kriterien für die Einfachheit gehören Anforderungen an die Einheitlichkeit der zugrunde liegenden Risikopositionen, die Zeichnungsstandards und die Kreditqualität der Sicherheiten. Zu den Standardisierungsanforderungen gehören die Auslöser der vorzeitigen Abschreibung, die auf Auslösern der Wertentwicklung basierende Rückkehr zur sequentiellen Rückzahlung sowie die „angemessene“ Minderung von Zins- und Währungsrisiken. Zu den Transparenzanforderungen gehören die Bereitstellung eines Cashflow-Modells für Verbindlichkeiten und historische Ausfall- und Verlustdaten über mindestens fünf Jahre für Vermögenswerte, die den zugrunde liegenden Sicherheiten der Transaktion ähneln. S&P Global. Die Erfüllung dieser Kriterien bedeutet, dass die Vermögenswerte für eine begünstigte Kapitalbehandlung in Betracht kommen. ⁵ Quelle: AFME, Stand: Ende 2023.
⁶ Quelle: Janus Henderson Investors, JPM & AFME, Stand: 31. März 2024.
⁷ Quelle: Bloomberg-Daten, Stand: 27. August 2024. EU-HY = 553 Mrd. Euro.