Absolute Renditen: Zwei Jahrzehnte des Ausgleichs zwischen Wachstum und Risiko

Welche Aktie haben Sie als Erstes leerverkauft?

Da das 20-jährige Jubiläum vor der Tür stand, habe ich einige alte Akten durchgesehen und bin auf den Ordner mit unserem allerersten Portfolio aus dem Jahr 2004 gestoßen. Ich war ziemlich überrascht, wie anders es war. Unser ursprünglicher „großer“ Short war BP. Ich kann mich überhaupt nicht mehr an die Gründe für die Investition erinnern, aber da es sich um eine volatile Aktie handelt, waren wir mehrmals darin eingestiegen und wieder ausgestiegen.

Ein weiterer der ursprünglichen „großen“ Shorts war die Versicherungsgesellschaft Aviva, eine Aktie, die wir im Laufe der Jahre sowohl in den Short- als auch in den Long-Büchern gehalten haben. Interessant ist, dass der Aktienkurs von Aviva nun, da wir uns dem 20-Jahres-Punkt nähern, unter dem Stand von vor 20 Jahren liegt, als wir diese Short-Position erstmals einnahmen! Mit der Zeit verändern sich zwangsläufig die Chancenverhältnisse für jedes Unternehmen. Dies unterstreicht deutlich die Vorteile einer Absolute-Return-Strategie, mit der sowohl ein positives als auch ein negatives Ergebnis möglich ist. Sie sind nicht nur darauf angewiesen, dass sich der Aktienkurs absolut und relativ in eine Richtung bewegt.

Wie unterschiedlich war die Marktzusammensetzung im Jahr 2004?

Als wir begannen, war die Marktstruktur völlig anders. Es waren andere Akteure am Markt, und das Aktienangebot war völlig anders. Wenn man zwanzig Jahre zurückblickt, sieht man, dass aktive Kapitalflüsse einen weitaus größeren Einfluss auf die Aktienkurse hatten. Sowohl Vermögensverwalter als auch Investmentbanken waren am Handel beteiligt. Heute gibt es Branchen-ETFs, groß angelegte passive Strategien usw., die die Entwicklung der Aktienkurse grundlegend verändert haben.

Heutzutage herrscht eine viel stärkere Ergebnissensitivität. Kurzfristige Ankündigungen negativer Gewinne können hart bestraft werden, während Anleger und Analysten damals, als wir unsere Strategie starteten, versuchten, durch kurzfristige Nachrichten hindurchzublicken, um ein Verständnis für den inneren Wert zu bekommen. Für aktive Manager ist es von grundlegender Bedeutung, zu verstehen, welche Auswirkungen die Gewinne eines Unternehmens auf den Anlageprozess haben.

Was mich damals überraschte, war, wie viele Namen unter unseren zehn größten Shorts und Longs nicht mehr aufgeführt sind. Von den Namen, die ich in unserem ersten Portfolio auf der Long-Seite sehe, wurde BAA 2006 von der Börse genommen, nachdem es Ziel einer feindlichen Übernahme durch Ferrovial war. Corus fusionierte 2007 mit Tata Steel. Der Immobilienentwickler Minerva wurde 2011 nach einer Übernahme durch Jupiter Properties von der LSE genommen. Punch Taverns wurde 2016 im Zuge eines Deals mit dem Bierkonzern Heineken von der Börse genommen.

Kurz gesagt: Cadbury Schweppes wurde 2008 abgespalten, der sehr öffentliche Zusammenbruch von Northern Rock endete 2008 mit der Verstaatlichung; die Liste ist lang. Etwa 40 % des Portfolios sind mittlerweile nicht mehr auf dem Markt vorhanden. Es mag unmöglich erscheinen, dass irgendetwas Unternehmen, die zu einem bestimmten Zeitpunkt derart marktbeherrschend sind, aus dem Gleichgewicht bringen kann, doch der Markt entwickelt sich schneller, als Sie vielleicht denken. Der Status quo bleibt selten bestehen und es gibt einen ständigen Strom wechselnder Investitionsmöglichkeiten.

Welche positive Investitionsentscheidung ist Ihnen besonders in Erinnerung geblieben?

Eine Schlüsselentscheidung war für uns, als die FSA (die 2013 durch die FCA ersetzt wurde) am 18. September 2008 ein Verbot von Leerverkäufen für Finanzaktien einführte. Wie damals erklärt wurde, „würden starke Kursrückgänge bei den Aktien einzelner Banken wahrscheinlich zu einem Druck auf deren Finanzierung führen und so eine sich selbst erfüllende Abwärtsspirale in Gang setzen“.

Der Zeitpunkt hierfür war bedeutsam, da er naturgemäß mit der Zeit zusammenfiel, als sich die Finanzmarktkrise wirklich beschleunigte. Wir hielten zu diesem Zeitpunkt eine ziemlich hohe Short-Position in Finanzwerten, eine Position, die wir seit einigen Monaten hielten. Wir verstehen die Interventionsmethode der FSA, aber der anschließende Kursanstieg der betroffenen Aktien hatte für uns offensichtlich negative Auswirkungen auf unser Endergebnis.

Die Entscheidung zu diesem Zeitpunkt bestand darin, diese Positionen zu decken und (mit Verlust) in Sicherheit zu gehen. Wenn wir weitergemacht hätten, wären wir aufgrund des Leerverkaufsverbots nicht in der Lage gewesen, die Aktien wieder zu verkaufen. Also beschlossen wir, die Nerven zu behalten. Es war einer dieser entscheidenden Momente. Wir waren fast gezwungen, uns bis zur nächsten Phase durchzubeißen und haben die Positionen letztlich wahrscheinlich länger geführt, als wir es getan hätten, wenn man uns in Ruhe gelassen hätte. Aber das Ergebnis war am Ende äußerst positiv.

Welche negative Anlageentscheidung fällt auf?

Der Moment, in dem ich bei Micro Focus, einem britischen Softwareunternehmen, meine Lektion gelernt habe, ist für mich besonders bemerkenswert. Dies war eine Aktie, die uns wirklich gefiel und die sich für die Strategie seit einiger Zeit sehr gut bewährt hatte. Das Geschäftsmodell war wirklich interessant: Es basierte darauf, ehemalige Wachstumsaktien der Softwarebranche aufzukaufen, deren Dynamik verloren gegangen war, den Betrieb zur Kostensenkung neu aufzubauen, Schulden abzubauen und dann Fremdkapital für das nächste Geschäft aufzunehmen. Bis zu dem Tag, an dem das Unternehmen das Softwaregeschäft von Hewlett Packard aufkaufte, dessen Integration Schwierigkeiten bereitete und auf den es aufgrund der sich verschlechternden gesamtwirtschaftlichen Lage eine massive Gewinnwarnung auslöste. Obwohl wir gute Erfahrungen mit der Firma gemacht haben, haben wir die Kröte geschluckt und weitergemacht. Das war eine gute Entscheidung und ein Moment, der die Bedeutung guter Disziplin unterstrich.

Ist die Arbeit schwieriger (oder einfacher) geworden?

Ich denke, es liegt eher daran, dass sich die Welt – und die Aktienmärkte – weiterentwickeln. Die einzige Konstante besteht darin, dass meiner Meinung nach die Aussichten auf eine bessere Wertentwicklung größer sind, wenn Geld (Kredite) Kosten verursachen, zumindest was eine Absolute-Return-Strategie betrifft. Wir haben einen sehr langen Zeitraum erlebt, in dem sich Unternehmen zu sehr geringen Kosten beträchtliche Summen leihen konnten, um ihr Wachstum zu finanzieren. Das bedeutete aber auch, dass sich viele Unternehmen, die nicht wettbewerbsfähig waren oder mit Schulden zu kämpfen hatten, refinanzieren und weitermachen konnten, obwohl kaum Aussicht auf positive Veränderungen bestand (sogenannte „Zombie-Unternehmen“).

In einem Umfeld, in dem sich die Zinssätze normalisiert haben und die Kreditaufnahme Kosten verursacht, liegt der Fokus deutlich stärker auf Geschäftsmodellen, Ausgaben, Schulden usw. und wir können beobachten, dass das Kapital weniger irrational agiert. Unternehmen, die nicht über das richtige Produkt oder die richtige Betriebsstruktur verfügen, um ihr Überleben zu rechtfertigen, laufen daher eher Gefahr, pleite zu gehen. Diese größere Streuung bei der Wertentwicklung als angemessene Widerspiegelung der Fundamentaldaten der Unternehmen erleichtert eine präzisere Bewertung.

Planen Sie, dies noch weitere 20 Jahre zu tun?

An diesem Punkt würde ich sagen, dass ich mich als „definitiv bis 60“ sehe, also noch mindestens ein weiteres Jahrzehnt. Zu diesem Zeitpunkt werden wir auf eine 30-jährige Erfolgsgeschichte mit dieser Strategie zurückblicken können. Mein jüngstes Kind wird auch 18. Ich genieße es, dies zu tun. Ich sehe es als Privileg, dies beruflich zu betreiben. Solange ich also für die Investoren liefere, könnte es meiner Meinung nach schwierig sein, nicht weiterzumachen.

Eine aktive Aktienhandelsstrategie zu verwalten oder fünf Kinder zu versorgen – was ist schwieriger?

Zwei herausfordernde Lebenserfahrungen! Die Aktienmärkte interessieren sich nicht für Ihr Privatleben. Kinder haben kein Interesse an Ihrem Berufsleben. Sie sind gezwungen, einfach weiterzumachen. Beides kann einen schnell demütig machen.

Welcher Zeitraum in den letzten 20 Jahren war bei der Umsetzung Ihrer Strategie die größte Herausforderung?

Es muss der Zeitraum von 2019 bis 2022 sein, in dem die Anleiherenditen weltweit negativ wurden. Wie bereits erwähnt, kann es in diesem Umfeld erheblich schwieriger sein, den Wert von Unternehmen genau zu ermitteln. Da wir von der Anlagechance einzelner Aktien nicht überzeugt waren, haben wir dem Kernbuch weniger Kapital zugewiesen als normalerweise, was zu etwas mäßigeren Renditen führte. Es war frustrierend, aber unsere Aufgabe besteht darin, standhaft zu bleiben und nicht zu hoffen. In einem solchen Umfeld sind wir bestrebt, den Überblick zu behalten, die Volatilität zu minimieren und zu vermeiden, dass wir etwas tun, nur um aktiv zu sein.

Wie pflegen Sie gute Beziehungen zur Unternehmensleitung, wenn Sie deren Aktien leerverkauft haben?

Für die meisten Managementteams ist es in Ordnung, wenn wir Short gehen, obwohl es gelegentlich Ausnahmen gibt. Positiv ist, dass sie oft versuchen möchten, die Gründe zu verstehen. Die besten Managementteams betrachten Sie als potenziellen Käufer, wenn sie Sie davon überzeugen können, dass Sie ihre Strategie falsch eingeschätzt haben. Sie können auch motiviert sein, Ihnen das Gegenteil zu beweisen – und zwar im positiven Sinne. Sie können erkennen, ob das Management bei seinen Entscheidungen zu aggressiv oder zu defensiv vorgeht. Daher ist es wichtig, zwischen einem Managementteam zu unterscheiden, das sich auf die Umsetzung seiner Strategie konzentriert, anstatt auf Sie zu reagieren. Die meisten verstehen, dass das Leerverkaufen einer Aktie kein Ausdruck ihrer Persönlichkeit als Individuum ist.

Wie können Asset Allokatoren Absolute-Return-Strategien nutzen?

Für Anleger ist es wichtig, sich bei der Entscheidung über die Vermögensallokation darüber im Klaren zu sein, wonach sie suchen. Es gibt eine große Bandbreite an Absolute-Return-Strategien, die sich hinsichtlich ihrer Ziele, ihres Engagements und ihrer Positionierung deutlich voneinander unterscheiden. Ich sehe es einfach. Bei einem guten Engagement in einer Absolute-Return-Strategie ist es möglich, dass Anleger am Jahresende unabhängig von der Marktentwicklung mehr Geld in der Tasche haben als zu Jahresbeginn.

Um eine Analogie aus dem Fußball zu verwenden: Der absolute Return ist wie ein defensiver Mittelfeldspieler – unsichtbar und effektiv. Er ist ein wesentlicher Bestandteil eines Teams und hält sich im Hintergrund, während auffälligere Spieler mit „Flair“ gelegentlich ins Spiel ein- und aussteigen.

Wie lange arbeiten Sie und Luke Newman schon zusammen? Wie ergänzen sich Ihre Fähigkeiten gegenseitig und die des Rests des Teams?

Es ist mir eine große Freude, Teil dieses wirklich eng verbundenen Teams zu sein. Ich kenne Luke, seit ich in den 1990er-Jahren das (Un-)Glück hatte, sein erstes Absolventeninterview zu führen. Einer unserer Analysten war ein Studienjahr über mir. Ein anderer hatte mehrere Jahre in einer anderen Funktion für uns gearbeitet, bevor er dem Team beitrat.

Auch privat sind wir Freunde, was uns einen tollen Rahmen für offene Gespräche bietet, ohne dass wir uns allzu viele Sorgen darüber machen müssen, ob wir jemanden verärgern. Wir sind alle zielorientiert, bringen aber unterschiedliche Meinungen und Ideen mit an den Tisch. Ich denke, das war von grundlegender Bedeutung für die Aufrechterhaltung eines so stabilen Teams über einen so langen Zeitraum.

Warum sind Sie ins Fondsmanagement eingestiegen?

Ich würde gerne behaupten, dass ich mit 14 die FT gelesen und mir an Model-Portfolios die ersten Sporen verdient habe. Tatsächlich habe ich mich nach dem Studium wie so ziemlich jeder andere Absolvent auf viele Stellen beworben und gehofft, in einem Bereich durchzustarten, für den ich eine Begabung hatte. Ich hatte Glück, dass die Bewerbung, die mir ins Auge fiel, eine Stelle im Fondsmanagement war. Es war definitiv eher Glück als Absicht, aber ich kann mir keine Karriere vorstellen, die mir mehr Spaß gemacht hätte.

Bietet der aktuelle Ausblick attraktive Gelegenheiten für Long-/Short-Investoren?

Kurz gesagt: ja. Wir sind sehr zuversichtlich, dass wir in allen Sektoren sowohl auf der Short- als auch der Long-Seite zahlreiche Chancen sehen. Es ist kein Zufall, dass wir seit dem Anstieg der Anleiherenditen, was etwa im September 2022 der Fall gewesen sein dürfte, eine deutliche Zunahme der Aktienstreuung beobachten, was uns eine größere Möglichkeit gibt, Kapital mit Überzeugung einzusetzen. Derzeit ist so viel los, sowohl in Bezug auf Unternehmen, Bewertungen als auch auf den gesamten Markt. Es ist ein wirklich gutes Umfeld für Absolute-Return-Investitionen und wir konzentrieren uns weiterhin darauf, diese Chancen für unsere Kunden zu nutzen, solange das Umfeld anhält.

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Wichtige Informationen:

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Die Volatilität misst das Risiko anhand der Streuung der Renditen für eine bestimmte Anlage.