Dreht sich der politische Wind zugunsten der Anleiheninvestoren?
Jenna Barnard, Co-Head of Global Bonds, dass die Märkte einen optimistischen Ausblick für die Weltwirtschaft einpreisen. Politische Unruhen könnten sich aber zugunsten von Anleihen auswirken.
5 Minuten Lesezeit
Zentrale Erkenntnisse:
- Die Anleihenmärkte preisen eine Fortschreibung der wirtschaftlichen Bedingungen im Jahr 2024 ein: eine hartnäckige Kerninflation im Bereich von 2 % in den meisten Ländern in Kombination mit nachgebenden, aber nicht völlig schwachen Arbeitsmärkten.
- Dies führt dazu, dass moderate weitere Zinssenkungen für das Jahr 2025 eingepreist werden, da die Zentralbanken ihre Geldpolitik allmählich wieder auf das Niveau zurückführen, das als "neutral" wahrgenommen wird.
- Die jüngste Wachstumsschwäche außerhalb der USA gegenüber dem starken US-Wachstum hat eine Debatte über die Zinsdivergenz in den Industrieländern ausgelöst. Zusammen mit den drohenden Zollerhöhungen durch Donald Trump könnte sich diese Divergenz im Jahr 2025 weiter vertiefen.
Divergenz der Geldpolitik
An den Anleihemärkten wird der synchrone globale Inflationsschock von 2021-22 im Jahr 2025 in noch weitere Ferne rücken. Die unterschiedlichen Auswirkungen der US-Zolldrohungen dürften bei den Anlegern hingegen im Vordergrund stehen.
Ersteres (Inflation und ihr anschließender Rückgang) führte schon immer zu einer größeren geldpolitischen Divergenz zwischen den Zentralbanken und hat sich im Jahr 2024 in der Performance der einzelnen Länder widergespiegelt. Der Umstand, dass die Zentralbanken in den Jahren 2020-22 Zinserhöhungen und Zinssenkungen fast im Gleichschritt vorgenommen haben, stellt eine historische Abweichung dar und eine stärkere Differenzierung ist quasi eine Rückkehr zur Normalität. Dessen sollte man sich bewusst sein.
Letztere (US-Zölle) haben, wenn ihre Dimension groß genug ist, das Potenzial, einen tiefgreifenden neuen makroökonomischen Schock auszulösen, d. h. sie könnten eine Disinflation und einen negativen Wachstumsimpuls außerhalb der USA bewirken und zu einem Inflationsschock innerhalb der USA führen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels ist die Androhung allgemeiner globaler Zölle weder das Basisszenario in den Prognosen der Investmentbanken noch spiegelt es sich in der Preisgestaltung der Anleihenmärkte wider. Alle Kommentatoren gehen davon aus, dass die Zölle außerhalb Chinas relativ moderat bleiben, d.h. dass Präsident Trump eher daran interessiert ist, Zölle als Instrument zu nutzen, um Transaktionsvereinbarungen voranzutreiben. Somit könnten am Ende der Verhandlungen abgeschwächte Zollregelungen stehen. Im Gegensatz dazu spiegeln die tatsächlichen Äußerungen des Präsidenten zu Zöllen, die bis in die 1980er Jahre zurückreichen, eine tiefer verwurzelte Überzeugung wider. Nämlich dass das globale Handelssystem für die USA nachteilig war und eine grundlegende Neuausrichtung durch sinnvolle allgemeine Zölle erfordert, mit besonderem Fokus auf eine strategische Abkopplung von China. Welchen Ansatz Präsident Trump für welche Länder wählt, wird für die einzelnen Anleihenmärkte im Jahr 2025 entscheidend sein.
Der geldpolitische Wind dreht sich
Die US-Wahlen 2020 fielen mit der Veröffentlichung von Stephanie Keltons Buch "The Deficit Myth" und den Sorgen der Zentralbanken über eine strukturelle Unterschreitung der Inflationsziele im vorangegangenen Jahrzehnt zusammen. Bei den Wahlen 2024 war das genaue Gegenteil der Fall: zu hohe Verbraucherpreise als vorherrschende Sorge in der Bevölkerung und die Bemühungen um Kosteneinsparungen zur Finanzierung der bestehenden Steuerpolitik.
In der Eurozone wurde in den der Europäischen Kommission vorgelegten Haushaltsplänen ein weiteres Jahr mit negativen fiskalischen Impulsen empfohlen (ca. -0,4 % im Jahr 2025 gegenüber -1,0 % im Jahr 2024)1. In China besteht eine gewisse Hoffnung auf echte Konjunkturmaßnahmen im Jahr 2025, da die jüngste Umschichtung von Schulden von der lokalen auf die nationale Ebene in Höhe von 1,4 Billionen US-Dollar2 für viele, die proaktive wachstumsfördernde Maßnahmen erwartet hatten, eine Enttäuschung war.
In den USA konzentrieren sich Trumps fiskalische Pläne derweil auf eine Lockerung der bestehenden Steuerpolitik. Dies ist allerdings kein neuer fiskalischer Impuls für Wachstum und Inflation sondern eher die Fortschreibung des Status quo. Die knappste prozentuale Mehrheit im Repräsentantenhaus seit dem Kongress von 1917-19 schränkt den Spielraum für zusätzliche Steuersenkungen ein, wenn diese nicht durch Kostensenkungen ausgeglichen werden. Zweifellos ächzen die Regierungen weiterhin unter einer enormen Schuldenlast. Dies kann zu einer Verdrängung (Crowding Out) des privaten Sektors führen (Großbritannien ist ein gutes Beispiel dafür). Die Nachrichten konzentrierten sich auf fiskalische Aspekte.
Referenzpunkte für den Zinssatz
Daher wollen wir die zugrunde liegenden Maßstäbe zusammenfassen, nach denen Anleihenanleger die wahrscheinlichen Zinsbewegungen und zukünftige Anleiherenditen beurteilen. Diese werden weiterhin von zwei wichtigen wirtschaftlichen Kenngrößen bestimmt. Die erste ist die Kerninflation, mit besonderem Schwerpunkt auf der Kerninflation für Dienstleistungen, welche die Zentralbanken als die aussagekräftigste Kennzahl für die binnengetriebene Inflation ansehen. Diese Kennzahl bleibt stets hinter dem weltweiten Rückgang der Gesamtinflation zurück (angetrieben durch schwache Rohstoffpreise und Basiseffekte im Jahresvergleich), aber einige Länder haben weitaus bessere Fortschritte gemacht als andere. Die folgende Grafik zeigt die Fortschritte, die in den verschiedenen Ländern erzielt wurden.
Abbildung 1: Kerninflation auf dem Rückzug (Veränderung in % gegenüber dem Vorjahr)
Quelle: Bloomberg, Vveränderung der Kerninflation gegenüber dem Vorjahr in %. Harmonisierter Verbraucherpreisindex für den Euro-Raum, US-Kernindex für persönliche Konsumausgaben, Kernverbraucherpreisindex für Großbritannien, Kerninflation in Kanada, Kerninflation in China, Kernverbraucherpreisindex für Australien. 30. November 2018 bis 30. November 2024.
Die zweite Statistik, die in den Anleihenmärkten stets große Beachtung findet, ist die Arbeitslosigkeit. Auch hier sind die berauschenden Tage der Einstellungsorgie nach der Pandemie (2021-22) lange vorbei, und eine gewisse Flaute oder Abschwächung (die an Besorgnis grenzt) ist in den Industrieländern ein häufiges Merkmal. In Kanada hat der Anstieg der Arbeitslosigkeit von 4,8 % auf 6,8 %3 bereits zu einem der aggressivsten Zinssenkungszyklen im Jahr 2024 geführt, mit Zinssenkungen um 175 Basispunkte (Bp) in etwas mehr als sechs Monaten. Im Gegensatz dazu haben die USA und die Eurozone die Zinsen um 100 Basispunkte gesenkt, während Großbritannien sie um 50 Basispunkte senkte.4
Abbildung 2: Die Arbeitslosenquoten steigen
Quelle: Bloomberg, Arbeitslosenquoten, 30. November 2000 bis 30. November 2024.
Zusammenfassend ist festzustellen, dass die Anleihenmärkte moderate Zinssenkungen einpreisen, da sich die Zentralbanken Zeit lassen, um die Zinsen inmitten der erwarteten weichen Landungen in den Industrieländern wieder auf das von ihnen als neutral erachtete Niveau zu bringen. Im Gegensatz dazu ist die politische Welt auf die Unruhen und das Chaos von Trumps zweiter Amtszeit vorbereitet. Sollte Letzteres der Fall sein, könnten sich Anleiherenditen in einer Reihe von Ländern für Anleger als überaus interessant erweisen.
1Quelle: Janus Henderson, Zusammenfassung der Broker-Einschätzungen von Goldman Sachs, JPMorgan, Citi, BofA, Morgan Stanley und der Europäischen Kommission, Oktober 2024
2Quelle: Ständiger Ausschuss des Nationalen Volkskongresses Chinas, bekannt gegeben am 8. November 2024.
3Quelle: Bloomberg, Arbeitslosenquote in Kanada, veröffentlicht am 8. November 2024.
4Quelle: LSEG Datastream, 4. Juni bis 19. Dezember 2024, Leitzins der Bank of Canada, Zielzinssatz der Federal Reserve, Einlagenzins der Europäischen Zentralbank, Bank of England Bank Rate.
Basispunkte: Der Basispunkt (bp) entspricht 1/100 eines Prozentpunkts, 1 bp = 0,01 %, 100 bps = 1 %.
Crowding out: Eine Wirtschaftstheorie, die besagt, dass steigende Staatsausgaben die Ausgaben des privaten Sektors senken oder eliminieren.
Zahlungsausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), eine fällige Zinszahlung zu leisten oder eine Schuld bei Fälligkeit zu tilgen.
Disinflation: Rückgang in der Inflationsrate.
Fiskalischer Impuls: Die Veränderung des staatlichen Primärdefizits (ohne Nettozinszahlungen) von einem Jahr zum nächsten. Ein positiver fiskalischer Impuls ist stimulierend für die Wirtschaft, während ein negativer fiskalischer Impuls kontraktiv wirkt.
Fiskalpolitik: Beschreibt die Regierungspolitik in Bezug auf die Festlegung von Steuersätzen und Ausgabenniveaus.
Inflation: Prozentsatz, um den Preise für Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft steigen. Der Verbraucherpreisindex ist ein Maß für die Inflation, das sich auf die Preisveränderung eines Warenkorbs von Konsumgütern und Dienstleistungen im Zeitverlauf bezieht. Der Preisindex für persönliche Konsumausgaben ist ein Maß für die Preise, die Menschen in den USA für Waren und Dienstleistungen zahlen. Kerninflation sind Preisindizes, die volatile Posten, in der Regel Nahrungsmittel und Energie, ausschließen.
Fälligkeit: Das Fälligkeitsdatum einer Anleihe ist das Datum, an dem die Kapitalinvestition (und etwaige endgültige Kupons) an die Anleger ausgezahlt werden. Anleihen mit kürzerer Laufzeit haben in der Regel eine Laufzeit von 5 Jahren, Anleihen mit mittlerer Laufzeit innerhalb von 5 bis 10 Jahren und Anleihen mit längerer Laufzeit nach mehr als 10 Jahren.
Geldpolitik: Die Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, die Inflation und das Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Zu den geldpolitischen Instrumenten gehören die Festsetzung von Zinssätzen und die Kontrolle der Geldmenge. Unter monetären Anreizen versteht man, dass eine Zentralbank die Geldmenge erhöht und die Kreditkosten senkt. Unter geldpolitischer Straffung versteht man Maßnahmen der Zentralbanken mit dem Ziel, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum durch Erhöhung der Zinssätze und Reduzierung der Geldmenge zu bremsen.
Neutraler Zinsbereich: Ein Zinsniveau, das für die Volkswirtschaft weder expansiv noch kontraktiv ist, d. h. in dem sich die Wirtschaft im Gleichgewicht befindet (Vollbeschäftigung und stabile Inflation)
Strategische Entkopplung: Eine bewusste Strategie, um die Abhängigkeit von einem anderen Land zu verringern, die sich in der Regel durch eine Neuausrichtung des Handels und eine größere Autarkie manifestiert.
Zoll: Eine Steuer oder Abgabe, die von der Regierung eines Landes auf die Einfuhr von Waren aus einem anderen Land erhoben wird.
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Besondere Risiken
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