Hinter den Kulissen: Jahrestagungen der Weltbank und des IWF aus der Sicht eines Anleiheninvestors in Schwellenländer

Die diesjährigen Jahrestagungen von Weltbank und IWF fanden vom 9. bis 15. Oktober in Marrakesch, Marokko, statt und waren wie immer eine große Veranstaltung, an der rund 14.000 Delegierte teilnahmen.¹ Neben dem offiziellen Hauptprogramm gab es zahlreiche von großen Investmentbanken organisierte Nebenveranstaltungen zum Thema Schwellenländer; es gab Podiumsdiskussionen, Seminare und Treffen in kleinen Gruppen. Diese „Muss“-Veranstaltung für jeden, der mit Investitionen in Schwellenländern zu tun hat, bot uns unter anderem eine großartige Gelegenheit, an der Debatte über einige der drängendsten globalen Probleme teilzunehmen und in kurzer Zeit eine Vielzahl von Länderdelegationen zu treffen.

Es war erst das zweite Mal in der Geschichte, dass diese Veranstaltung in Afrika stattfand, und sie sollte den Fokus multilateraler Institutionen auf globale Herausforderungen verdeutlichen, die Afrika betreffen (wovon Klima und Schulden die wichtigsten sind); gleichzeitig sollte die Fähigkeit Marokkos demonstriert werden, eine große internationale Veranstaltung zu organisieren und sein Image als offener, dynamischer und erfolgreicher Schwellenmarkt zu fördern.²

Am Ende hat das alles funktioniert und noch viel mehr: die Organisation der Veranstaltung verlief reibungslos, vor allem angesichts der Tatsache, dass die Region um Marrakesch nur wenige Wochen zuvor von einem verheerenden Erdbeben heimgesucht worden war, bei dem fast 3.000 Menschen ums Leben kamen und Schäden in Milliardenhöhe verursachte. 3

Ein Blick aus der Vogelperspektive auf die globale Landschaft für EM

Ein Schlüsselwort, das wir immer wieder hörten, war „Resilienz“. Dies lag nicht nur an der überraschenden Stärke der US-Wirtschaft, sondern auch an großen Schwellenländern (außer China, wo wir einen strukturellen Abschwung erleben).  EM-Anlagen haben sich angesichts globaler makroökonomischer Gegenwinde (höhere Renditen in Industrieländern, strengere Finanzierungsbedingungen und verlangsamtes globales Wachstum) richtig gut behauptet. In der Anlageklasse "Schwellenländeranleihen in Hartwährung", die durch den JP Morgan EMBI Global Diversified (EMBIGD) repräsentiert wird, haben sich die Headline-Spreads seit Jahresbeginn (Stand: 3. November 2023) trotz unaufhaltsamer Mittelabflüsse tatsächlich verengt (siehe Abbildung 1).⁴ Ohne Emissionen mit CCC-Rating haben sich die Spreads tatsächlich auf das Niveau vor Corona verengt.

Allerdings wurden auch weithin Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit von Hochzinsemittenten aus Schwellenländern in einem Szenario „höherer Zinsen für längere Zeit“ (in den entwickelten Märkten) geäußert. Obwohl die Inflation in den Industrieländern ihren Höhepunkt erreicht hat, sind die Ziele von 2 % noch in weiter Ferne, und im dritten Quartal 2023 erlebten wir eine Neuausrichtung der Leitzinserwartungen, die zu einem atemberaubenden Anstieg der Realrenditen führte. Das Szenario mit einem längerfristig höheren Niveau ist besorgniserregend, da es den verfügbaren fiskalischen Spielraum einschränkt und die Umsetzung von Strukturreformen erschwert.

Eine dritte zentrale Erkenntnis ist das spürbare Wiederaufleben geopolitischer Risiken (mit Konflikten im Nahen Osten und in der Ukraine) und die eskalierende geoökonomische Fragmentierung. Die US-Wahlen im nächsten Jahr könnten diese beiden Trends beschleunigen und zu Turbulenzen an den Märkten führen; ein Szenario, das sich noch nicht in den Bewertungen widerspiegelt. Es wurde festgestellt, dass sich verändernde globale Allianzen auch zu Gewinnern und Verlierern führten. Zu den Gewinnern zählten Mexiko und Indien, aber auch kleinere Länder wie unser Gastgeber Marokko.

Kernbotschaften des IWF

Während der Veranstaltung veröffentlichte der IWF am^10. Oktober seinen neuesten World Economic Outlook (WEO). Unter den positiven Botschaften betonte der IWF, dass die Ängste vor einer umfassenden Rezession in den führenden Volkswirtschaften der Welt langsam nachlassen und dass die Risiken für die Finanzstabilität eingedämmt zu sein scheinen (trotz der Kombination aus hohen Renditen und niedrigem Wachstum).

Ernüchternder waren die Botschaften rund um die Abschwächung des globalen Wachstums. Wie in Abbildung 2 dargestellt, geht der IWF davon aus, dass sich das globale Wachstum im Jahr 2023 auf 3 % und im Jahr 2024 auf 2,9 % verlangsamen wird, was einer Herabstufung für 2024 um 0,1 Prozentpunkte gegenüber seinen Prognosen vom Juli 2023 entspricht und immer noch deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegt.

Abbildung 2: Wirtschaftswachstumsprognosen des IWF für 2023 und 2024

Der IWF beschrieb die Weltwirtschaft als „hinkend“ und meinte, dass eine „vollständige Erholung in Richtung der Präpandemie-Trends zunehmend unerreichbar erscheint, insbesondere in Schwellen- und Entwicklungsländern“.  Ein Lichtblick für die Schwellenländer war jedoch, dass die im Jahr 2023 beobachtete Erholung des Wachstums-Alpha (d. h. der Differenz zwischen Schwellen- und Industriewachstum) voraussichtlich auch im Jahr 2024 anhalten wird, wodurch die Entwicklungsländer für globale Kapitalströme attraktiver werden .

Die Bedeutung dieser verhalteneren Wachstumsaussichten besteht darin, dass es dadurch noch schwieriger wird, globale systemische Herausforderungen wie Klimawandel, militärische Konflikte und Migration sowie inländische Herausforderungen wie Haushaltskonsolidierung und Alterung zu bewältigen. Der IWF forderte die politischen Entscheidungsträger auf, die Finanzpolitik zur Unterstützung der Geldpolitik zu nutzen und sich – lieber früher als später – auf den Wiederaufbau der schnell erodierenden Haushaltspolster zu konzentrieren.⁵ Energiesubventionen wurden erneut als „Schreckgespenst“ wegen ihrer negativen steuerlichen, sozialen und ökologischen Auswirkungen hervorgehoben.⁶

Herausforderungen multilateraler Reformen

Zu den Schwerpunkten der diesjährigen Treffen gehörten Themen wie die multilaterale Reformagenda (die die Weltbank, aber auch andere große MDBs – multilaterale Entwicklungsbanken - betrifft), die Notwendigkeit, drängende globale Herausforderungen (wie Armut und Klima) zu lösen, und Diskussionen darüber, wie die Weltbank zusammen mit anderen multilateralen Entwicklungsbanken ihre Kreditvergabekapazität erhöhen könnte.⁷ Die International Development Association (IDA), der Zweig der Weltbank, der die größte Quelle für konzessionäre und Zuschussfinanzierungen für die Ärmsten der Welt bereitstellt, hat alle Anstrengungen unternommen, um die Rekordnachfrage in einer Zeit zu befriedigen, in der viele der Entwicklungserfolge des letzten Jahrzehnts in einkommensschwachen Ländern durch eine Reihe von exogenen Schocks zunichte gemacht wurden.

Für Anleiheninvestoren in Schwellenländern (wie Janus Henderson), die sich in ihrem Anlageprozess auf eine sorgfältige Analyse der Staatsanleihen verlassen, sind Themen wie die Rolle von MDBs bei der Mobilisierung von Kapitalzuflüssen aus dem Privatsektor, die technische Hilfe und Aktivitäten zum Kapazitätsaufbau, die sie in Schwellenländern leisten, wichtig. Genauso von Bedeutung sind ihre Fähigkeiten und die Bereitschaft, in Krisenzeiten Kredite zu vergeben und solche Kredite als Vehikel für politische Veränderungen zu nutzen; dies sind allesamt wichtige Punkte, insbesondere in einer Zeit, in der der Zugang zu den globalen Kapitalmärkten aufgrund erhöhter Kreditkosten entweder eingeschränkt oder aufgrund von Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit ganz verwehrt ist .⁸

Hinter verschlossenen Türen – Reform der Bretton-Woods-Institutionen

Im Allgemeinen herrschte die weit verbreitete Auffassung vor, dass die Bretton-Woods-Institutionen „nicht im Einklang“ mit den aktuellen Marktrealitäten seien, indem sie ihre Hoffnungen auf große Zuflüsse privaten Kapitals in die Schwellenländer setzten, um die Kosten des Klimawandels zu bewältigen. Während viele Vorschläge zur Einbindung privater Investoren vorgelegt wurden, wurden von den Marktteilnehmern leider nur wenige als umsetzbar erachtet.

Wir stellten außerdem einen Konsens darüber fest, dass MDBs das Narrativ von Investitionen des Privatsektors in Schwellenländern verbessern müssen, indem sie die verfügbaren Möglichkeiten hervorheben und explizite und transparente Mechanismen zur Minderung einiger der damit verbundenen Risiken bereitstellen (z. B. Rückstellungen für Erstverluste, Kreditverbesserungen oder der Einsatz von Hybridkapital). Während sich alle über die Notwendigkeit einig waren, die Bilanzen der multilateralen Entwicklungsbanken aggressiver zu nutzen, wurde die Tatsache, dass die Jahrestagung ohne Kapitalerhöhung weder für den IWF noch für die Weltbank endete, allgemein als Enttäuschung empfunden.

Ein weiteres wichtiges Thema für EM-Investoren waren verschiedene Vorschläge zur Erhöhung der Kreditvergabekapazität des IWF durch eine sogenannte „Quotenreform“. Trotz der Erkenntnis, dass China und andere Schwellenländer aufgrund ihres wirtschaftlichen und demografischen Gewichts derzeit unterrepräsentiert sind, beharrten die USA auf ihrer Präferenz für eine proportionale Erhöhung und boten den Entwicklungsländern durch Änderungen in der Vorstandsstruktur mehr Einfluss. Damit sollte der Kritik entgegengewirkt werden, dass die USA es versäumen, arme Länder zu unterstützen, und gleichzeitig China durch zwei unattraktive Optionen in die Enge getrieben werden: eine Kapitalerhöhung zu unterstützen, ohne die längst überfällige Erhöhung seines Stimmrechtsanteils zu erhalten oder sich der Erhöhung der Kreditvergabekapazität des IWF widersetzen, bis es zu einer Neuverteilung der Stimmrechte kommt. Aber in der Zwischenzeit riskieren sie, ihr Gesicht gegenüber anderen Entwicklungsländern zu verlieren, die dringend Hilfe vom offiziellen weltweiten Kreditgeber der letzten Instanz benötigen.

Sorin Pirău, Portfoliomanager für Schwellenländeranleihen, auf der Jahrestagung von Weltbank und IWF in Marrakesch.

Umstrukturierungen von Staatsschulden: eine unvollendete Angelegenheit

Die Verbesserung der Architektur der Umstrukturierung von Staatsschulden ist weiterhin in Arbeit. Bei den Treffen in Marrakesch konnten einige kleine Erfolge erzielt werden, die auf den Fortschritten aufbauten, die wir bei den Frühjahrstagungen in Washington D.C. im April 2023 gesehen hatten; wo vereinbart wurde, dass die MDB zu Umschuldungen beitragen, indem sie positive Nettozahlungen und konzessionäre Darlehen bereitstellen, anstatt Forderungen umzuschulden.

Zu den kleinen Erfolgen gehörte die Unterzeichnung eines Memorandum of Understanding (MoU) durch Sambia mit den offiziellen Gläubigern des Landes. Für Sri Lanka sollte die Vereinbarung mit der chinesischen Exim Bank als „Anker“ für andere Gläubiger dienen; unmittelbar darauf folgte eine Personalvereinbarung für die erste Überprüfung der Extended Fund Facility (EFF)-Vereinbarung des IWF.

Der kürzlich ins Leben gerufene Global Sovereign Debt Roundtable (GSDR) – ein Forum, das angesichts wachsender Besorgnis über anhaltende Verzögerungen bei der Sicherstellung der Schuldenbehandlung für zahlungsunfähige Länder ins Leben gerufen wurde – machte begrenzte Fortschritte und diskutierte über die Einbeziehung inländischer Schulden in Restrukturierungspläne für zahlungsunfähige Länder.⁹ Das Forum stimmte darin überein, dass inländische Schuldenumstrukturierungen manchmal nicht vermieden werden könnten, jedoch traten erneut technische Probleme im Hinblick auf Überlegungen zur Vergleichbarkeit der Behandlung (CoT) für Gläubiger in den Vordergrund. Es wurde keine Einigung über eine Formel für den Nettobarwert (NPV) oder den zu verwendenden Abzinsungssatz erzielt.

Die Diskussionen konzentrierten sich auch auf Value Recovery Instruments (VRIs) – Instrumente zur Erleichterung von Schuldenrestrukturierungen durch Überbrückung der Kluft zwischen Schuldnern und Gläubigern. Bisher stießen VRIs auf gemischte Resonanz, hauptsächlich aufgrund von Bewertungsschwierigkeiten im Zusammenhang mit ihrer Komplexität und Handelbarkeit sowie mangelnder Standardisierung und fehlender Benchmark-Einbeziehung. Marktteilnehmer äußerten Befürchtungen, dass Anleger aus Schwellenländern am Ende eine Auswahl verschiedener schwer zu bepreisender Instrumente wie Macro Linked Bonds (in Sri Lanka), BIP-Optionsscheine (in der Ukraine), Öl-Optionsscheine (in Suriname), von der Schuldentragfähigkeit abhängige VRIs (in Sambia) und zusätzliche Strukturen, die auf andere zahlungsunfähige Länder wie Ghana oder Venezuela angewendet werden könnten.Wenn man zu diesem Mix Debt-for-Nature-Swaps hinzufügt, wird die Situation für Schuldner und Gläubiger noch undurchschaubarer. Die klare Botschaft der Anleger war, dass es sich angesichts der Präferenzen der Vermögenseigentümer für Einfachheit und Erträge (z. B. Kuponzahlungen) als äußerst schwierig erwies, in Schwellenländer-Schuldenportfolios einen Platz für komplexe Instrumente zu finden.

Treffen mit Länderdelegationen – zusammenfassende Beobachtungen

Pakistan. Das „Stabilisierungspaket“ des IWF ist vorerst auf Kurs, die erste Überprüfung erfolgt im November. Die Devisenreserven haben sich auf bis zu 1,5 Monatsimporte erhöht. Aufgrund der Normalisierung der Handels- und Investitionsströme gibt es erste Anzeichen einer wirtschaftlichen Verbesserung. Die Finanzierungsaussichten für 2024 hängen von IFIs und bilateralen Gläubigern ab. Das politische Umfeld ist stark polarisiert, da Ex-Premierminister Nawaz Sharif bei den bevorstehenden Wahlen im Februar antritt, während Imran Khan, der beliebteste Politiker des Landes, im Gefängnis sitzt.

Türkei. Versucht, sich als neuer Liebling der EM zu positionieren. Finanzminister Mehmet Simsek und Zentralbankgouverneur Hafize Gaye Erkan zeigten in Marrakesch eine Glanzleistung und wurden von den Anlegern mit neuem Optimismus aufgenommen. Sie betonten, dass der jüngste Politikwechsel nicht vorübergehender Natur sei und dass „auf höchster Ebene“ Akzeptanz dafür bestehe, dass das vorherige Programm nicht zu Ergebnissen geführt habe.

Ukraine. Die Diskussionen fanden vor dem Hintergrund der Verzögerung des US-Kongresses bei der Genehmigung weiterer militärischer und wirtschaftlicher Hilfe statt, während die Gegenoffensive der Ukraine nur sehr langsam vorankam. Die EU versucht, die Lücke mit einer neuen 50-Milliarden-Euro-Fazilität für die nächsten vier Jahre zu schließen. Es bestehen jedoch zahlreiche Zweifel an ihrer Zusage, die Kriegsanstrengungen (und den anschließenden Wiederaufbau) zu finanzieren, wenn die USA keine erneute Unterstützung anbieten. Dennoch hat sich die Realwirtschaft vor Ort als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen, da das Wachstum zunahm und die Devisenreserven dank eines stetigen Zuflusses an Finanzhilfe von den westlichen Partnern des Landes 40 Milliarden US-Dollar erreichten.

Ägypten. Hat gelinde gesagt herausfordernde Finanzierungsmöglichkeiten. Die Entscheidung, die Währung freizugeben und das IWF-Programm wieder auf Kurs zu bringen, wurde aus wirtschaftspolitischen Gründen verzögert. Der Krieg in Gaza könnte den Tourismus und die Investitionsströme beeinträchtigen, wird aber auch die Rolle Ägyptens in der Sicherheitsarchitektur des Nahen Ostens unterstreichen und somit dazu beitragen, weitere bilaterale und multilaterale Hilfe freizusetzen.

Tunesien. Eine bessere makroökonomische Wertentwicklung hat es der Regierung ermöglicht, die Subventionsreform und das IWF-Programm auf 2024 zu verschieben. Unterstützt durch bilaterale und multilaterale Mittel wird Präsident Kais Saied nur zu seinen eigenen Bedingungen und mit Blick auf die bevorstehenden Wahlen mit dem IWF zusammenarbeiten. Die Migrationsfrage wird die EU-Länder involvieren und zur Hilfe bereithalten, solange Tunesien engagiert bleibt.

Nordmazedonien und Montenegro. Grundsätzlich konstruktiv. Der EU-Beitritt steht plötzlich wieder auf dem Plan, nachdem der Krieg in der Ukraine die strategische Verwundbarkeit deutlich gemacht hat, die damit verbunden ist, den Westbalkan an der Türschwelle der Union zu halten. Die Modernisierung der Infrastruktur (hauptsächlich Straßen, Eisenbahnen und Häfen) unterstützt ihr Bestreben, von den bevorstehenden Nearshoring-Möglichkeiten zu profitieren.

Fußnoten

¹ Jedes Jahr treffen sich die Gouverneursräte der Weltbankgruppe (WBG) und des Internationalen Währungsfonds (IWF), um die Arbeit ihrer jeweiligen Institutionen zu besprechen. Die Jahresversammlungen, die in der Regel im September/Oktober stattfinden, werden üblicherweise zwei Jahre hintereinander in Washington und im dritten Jahr in einem anderen Mitgliedsland abgehalten. Bei den Treffen kommen Zentralbanker, Finanz- und Entwicklungsminister, Führungskräfte des Privatsektors, die Zivilgesellschaft, Medien und Wissenschaftler zusammen, um Fragen von globaler Bedeutung zu diskutieren; darunter die Aussichten für die Weltwirtschaft, die globale Finanzstabilität, die Beseitigung der Armut, integratives Wirtschaftswachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen und den Klimawandel.

² Die Jahrestagungen der Weltbank und des IWF fanden 1973 zum ersten Mal in Afrika in Nairobi, Kenia, statt.

³ Das Erdbeben der Stärke 6,8 in Marokko am Freitag, 8. September 2023, war das stärkste Erdbeben, das das Land seit den 1960er Jahren heimgesucht hat. Nach Angaben des UN-Büros für die Koordinierung humanitärer Angelegenheiten waren mehr als 300.000 Menschen in Marrakesch und Umgebung betroffen.

⁴ Der JP Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) bildet liquide fest- und variabel verzinsliche Schuldtitel aus Schwellenländern in US-Dollar ab, die von staatlichen und quasi-staatlichen Körperschaften ausgegeben werden, und ist eine weit verbreitete Benchmark.

⁵  Die fiskalischen Puffer sind in vielen Ländern erodiert, da die Verschuldung gestiegen ist, die Finanzierungskosten gestiegen sind, das Wachstum nachgelassen hat und ein zunehmendes Missverhältnis zwischen den wachsenden Anforderungen an den Staat und den verfügbaren fiskalischen Ressourcen dazu geführt hat, dass viele Länder anfälliger für Krisen sind.

⁶ „Überall sollte sich die Finanzpolitik auf den Wiederaufbau von Haushaltspolstern konzentrieren, die durch die Pandemie und die Energiekrise stark ausgehöhlt wurden, beispielsweise durch die Abschaffung von Energiesubventionen.“ – Auszug aus dem Vorwort zum IWF-WEO-Bericht vom 10. Oktober.

⁷ Weitere Informationen zu MDB-Reformen finden Sie im Multilateral Development Bank Reform Tracker des Center for Global Development, eingeführt am 9. Oktober 2023 (https://www.cgdev.org/page/mdb-reform-tracker).

⁸ Die neuesten verfügbaren Daten der Weltbank zu Ländern mit niedrigem Einkommen, die in ihrem Schuldentragfähigkeitsrahmen für Länder mit niedrigem Einkommen enthalten sind, führen zehn Länder auf, die sich insgesamt in einer Schuldenkrise befinden (alle bis auf eines in Afrika) und weitere 29 Länder, bei denen ein hohes Risiko einer allgemeinen Schuldenkrise besteht.

⁹ Der Global Sovereign Debt Roundtable (GSDR) hat seine Arbeit im Februar 2023 aufgenommen. Vor den IWF-WB-Treffen im Oktober 2023 traf sich die GSDR im April 2023 im Rahmen der IWF-WB-Frühjahrstreffen.

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