Machtwechsel: Anleihen reagieren auf die politischen Verschiebungen in Europa

In einer Woche, in der Deutschland mit der Ankündigung einer erheblichen Änderung der Steuer- und Verteidigungspolitik einen Wendepunkt erlebt hat, beobachteten wir zudem einen eher subtilen Wandel in Sachen Geldpolitik, indem die Europäische Zentralbank (EZB) nun einen „sich entwickelnden“ Ansatz verfolgt.

Expansive Fiskalpolitik in Deutschland

Überschattet wurde die EZB-Entscheidung von der Ankündigung Deutschlands zu Beginn der Woche, man wolle die Haushaltsausgaben beträchtlich ausweiten und die Verteidigungsausgaben erhöhen. CDU/CSU und SPD schlagen vor, Verfassungsänderungen durchzusetzen, solange die alte Regierung noch im Amt ist und es wahrscheinlicher ist, dass sie die erforderliche Zweidrittelmehrheit im deutschen Parlament erreichen kann. Der Zeitrahmen ist eng, da das neu gewählte Parlament spätestens am 25. März seine Arbeit aufnehmen muss. Zusammengefasst enthalten die Pläne drei wesentliche Elemente:

• Verteidigungsausgaben, die 1% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) übersteigen, wären von den derzeitigen Beschränkungen der in der Verfassung verankerten Schuldenbremse ausgenommen (d. h. die Regierung wäre im Wesentlichen befugt, unbegrenzt Schulden zur Finanzierung von Militärausgaben aufzunehmen).
• Die im Grundgesetz verankerte Schuldenbremse würde geändert, um für die Bundesländer die gleichen Bedingungen wie für den Bund zu schaffen, sodass sie jährlich neue Schulden in Höhe von 0,35% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) machen dürfen.
• Es würde ein Sonderfonds für die Infrastruktur eingerichtet, der Ausgaben in Höhe von 500 Milliarden Euro über 10 Jahre hinweg ermöglicht.

Die Aufrüstung dürfte dem deutschen Mittelstand, der das Rückgrat der deutschen Wirtschaft ist, zugutekommen. Mit einem starken und erfolgreichen Maschinenbausektor sollte Deutschland gut positioniert sein, um von den zusätzlichen inländischen Ausgaben zu profitieren.

Erfreulicher aber ist der geplante 500 Milliarden Euro schwere Fonds für die Infrastruktur (verteilt über 10 Jahre), der auch notwendig ist, um die Unterstützung der Grünen zu erhalten. Der Fonds hat das Potenzial, die Einnahmen auf breiterer Basis und in eher konjunkturabhängigen Bereichen der Wirtschaft (verarbeitendes Gewerbe und Bausektor) zu steigern. Der damit einhergehende jüngste Anstieg der europäischen Aktienmärkte ist zudem gut für die Stimmung und erleichtert Unternehmen die Kapitalaufnahme, was günstigere Fremd-/Eigenkapitalstrukturen zur Folge haben könnte. Mit Blick auf das Kreditrisiko sollten daher höhere Staatsausgaben und der damit verbundene Multiplikatoreffekt die Umsätze und Cashflows der Unternehmen unterstützen.

Leichter gesagt als getan

Doch haben die Märkte möglicherweise etwas übertrieben reagiert? Bereits 2022, nach Ausbruch des Russland/Ukraine-Konflikts, hatte Deutschland einen Verteidigungsfonds in Höhe von 100 Milliarden Euro (das Sondervermögen) eingerichtet, um das deutsche Militär zu stärken. Dieser ist jedoch noch lange nicht ausgeschöpft, was voraussichtlich erst 2027 der Fall sein wird. Um einen hohen Betrag für die Verteidigung auszugeben, muss Deutschland sein Beschaffungswesen und seine Bürokratie überarbeiten. Zu diesem Zweck haben sich CDU und SPD darauf geeinigt, einen separaten Gesetzentwurf zur Beschleunigung des Planungs- und Beschaffungsprozesses zu verabschieden.

Aktion, Reaktion

Es besteht die nicht unberechtigte Sorge, dass die Geldvermehrung lediglich die Inflation in die Höhe treiben könnte, da die Unternehmen die Preise schneller erhöhen, als sie Produktionskapazitäten aufbauen. Bezeichnend ist, dass Aktien von Rüstungsunternehmen in letzter Zeit stark gestiegen sind, da die Analysten höhere Gewinne erwarten.

Darüber hinaus dürfte eine höhere Kreditaufnahme von Bund und Ländern einen Wettbewerb um Kapital anfachen, der (bei ansonsten gleichen Bedingungen) die Anleiherenditen in die Höhe treibt. Die Deutsche Bank stellte fest, dass das letzte Mal, als Deutschland ein massives Konjunkturprogramm auflegte (deutsche Wiedervereinigung in den 1990er Jahren), die zusätzlichen Ausgaben die Holston-Laubach-Williams (HLW)-Schätzungen für r* (den natürlichen Zinssatz) um etwa 100 Basispunkte (Bp) nach oben gedrückt haben.¹ Das vorgeschlagene Paket ist zwar umfangreich, aber relativ gesehen kleiner. Dennoch ist zu erwarten, dass die Renditen deutscher Bundesanleihen um etwa die Hälfte dieses Werts steigen werden.

Nach Ankündigung des deutschen Maßnahmenpakets verzeichnete die Rendite für 10-jährige Bundesanleihen am 5. März 2025 einen Anstieg um 30 Bp auf 2,79% – den größten Tagesanstieg der letzten 30 Jahre. Im Gegensatz dazu stieg die Rendite des ICE BofA Euro Corporate Index (Index für auf Euro lautende Investment-Grade-Unternehmensanleihen) nur um 20 Bp, da die Kreditspreads (Differenz zwischen der Rendite einer Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe mit ähnlicher Laufzeit) einen Teil des Anstiegs auffingen.

Der Puffer, den Kreditspreads bieten können, ist allerdings beschränkt. Bei Redaktionsschluss am 5. März 2025 lagen die Spreads für Euro-Investment-Grade-Anleihen bei 83 Bp, was einer Verengung von 36 Bp in den letzten 20 Jahren entspricht. In ähnlicher Weise lag der Spread auf den ICE Euro High Yield Index bei 274 Bp, was einer Verengung in den letzten 20 Jahren um 178 Bp entspricht. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind nach wie vor solide, was das derzeitige Spreadniveau rechtfertigt. Auch wenn es Spielraum für eine weitere Verengung gibt, müssen wir doch bedenken, dass die Spreads für europäische Investment-Grade- und Hochzinsanleihen in den letzten 20 Jahren nur in 13% bzw. 6% der Fälle niedriger waren als heute.²

Andererseits ist die Duration europäischer Unternehmensanleihen angesichts der in Europa vorherrschenden kürzeren Laufzeiten eher niedrig (die effektive Duration von Euro IG lag Ende Februar 2025 bei 4,5 und von Euro HY bei 2,7).³ Eine effektive Duration von 2,7 bedeutet, dass eine Veränderung der Renditen um 100 Bp den Kurs einer Anleihe um 2,7% in die andere Richtung verändern dürfte. Diese relativ niedrige Duration dürfte die Empfindlichkeit gegenüber einem Anstieg der Renditen überschaubarer machen, da sich der Markt recht schnell anpassen kann.

Wir müssen uns zudem darüber im Klaren sein, dass viele andere Faktoren die Renditen und Spreads von Unternehmensanleihen beeinflussen – von den individuellen Bedingungen des Emittenten bis hin zur Risikobereitschaft der Anleger. Daher ist der fiskalpolitische Hintergrund nur ein Einflussfaktor von vielen. Ein nicht unbedeutender Faktor ist der geldpolitische Hintergrund, der uns zur jüngsten Zinsentscheidung der EZB überleitet.

Bekannte und Unbekannte

Bei all der Aufregung um die Verteidigungsausgaben ist es angebracht, Donald Rumsfeld, einen ehemaligen US-Verteidigungsminister, zu zitieren und über die „bekannten Bekannten“ zu sprechen. Die Zinssenkung um 25 Bp durch die Europäische Zentralbank (EZB) im März war keine Überraschung, da sie von den Märkten erwartet worden war. Damit liegt der Einlagensatz nun bei 2,5%. Die EZB geht davon aus, dass sich die Inflation in den nächsten zwei Jahren in der Nähe ihres Zielsatzes von 2% einpendeln und im Jahr 2025 durchschnittlich 2,3% betragen wird. Die EZB räumt zwar ein, dass die Geldpolitik „deutlich weniger restriktiv“ wird, weist aber auch darauf hin, dass die Wirtschaft der Eurozone vor Herausforderungen steht. Die Prognosen für das Wirtschaftswachstum wurden aufgrund geringerer Exporte, schwacher Investitionen und handelspolitischer Unsicherheit nach unten korrigiert.

In der Aufregung um das deutsche Fiskalpaket kann man leicht vergessen, dass das Wirtschaftswachstum in Deutschland und der Eurozone in letzter Zeit stagniert.

EZB-Präsidentin Lagarde betonte, dass die Geldpolitik drei wesentliche Aspekte widerspiegeln werde:

• Beurteilung der Inflationsaussichten unter Berücksichtigung der eingehenden Wirtschafts- und Finanzdaten.
• Dynamik der zugrundeliegenden Inflation.
• Stärke der geldpolitischen Transmission.

Bemerkenswerterweise wurde die Finanzpolitik zwar erwähnt, doch wies Lagarde in der Pressekonferenz schnell darauf hin, dass die Bewertung der Auswirkungen möglicher fiskalischer Entwicklungen in Deutschland und Brüssel (wo die Europäische Union ebenfalls über zusätzliche Verteidigungsausgaben diskutierte) ein „laufender Arbeitsprozess“ sei. Man hält es offenbar zu früh, als dass die EZB in der Lage wäre, zu bestimmen, was dies genau für Inflation und Wachstum bedeutet, nicht zuletzt, weil die politischen Änderungen noch politische Hürden nehmen und umgesetzt werden müssen. Es herrschte jedoch weitgehend Einigkeit darüber, dass zusätzliche Ausgaben das europäische Wirtschaftswachstum ankurbeln würden.

Deutlich wurde, dass die EZB entschlossen war, die Optionalität zu betonen. Lagarde lehnte es ab, sich im Voraus auf einen bestimmten Zinspfad festzulegen. Vielmehr betonte sie, dass die Zentralbank einen datenabhängigen Ansatz verfolgen wird, über den von Sitzung zu Sitzung neu entschieden wird. Lagarde räumte ein, dass man von einer eher statischen Einschätzung, bei der die Richtung der Zinsentwicklung klar war (nach unten), zu einer eher „sich entwickelnden“ Einschätzung übergegangen ist, die anerkennt, dass die Zinsen bereits um 150 Bp gesenkt wurden, was die Möglichkeit einer Pause eröffnet. Lagarde bezog sich dabei auf ein kürzlich stattgefundenes Treffen der G20 in Südafrika, bei dem sie die Metapher der Gewässer um das Kap der Guten Hoffnung verwendete, wo sich das warme Wasser des Indischen Ozeans (Zinssenkungen) immer noch mit dem kalten Wasser des Atlantischen Ozeans (verbleibende Auswirkungen früherer politischer Straffungen) vermischt.
Für Anleihenanleger gab es nur bekannte Unbekannte, da jede EZB-Sitzung nun wichtig ist.

Insgesamt hat die erste Märzwoche für Anleger an den Kreditmärkten gemischte Ergebnisse gebracht. Auf der einen Seite begrüßen wir ein selbstbewussteres Deutschland und die zusätzlichen Staatsausgaben, die den Unternehmen helfen sollten. Die Kehrseite ist jedoch ein potenziell weniger vorhersehbarer Zinspfad. Wie auch die EZB werden wir die anstehenden makroökonomischen und finanziellen Daten genau beobachten.

¹Quelle: Deutsche Bank, Anleihen-Blog, 4. März 2025. 1 Basispunkt (Bp.) entspricht 1/100 Prozentpunkten, 1 Bp. = 0,01 %. ²Quelle: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, ICE BofA Euro High Yield Index, Govt OAS (optionsbereinigte Spreads gegenüber Staatsanleihen), 5. März 2005 bis 5. März 2025.
³Quelle: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, ICE BofA Euro High Yield Index, effektive Duration, 28. Februar 2025.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Hochzinsanleihen oder „Junk“-Anleihen bergen ein höheres Ausfallrisiko und Preisvolatilität und können plötzliche und starke Preisschwankungen erfahren.
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